徐書(shū)春

一、業(yè)務(wù)背景

近年來(lái)，管理層不斷出臺(tái)一系列重大舉措，以推動(dòng)證券行業(yè)改變舊有發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新跨越可持續(xù)發(fā)展。從2010年3月融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的正式啟動(dòng)到2012年5月首屆券商創(chuàng)新大會(huì)的召開(kāi)，集中體現(xiàn)了管理層在新時(shí)期推動(dòng)券商五大基礎(chǔ)功能再造并向投資銀行發(fā)展方向轉(zhuǎn)變所做的不懈努力。政策暖風(fēng)頻吹，中國(guó)券商行業(yè)迎來(lái)了其發(fā)展史上的又一次重大機(jī)遇期，券商原有過(guò)度依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“靠天吃飯”的傳統(tǒng)發(fā)展模式正在逐步被顛覆，百花齊放的新業(yè)務(wù)發(fā)展格局與多元化盈利模式的重構(gòu)日漸清晰。

當(dāng)前，券商行業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型主要體現(xiàn)之一就是從傳統(tǒng)單一的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式向重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式并舉進(jìn)行深刻轉(zhuǎn)變。本文所指的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)即為資金占用型業(yè)務(wù)，本質(zhì)上屬于券商的“類貸款”業(yè)務(wù)范疇，從較早推出的融資融券，到隨后開(kāi)展的約定購(gòu)回、股票質(zhì)押回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)融資、另類投資、直接投資以及新三板做市商業(yè)務(wù)等都均屬于券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)類型，這些重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的共同特點(diǎn)就是需要大量資金消耗與資本投入。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是與傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行保薦以及資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)相對(duì)的一個(gè)業(yè)務(wù)概念。

目前，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展可謂突飛猛進(jìn)，以融資融券業(yè)務(wù)為例，隨著二級(jí)市場(chǎng)行情的轉(zhuǎn)暖，滬深兩市單日成交金額歷史性突破萬(wàn)億，笑傲全球資本市場(chǎng)，意味著時(shí)隔七年的中國(guó)大牛市行情或?qū)⒅貑ⅲ▍⒁?jiàn)圖1）。近期作為二級(jí)市場(chǎng)加杠桿工具的融資融券交易顯得異?；鸨w市場(chǎng)規(guī)模跌創(chuàng)新高，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2014年11月，融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已突破8000億元（參見(jiàn)圖2），隨著股市行情的持續(xù)高漲，大量普通A股客戶正加速轉(zhuǎn)化為融資融券信用客戶，可預(yù)判融資融券市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⒃谀甑淄黄迫f(wàn)億大關(guān)。無(wú)疑，以融資融券為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速崛起對(duì)作為資金供給方的券商（尤其是中小券商）在資金融通能力以及合理儲(chǔ)備調(diào)度方面提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

二、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中面臨的融資問(wèn)題

從融資融券業(yè)務(wù)的正式開(kāi)閘到股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的推出，券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，業(yè)務(wù)規(guī)模及業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度逐年提升，在券商業(yè)務(wù)架構(gòu)中的地位不斷上升。以融資融券業(yè)務(wù)為例，據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年上半年，融資融券業(yè)務(wù)收入合計(jì)占券商總營(yíng)業(yè)收入17.65%，而2013年全年該數(shù)據(jù)僅為11.59%，且2014全年該占比有望達(dá)到20%；作為券商創(chuàng)收盈利的重要來(lái)源，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模必將得到進(jìn)一步做大，更出現(xiàn)了某券商擬將融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模提升至1000億元的豪邁之舉。隨著中國(guó)股市總市值已成為僅次于美國(guó)的全球第二大股票市場(chǎng)，融資融券交易熱情的急劇升溫，預(yù)示著一個(gè)券商必須加大資本杠桿密集融資才能一展宏圖時(shí)代的來(lái)臨。

然后，當(dāng)欣喜若狂看到重資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)，其背后的資金瓶頸問(wèn)題日益突出，大多數(shù)券商尤其是非上市券商普遍感到資金儲(chǔ)備不以及與融資渠道不暢的巨大壓力。所謂“巧婦難為無(wú)米之炊”，如果券商沒(méi)有強(qiáng)大的資金融通能力以及通暢的融資渠道為重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展保駕護(hù)航，那么勢(shì)必最終將阻礙券商做大做強(qiáng)與轉(zhuǎn)型升級(jí)?？偟膩?lái)看，筆者認(rèn)為造成目前券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資金不足有內(nèi)外因素的存在，這主要原因體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.重資產(chǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)品種不斷豐富，且發(fā)展勢(shì)頭較快，客戶的融資需求正被快速釋放

