孟建

“可以說(shuō)，這是一本不折不扣的偵探小說(shuō)。”對(duì)于《Fooling Some of the People All of the Time， A Long Short Story》（《一路騙到底》）一書(shū)，有人給出這樣的評(píng)語(yǔ)。沒(méi)看過(guò)該書(shū)的人如果只看到評(píng)語(yǔ)，或許腦海里第一時(shí)間浮現(xiàn)的便是諸如福爾摩斯那樣的人物，不過(guò)作者大衛(wèi)？艾因霍恩（David Einhorn）并不是愛(ài)？倫坡或者柯南？道爾這樣的偵探小說(shuō)家，作為與卡爾？伊坎、杰弗里？厄本恩、丹尼爾？勒布一同并列為2013年全球商業(yè)人物的第二名，他可是令華爾街人膽顫心驚的“投資之王”，甚至在全球幾大知名跨國(guó)公司也擁有了至關(guān)重要的話語(yǔ)權(quán)。

艾因霍恩既是一個(gè)不同尋常的長(zhǎng)期投資者，又是一個(gè)成功的做空投資者，《一路騙到底》一書(shū)，是他與聯(lián)合資本進(jìn)行斗爭(zhēng)的真實(shí)經(jīng)歷——艾因霍恩發(fā)現(xiàn)聯(lián)合資本作假的蛛絲馬跡：除了會(huì)計(jì)不透明以外，最大的證據(jù)來(lái)自于審計(jì)公司安達(dá)信刪除了上一份年報(bào)里認(rèn)同聯(lián)合資本會(huì)計(jì)假設(shè)的句子。聯(lián)合資本的CEO把艾因霍恩斥責(zé)為騙子，不斷地對(duì)其進(jìn)行人身攻擊，盜取他的私人信息，并游說(shuō)政客對(duì)艾因霍恩展開(kāi)調(diào)查；被愚弄的小企業(yè)管理局（一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，為小企業(yè)貸款進(jìn)行擔(dān)保）無(wú)所謂的態(tài)度，讓人覺(jué)得仿佛他們的職責(zé)不是管理納稅人的資金而是政治租金的籌碼；美國(guó)司法局介入之后卻迫于上層更大的壓力宣布不再進(jìn)行調(diào)查…… 當(dāng)時(shí)對(duì)艾恩霍恩的抹黑到了空前絕后的地步，這使得他宣布做空聯(lián)合資本所得到的所有個(gè)人收入將全部捐獻(xiàn)給癌癥治療事業(yè)，然而聯(lián)合資本的詐騙卻在繼續(xù)進(jìn)行著，司法部抓了人準(zhǔn)備審判，卻又在最后放棄，無(wú)奈的艾因霍恩只得自己選擇反擊。

書(shū)中跌宕起伏的劇情不由使人感嘆這到底是小說(shuō)還是現(xiàn)實(shí)：唯利是圖和顛倒黑白的媒體記者；為了獎(jiǎng)金鋌而走險(xiǎn)用最激進(jìn)的會(huì)計(jì)手法甚至篡改數(shù)據(jù)的公司高層；臃腫且低效的政府部門(mén)，形同虛設(shè)的證券交易委員會(huì)……但書(shū)中也給人帶來(lái)了一些希望：至少還有一群人愿意為了社會(huì)公共利益而奮斗。