目前，融資融券業(yè)務(wù)整體規(guī)模急劇增長(zhǎng)，發(fā)展勢(shì)頭已超出市場(chǎng)預(yù)期（在業(yè)務(wù)背景中已闡述）；此外，隨后推出的約定購(gòu)回以及股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)也為券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)再添新軍，尤其是券商股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模已遠(yuǎn)超銀行信托，占該市場(chǎng)業(yè)務(wù)總量的近一半，截止2014年6月份券商股票質(zhì)押市場(chǎng)規(guī)模1800億元，預(yù)計(jì)2014年底將達(dá)到4000億元。在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)，客戶融資需求的急劇釋放給券商資金供給造成了巨大壓力。

2.券商自有資金儲(chǔ)備不足，融資渠道及融資規(guī)模受到較嚴(yán)格控制，杠桿空間有限，亟待政策松綁

依據(jù)中證協(xié)公布的115家券商2013年末數(shù)據(jù)分析，券商累計(jì)凈資產(chǎn)約為7539億元，凈資本累計(jì)為5205億。相比不斷擴(kuò)張的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模，券商完全依靠自有資金做大類貸款業(yè)務(wù)已顯得捉襟見(jiàn)肘。盡管不少上市券商通過(guò)增發(fā)、配股、海外市場(chǎng)融資等方式補(bǔ)充資本金，但對(duì)于大多數(shù)非上市券商而言，融資渠道依然過(guò)窄，只能通過(guò)增資擴(kuò)股以及某些債務(wù)融資工具進(jìn)行籌集資金。同時(shí)，目前券商在使用杠桿方面較為有限，2006年至今我國(guó)證券業(yè)杠桿率在2～4倍間波動(dòng)，而從國(guó)際投行的發(fā)展歷史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率均在20倍以上，即便是次貸危機(jī)去杠桿化后也仍維持在15倍左右。杠桿倍數(shù)的差距也反映了國(guó)內(nèi)券商目前在推進(jìn)新業(yè)務(wù)尤其是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展方面陷入資金匱乏的困境。

這里需要說(shuō)明，也正是基于對(duì)券商推進(jìn)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)時(shí)資本金不足的擔(dān)憂，監(jiān)管層對(duì)于券商加杠桿的政策出現(xiàn)松動(dòng)。比如2014下半年監(jiān)管層啟動(dòng)了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》修訂工作，擬將券商的“凈資本/負(fù)債”擬由現(xiàn)行的“≥8%”調(diào)整為“≥4%”，“凈資產(chǎn)/負(fù)債”擬由現(xiàn)行的“≥20%”調(diào)整為“≥10%”等，上述舉措體現(xiàn)了監(jiān)管層松綁券商凈資本控制，提升財(cái)務(wù)杠桿空間。正如中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍所指出，現(xiàn)在銀行業(yè)的杠桿基本達(dá)到15倍以上甚至更高，杠桿低的金融機(jī)構(gòu)需適當(dāng)增加杠桿來(lái)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，證券行業(yè)杠桿率向上還有空間，對(duì)于普通券商杠桿倍數(shù)可以達(dá)到5倍，優(yōu)秀券商可以達(dá)到8倍左右。這意味著券商行業(yè)加杠桿周期的即將開(kāi)啟，為券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展注入活力，也必將驅(qū)動(dòng)券商ROE進(jìn)一步提升。

三、解決重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展融資問(wèn)題的相關(guān)對(duì)策