28歲創(chuàng)辦綠光資本

1968年，艾因霍恩出生在美國(guó)新澤西州的岱馬瑞士特市，后隨父母移居威斯康星州的最大城市密爾沃基。中學(xué)時(shí)代的他除了成績(jī)優(yōu)秀外，還熱衷于參加各種辯論比賽——他認(rèn)為這是對(duì)評(píng)判性分析以及邏輯思考能力的一種鍛煉。艾因霍恩大學(xué)生涯在康奈爾大學(xué)度過(guò)，主修行政管理，大三時(shí)在華盛頓證券交易委員會(huì)經(jīng)濟(jì)分析部的實(shí)習(xí)經(jīng)歷令他對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的興趣陡然增加，于是在畢業(yè)后毅然地選擇了進(jìn)入帝杰證券公司（DLJ），擔(dān)任投資銀行分析師一職。兩年后，他跳槽到西格爾考勒瑞基金公司，這家中等規(guī)模的對(duì)沖基金非常關(guān)注投資標(biāo)的公司向證券交易委員會(huì)提交的文件，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，主要用公司業(yè)務(wù)的真正經(jīng)濟(jì)效益怎樣， 這些經(jīng)濟(jì)效益與公司業(yè)績(jī)報(bào)告相對(duì)照的情況如何，公司決策者與投資者在利益一致性方面的情況如何等3個(gè)問(wèn)題來(lái)分析一家公司。在這里，艾因霍恩學(xué)會(huì)了如何做投資、如何進(jìn)行投資研究。

1996年5月，經(jīng)過(guò)了3-4個(gè)月的準(zhǔn)備后，年僅28歲艾因霍恩用不到100萬(wàn)美元的資金建立了綠光資本（Greenlight Capital）。綠光資本，主要應(yīng)用的是其在西格爾考勒瑞公司學(xué)到的投資技能，即分析公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和決策者與投資者之間的利益一致性。但和傳統(tǒng)的價(jià)值投資不同，綠光資本更關(guān)注為什么一家證券會(huì)在市場(chǎng)上被錯(cuò)誤定價(jià)。也就是說(shuō)，綠光資本認(rèn)為，他們需要明白為什么存在這一機(jī)會(huì)，使得他們比交易對(duì)方擁有更大的分析優(yōu)勢(shì)。如果，他們確信如此，那么這樣的機(jī)會(huì)才是值得關(guān)注的。

同時(shí)，綠光資本采取如下投資策略： 為了保證在每一項(xiàng)投資上賺錢(qián)或者至少保本，綠光資本關(guān)注的股票必須有足夠程度的錯(cuò)誤定價(jià)； 雙向交易，即做多低估股票，也放空高估股票，不用指數(shù)對(duì)沖。因?yàn)榫G光資本認(rèn)為通過(guò)選擇風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征很差的單只股票做空，可以創(chuàng)造更多的收益；集中投資。持有8只股票會(huì)消除持有1只股票所承擔(dān)的81%的風(fēng)險(xiǎn)，持有32只股票會(huì)消除96%的風(fēng)險(xiǎn)。格林布拉特認(rèn)為：買(mǎi)入不同行業(yè)6只或8只股票后，為減少風(fēng)險(xiǎn)在添加更多股票到投資組合之中，其努力所得的益處很小。

艾因霍恩讓綠光資本用2年時(shí)間解決對(duì)沖基金生存和發(fā)展的問(wèn)題，并不斷壯大——首年，他們就獲得了37.1%的收益，而在年底其管理的資產(chǎn)就達(dá)到了1300萬(wàn)美元，1998年，他們又取得了57%的收益，到1998年底，其管理的資產(chǎn)上升到7500萬(wàn)美元。自基金創(chuàng)立到金融危機(jī)爆發(fā)之前的2007年， 綠光資本獲得了22%的年平均回報(bào)率，且12年中從未出現(xiàn)過(guò)負(fù)收益。2008年時(shí)也未能成功躲過(guò)金融危機(jī)一劫，出現(xiàn)了17.5%的虧損（雖然2008綠光因做空貝爾斯登和雷曼大賺10億美元聲名顯赫）。直到2009年10月，艾因霍恩才宣稱(chēng)收復(fù)金融危機(jī)時(shí)的全部損失，并以32.1%的年收益率收官。截止2013年6月30日，綠光資本管理的總資產(chǎn)為53.3億美元，年復(fù)合收益率為19.5%。

2008年次貸危機(jī)中大掙10億美元

2009年，艾因霍恩曾當(dāng)選全球金融最有影響力五十人（排名第三十六，第一名為伯南克）。他那高調(diào)做空知名公司的行為經(jīng)常被公眾視為空頭人物，而他在次貸危機(jī)中做空貝爾斯登和雷曼大賺10億美元更是被稱(chēng)為空頭獵手。

2008年5月，他當(dāng)時(shí)斷定次貸危機(jī)的嚴(yán)重程度可能遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。其中，貝爾斯登和雷曼兄弟一類(lèi)的投行都存在資本金不足、在擔(dān)保債務(wù)憑證（CDOs）上的風(fēng)險(xiǎn)敞口太大的核心問(wèn)題。艾因霍恩開(kāi)始大肆批評(píng)雷曼兄弟，并到處演講說(shuō)服更多有影響力的投資者加入到自己的隊(duì)伍，號(hào)召更多的投資者去做空雷曼兄弟。也正是他的吶喊和參與，一些在研究抵押貸款支持資產(chǎn)方面的投資者開(kāi)始關(guān)注雷曼兄弟的風(fēng)險(xiǎn)。很快的，其他尋找做空機(jī)會(huì)的投資者開(kāi)始建立空頭倉(cāng)位，做空者也越來(lái)越多。半年后，貝爾斯登轟然倒下，4個(gè)月后，雷曼兄弟步貝爾斯登后塵，申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。于是與艾因霍恩一樣，當(dāng)時(shí)做空雷曼兄弟的投資者后來(lái)賺得盆滿缽滿。

此外，許多人也記住了艾因霍恩在2011年10月對(duì)綠山咖啡（GMCR）的狙擊。當(dāng)時(shí)綠山咖啡因?yàn)镵杯咖啡而受到市場(chǎng)追捧，市值超過(guò)150億美元，市盈率近百倍，艾因霍恩發(fā)布了一份上百頁(yè)的PPT報(bào)告，從綠山咖啡的信息披露透明度、專(zhuān)利到期、高價(jià)收購(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、市場(chǎng)前景、現(xiàn)金流、盈利能力等多方面進(jìn)行質(zhì)疑，此后綠山咖啡股價(jià)開(kāi)始暴跌，半年股價(jià)暴跌70%多。綠山咖啡做空案是艾因霍恩“尋找被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的公司，如市場(chǎng)對(duì)于該公司的走向、財(cái)務(wù)狀況和前景有誤解，然后進(jìn)行操作”的典型案例。2012年6月，艾因霍恩在一次電話會(huì)議中對(duì)直銷(xiāo)公司康寶萊（HLF）的模式進(jìn)行了質(zhì)疑，也導(dǎo)致該公司股價(jià)暴跌。

一個(gè)個(gè)做空交易的案例讓艾因霍恩名聲遠(yuǎn)播。對(duì)于究竟是什么吸引他做空一家公司，他認(rèn)為這和做多沒(méi)有太大的不同，強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價(jià)值的投資方式將會(huì)帶來(lái)持續(xù)的絕對(duì)投資回報(bào)，他熱衷于尋找被市場(chǎng)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)從而產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)的公司，即找一個(gè)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的公司，比如市場(chǎng)對(duì)于該公司的走向、財(cái)務(wù)狀況和前景有誤解。但這是關(guān)于長(zhǎng)期的看法。