1.充分利用政策松綁帶來(lái)的紅利，推進(jìn)短期融資券、次級(jí)債、短期公司債、受益憑證等新型融資工具的發(fā)行

經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)與人民銀行溝通，此前發(fā)布的《證券公司短期融資券管理辦法》繼續(xù)有效，意味著券商可繼續(xù)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券，大批券商相繼推出了短期融資券。2014年10月，滬深證券交易所發(fā)布《證券公司短期公司債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，正式在交易所債券市場(chǎng)試點(diǎn)發(fā)行證券公司短期公司債券（簡(jiǎn)稱“證券公司短期債”），即允許獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)發(fā)行資質(zhì)認(rèn)可的證券公司和中國(guó)證券金融股份有限公司發(fā)行短期公司債券。此外，在監(jiān)管層力推之下，券商收益憑證業(yè)務(wù)有了新進(jìn)展，中證協(xié)已向券商發(fā)布關(guān)于征求《證券公司開(kāi)展收益憑證業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）》（征求意見(jiàn)稿），率先取得試點(diǎn)資格的券商已經(jīng)開(kāi)始公開(kāi)發(fā)行低起點(diǎn)收益憑證，如國(guó)信證券、廣發(fā)證券推出的收益憑證產(chǎn)品期限在一個(gè)月至半年不等，產(chǎn)品起售門檻均為人民幣5萬(wàn)元，且未設(shè)參與人數(shù)上限，也即券商版“銀行理財(cái)”產(chǎn)品。目前，券商債務(wù)融資工具已逐步涵蓋短融、短債、公司債以及收益憑證等，這將一定程度上緩解券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資金短缺，推動(dòng)券商整體杠桿空間的提升。

2.采用類資產(chǎn)證券化方式，盤活存量?jī)?yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，充分利用政策紅利，不斷創(chuàng)新融資模式

隨著融資融券、股票質(zhì)押回購(gòu)等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，券商融出資金規(guī)模越來(lái)越大，其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)沉淀了大量?jī)?yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，這主要為融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中形成的融資類金融資產(chǎn)。為盤活存量?jī)?yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，創(chuàng)新融資方式，自2013年以來(lái)在券商業(yè)界興起了采用類資產(chǎn)證券化形式將融資融券業(yè)務(wù)形成的金融資產(chǎn)收益權(quán)打包成基金專項(xiàng)計(jì)劃或信托計(jì)劃產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)讓以募集資金。通過(guò)加強(qiáng)同業(yè)間合作，不斷創(chuàng)新了券商的融資模式。其具體交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

另一方面，可以立足券商的投融資中介地位，實(shí)現(xiàn)融資與投資的有效銜接，即在解決券商融資需求的同時(shí)可慮將重資產(chǎn)業(yè)務(wù)過(guò)程中形成的金融資產(chǎn)收益權(quán)設(shè)計(jì)成低門檻的各類理財(cái)產(chǎn)品，主要包括銀行理財(cái)，收益憑證、專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品等。此外，還可以采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以金融資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)引入期權(quán)類掛鉤資產(chǎn)如滬深300指數(shù)，設(shè)計(jì)出針對(duì)不同客戶風(fēng)險(xiǎn)收益偏好需求的理財(cái)產(chǎn)品，同時(shí)一定程度上解決重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金來(lái)源問(wèn)題，充分實(shí)現(xiàn)投融資對(duì)接。例如2014年9月，華福證券與興業(yè)銀行廣州分行、中金公司、融通資本共同合作推出了一款結(jié)構(gòu)化基金專項(xiàng)資管計(jì)劃產(chǎn)品，即“融通資本-保穩(wěn)通寶-穩(wěn)進(jìn)1號(hào)”股指掛鉤專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，其交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

此外，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)新規(guī)的頒布，券商可以積極探索開(kāi)展以融出資金債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，從而降低融資成本。

3.積極推動(dòng)股權(quán)融資，實(shí)施增資擴(kuò)股計(jì)劃以及IPO，以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定資本金，為券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展所需長(zhǎng)期資金提供有力保障

為從根本上解決融資融券、股票質(zhì)押以及另類投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金來(lái)源問(wèn)題，券商紛紛推出各類融資計(jì)劃，如上市券商可實(shí)施定向增發(fā)以補(bǔ)充資本金以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而非上市的中小券商，受融資渠道過(guò)窄限制，面對(duì)各類重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，資金不足問(wèn)題更為突出。在債務(wù)融資的同時(shí)積極推進(jìn)股權(quán)融資的同時(shí)，積極引入戰(zhàn)略投資者或以原有股東注資等方式補(bǔ)充資本，或籌劃IPO登陸資本市場(chǎng)融資等。比如，擬上市的財(cái)通證券在發(fā)行第一期次級(jí)債后又馬上進(jìn)行增資擴(kuò)股，引入上市公司如九牧王、物產(chǎn)中大等入股，增資金額合計(jì)近6億元。此外，據(jù)報(bào)道廣州證券、東莞證券、新時(shí)代證券等22家券商也已完成股份制改革，也正積極準(zhǔn)備啟動(dòng)IPO。（作者單位：新疆石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）