對(duì)個(gè)人投資者來(lái)講，一般不會(huì)做賣(mài)空交易，但是艾因霍恩賣(mài)空的邏輯以及他把握公司變化的線索，可以幫助投資者避開(kāi)這一類(lèi)的公司。艾因霍恩認(rèn)為通過(guò)一些公司的行為，投資者可以看出公司是否存在潛在的問(wèn)題，特別當(dāng)問(wèn)題就要顯現(xiàn)出來(lái)時(shí)。譬如說(shuō)，管理層不直接回答問(wèn)題等。如果有一個(gè)關(guān)于公司業(yè)務(wù)或者前景的問(wèn)題，市場(chǎng)出現(xiàn)多空辯論，或在報(bào)紙上刊發(fā)文章，當(dāng)一家企業(yè)被一家報(bào)紙的文章寫(xiě)出負(fù)面消息，企業(yè)對(duì)該媒體發(fā)布非常糟糕性的評(píng)論時(shí)，它通常是一個(gè)信號(hào)，表明企業(yè)可能存在一些其他類(lèi)型的問(wèn)題。

事物是兩面的，公司也如此，有遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的公司，也有遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值的公司，做空并不是罪惡的。

雖然艾因霍恩因?yàn)樽隹罩?，但他的綠光資本公司實(shí)際上是擅長(zhǎng)做多并持股。他所持有的股票比他做空的股票多得多。而對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)，他認(rèn)為尋找做空的股票比選擇買(mǎi)入持有的股票要容易一些，雖然他們表示已經(jīng)成功地找到一些值得持有的股票，其中有蘋(píng)果公司，輝瑞醫(yī)藥公司等。蘋(píng)果公司是艾因霍恩一直關(guān)注的股票，甚至他在2013年早些時(shí)候，還將蘋(píng)果告上法庭，原因是他稱(chēng)蘋(píng)果手上持有了太多現(xiàn)金。雖然艾因霍恩最終撤訴，但他仍然認(rèn)為蘋(píng)果沒(méi)有讓其持有的1400億美元現(xiàn)金發(fā)揮更大的作用。他接受CNBC采訪時(shí)表示： “蘋(píng)果可以做得更多，從而可能（讓其現(xiàn)金）釋放更大的價(jià)值。但目前還沒(méi)有糟到讓我覺(jué)得要發(fā)起訴訟?！?/p>

他在1999年12月以每股14美元的價(jià)格買(mǎi)入了蘋(píng)果公司的股票，然后在2000年1月以18美元的價(jià)格賣(mài)出。雖然看起來(lái)這筆交易的收益率已經(jīng)令人欣喜若狂，但他卻認(rèn)為這是一生最糟糕的賣(mài)出決定之一。好在隨后他又持有了蘋(píng)果的股票——蘋(píng)果的股價(jià)印證了艾因霍恩的想法：從那時(shí)起，蘋(píng)果電腦公司的股票開(kāi)始起飛，不斷上漲，并且到達(dá)非常高的市盈率價(jià)格，并且在高市盈率區(qū)域交易了很長(zhǎng)時(shí)間。很明顯，因?yàn)樘O(píng)果公司過(guò)去十幾年做出的那些偉大業(yè)績(jī)，股票高價(jià)當(dāng)之無(wú)愧。2013年11月30日，在納斯達(dá)克周五交易中，蘋(píng)果股價(jià)收盤(pán)于556.07美元。

勇于認(rèn)錯(cuò)才能在錯(cuò)誤中成長(zhǎng)

在投資市場(chǎng)的十幾年中，艾因霍恩也因?yàn)槭д`的判斷為投資者帶來(lái)巨大損失，不過(guò)與一些人避諱談及自己的錯(cuò)誤不同，艾因霍恩勇于承認(rèn)這些錯(cuò)誤，他認(rèn)為“我在故我錯(cuò)”。在2009年10月第五屆美國(guó)價(jià)值投資全國(guó)代表大會(huì)（5th Annual ValueInvesting Congress，該會(huì)議被認(rèn)為是繼巴菲特股東大會(huì)外，價(jià)值投資最重要的年度盛事）的發(fā)言稿就曾承認(rèn)自己的錯(cuò)誤，不過(guò)他講道，我們都明白為成功增加砝碼很重要一項(xiàng)就是從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，在錯(cuò)誤中成長(zhǎng)。

他這里所指到的錯(cuò)誤是在2005年5月，也是在價(jià)值投資代表大會(huì)上，艾因霍恩曾極力推薦建筑制造商MDC，當(dāng)時(shí)股價(jià)67美元，兩個(gè)月后就漲到了89美元，但就在艾因霍恩覺(jué)得市場(chǎng)驗(yàn)證了他自己的投資假設(shè)時(shí)，行業(yè)泡沫自己破了。

“首先我要說(shuō)當(dāng)時(shí)我列舉的各項(xiàng)理由都是成立的：這家公司杠桿率低，土地儲(chǔ)備少，因此比同行的風(fēng)險(xiǎn)性小，即使市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，抗跌性更強(qiáng)。4年后的今天，當(dāng)年聽(tīng)從我建議的投資者損失是40%，相比較而言行業(yè)整體投資虧損比例為70%。但我不愿將自己的錯(cuò)誤推薦歸結(jié)為時(shí)運(yùn)不佳，我倒認(rèn)為這是徹徹底底的分析失誤。失誤在哪里？在我一直自詡是自下而上的投資者，因此不必考慮宏觀背景和市場(chǎng)環(huán)境，只要基本面分析扎實(shí)就ok了。還記得，就在我做出MDC 推薦的當(dāng)天，同行的一位專(zhuān)家為與會(huì)者詳細(xì)講解了債務(wù)泡沫和房地產(chǎn)泡沫蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為即便泡沫論的分析正確，房地產(chǎn)市場(chǎng)也的確出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對(duì)組合會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響嗎？畢竟宏觀面發(fā)生變化并非意味著市場(chǎng)立即就此達(dá)成一致。更何況早在2001 年‘有識(shí)之士就已經(jīng)提出‘房地產(chǎn)泡沫說(shuō)了。就這樣，我當(dāng)時(shí)的結(jié)論是，即便他的分析正確，沒(méi)有人知道他的正確結(jié)論何時(shí)何地得到驗(yàn)證。就這樣，我錯(cuò)了。”

對(duì)此艾因霍恩也總結(jié)了自己的教訓(xùn)：即使對(duì)自下而上的投資者，關(guān)注宏觀并不意味著放棄選個(gè)股，而是意味著更加積極主動(dòng)地做多（或做空）；意味著更加關(guān)注特定行業(yè)內(nèi)的趨勢(shì)；意味著在宏觀風(fēng)險(xiǎn)很難確定時(shí)點(diǎn)的情況下，必要時(shí)應(yīng)需要采取應(yīng)對(duì)措施，當(dāng)做買(mǎi)份“保險(xiǎn)”。當(dāng)時(shí)艾因霍恩就分析了他眼中的宏觀危險(xiǎn)：

首先，各級(jí)官員從上到下都“近視”，只重視政策的短期影響，而不關(guān)注會(huì)否損害長(zhǎng)期利益?！霸谄湮恢\其政”這里有了新解——一切為了連任。民意調(diào)查的結(jié)果和媒體關(guān)注的焦點(diǎn)當(dāng)仁不讓地成為政策決策者的“抓手”，雖然總統(tǒng)和官員的演講沒(méi)明確表示政策目標(biāo)是保證道指沖上萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，但指向性不言而喻。這讓我們懷念起前美聯(lián)儲(chǔ)主席Paul Volcker，他敢于在八十年代初期的任期內(nèi)實(shí)施“違背民意”的政策，而正是這些政策為隨后的經(jīng)濟(jì)繁榮做了鋪墊。相比之下，伯南克和蓋特納更像救火隊(duì)長(zhǎng)，他們的目標(biāo)是先把火撲滅，至于善后事宜，對(duì)不起，到時(shí)候再說(shuō)吧。

第二大宏觀風(fēng)險(xiǎn)在于政府沒(méi)有對(duì)所有團(tuán)體平等對(duì)待，或者說(shuō)“會(huì)哭的孩子有奶喝”。某些特殊利益團(tuán)體投入大量資源對(duì)政府進(jìn)行游說(shuō)和公關(guān)，必要時(shí)制造輿論攻勢(shì)。他們的邏輯很簡(jiǎn)單，盡可能地將自己行業(yè)的損失由大眾承擔(dān)，這樣分?jǐn)偟矫總€(gè)人頭上的負(fù)擔(dān)不顯山不露水，也不會(huì)引起過(guò)大的反彈。表現(xiàn)最突出的當(dāng)屬銀行業(yè)，他們提出的口號(hào)是，“沒(méi)有了銀行，經(jīng)濟(jì)將會(huì)怎樣”。在這樣的宣傳下，納稅人的錢(qián)被用來(lái)挽救這些經(jīng)濟(jì)危機(jī)的始作俑者。

打個(gè)比方，一群青春期的孩子，趁家長(zhǎng)沒(méi)看緊，喝高了，玩瘋了，吵得四鄰不得安靜，驚動(dòng)了警察。這時(shí)家長(zhǎng)面臨選擇，是讓這些孩子吃點(diǎn)苦頭，牢記這次教訓(xùn)；還是先“?！背鰜?lái)，再慢慢教育（很顯然，我們的監(jiān)管部門(mén)選擇了后者）?！氨！背鰜?lái)也得管教吧，孩子畢竟是孩子。當(dāng)聽(tīng)到他們坦白“玩的時(shí)候，喝了好多啤酒，然后還喝了點(diǎn)烈酒”時(shí)，家長(zhǎng)不干了，“怎么搞的，不是教育過(guò)你們么，先喝啤酒再喝烈酒只能越喝越多，只有先喝烈酒再喝啤酒才能保持清醒，下不為例，玩去吧”。這樣的教育效果如何不得而知，但至少鄰居的利益沒(méi)有得到更多保護(hù)。

在這一屆的大會(huì)上，艾因霍恩對(duì)借貸消費(fèi)也給出了自己新的看法：“我們一直認(rèn)為現(xiàn)在的借貸消費(fèi)是將債務(wù)留給了子孫后代，但是現(xiàn)在依我看很有可能‘現(xiàn)世現(xiàn)報(bào)了，這主要由于當(dāng)權(quán)者在我們的償還能力和短期政治生命之間，選擇了后者。經(jīng)濟(jì)危機(jī)的記憶還歷歷在目，我們又迎來(lái)了新的時(shí)間窗口，此時(shí)此刻此地，我們能做的是為任何系統(tǒng)性的事件買(mǎi)一份‘保險(xiǎn)，借用一句名言：現(xiàn)在的形勢(shì)是，事情從完全不可能到完全不可避免，中間已經(jīng)不會(huì)經(jīng)過(guò)‘可能的過(guò)程了。就像我4 年前做出的投資推薦是錯(cuò)誤的，今天也許我也錯(cuò)了，我倒希望如此?！?/p>

在投資領(lǐng)域之外，艾因霍恩也是一位德州撲克高手，在2012年世界撲克系列賽的決賽桌上，艾因霍恩以業(yè)余選手的身份拿下第三名，并將其獲得的435萬(wàn)美元獎(jiǎng)金全部捐贈(zèng)給了慈善機(jī)構(gòu)。而對(duì)慈善事業(yè)的貢獻(xiàn)并不僅限于此：2005年他向“明天兒童基金”捐贈(zèng)100萬(wàn)美元；次年的65萬(wàn)美元WSOP獎(jiǎng)金全部用于慈善；2008年金融危機(jī)后，投資上有上佳表現(xiàn)的他捐出600萬(wàn)美元利潤(rùn)給慈善機(jī)構(gòu)。此外紐約眾多慈善捐贈(zèng)名單上曾多次出現(xiàn)他的名字。