馬德芳+++葉陳剛+++徐偉

摘要：我國(guó)定向增發(fā)折價(jià)水平整體比較高，大股東掏空動(dòng)機(jī)是影響折價(jià)水平的重要因素之一。文章利用定向增發(fā)實(shí)施以來(lái)較大樣本數(shù)據(jù)，把市場(chǎng)行情分為牛市、熊市和震蕩市，對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響按市場(chǎng)行情分組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，定向增發(fā)折價(jià)水平越高；上市公司大股東在牛市行情下，其掏空動(dòng)機(jī)對(duì)折價(jià)有顯著影響，在熊市和震蕩市環(huán)境下對(duì)折價(jià)的影響并不顯著，說(shuō)明大股東的掏空行為在牛市下更容易實(shí)現(xiàn)，非牛市行情下掏空動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。另外，也發(fā)現(xiàn)大股東的掏空動(dòng)機(jī)與發(fā)行價(jià)的溢價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而不受市場(chǎng)行情的影響，說(shuō)明大股東在定向增發(fā)定價(jià)環(huán)節(jié)上具有充分的控制權(quán)，掏空動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。

關(guān)鍵詞：掏空動(dòng)機(jī)；市場(chǎng)行情；定向增發(fā)折價(jià)

一、 引言

定向增發(fā)（Private Placement），在國(guó)外稱(chēng)為私募，在國(guó)內(nèi)也稱(chēng)非公開(kāi)發(fā)行，指的是上市公司向少數(shù)幾個(gè)特定對(duì)象籌集資金的非公開(kāi)行為，經(jīng)常被稱(chēng)為“閃電配售”，由于定向增發(fā)程序簡(jiǎn)單、費(fèi)用低等特點(diǎn)使之被很多上市公司所歡迎，已經(jīng)成為英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司一種比較流行的融資方式，整體來(lái)講，我國(guó)定向增發(fā)的折價(jià)率普遍較高，折價(jià)幅度平均也在26%左右，而牛市行情下，個(gè)別公司的定向增發(fā)折價(jià)率能達(dá)到89%左右，平均折價(jià)率能達(dá)到38%左右，雖然在非牛市行情下，折價(jià)水平得到一定程度的縮小，但在牛市行情下折價(jià)率遠(yuǎn)高于英美發(fā)達(dá)國(guó)家水平。美國(guó)學(xué)者對(duì)美國(guó)上市公司實(shí)施私募折扣的研究結(jié)果大多集中在15%～20%，在大股東參與認(rèn)購(gòu)的情況下，定向增發(fā)折價(jià)水平越高，大股東獲得的利益就會(huì)越大。

另一方面，大量研究表明，在上市公司股權(quán)比較集中的國(guó)家和地區(qū)中，上市公司主要的代理沖突是控股股東與中小股東之間的利益沖突問(wèn)題，而非傳統(tǒng)的股東與管理層之間的代理問(wèn)題。上市公司在大股東控制下，容易發(fā)生“掏空”行為（Tunneling）（Johnson & La Porta et al.，2000），在我國(guó)，大股東參與認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)不排除有為之進(jìn)行利益輸送的可能，況且從2006年以來(lái)，我國(guó)股市經(jīng)歷了大起大落，不同的市場(chǎng)行情是否對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)有影響，對(duì)定向增發(fā)折價(jià)是否起到?jīng)Q定性的作用，都值得深入研究。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

定向增發(fā)在國(guó)外稱(chēng)為私募，定向增發(fā)折價(jià)的存在也是一種普遍的現(xiàn)象，關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)的原因，很多外國(guó)學(xué)者根據(jù)自己的理論與實(shí)證分析給出了一定的解釋?zhuān)海?）從監(jiān)控角度來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)能增強(qiáng)大股東對(duì)上市公司管理層的監(jiān)控，定向增發(fā)折價(jià)可以被看成上市公司對(duì)大股東增加的監(jiān)控成本的一種補(bǔ)償（Kahn & Winton，1998；Barclay et al.，2007）。（2）從信息不對(duì)稱(chēng)角度來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)折價(jià)是可以被看成對(duì)投資者搜集上市公司信息及承擔(dān)一定的信息費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償（Hertzel & Smith，1993； Wruck & Wu，2009）。（3）從管理層控制角度來(lái)說(shuō)，管理層通過(guò)實(shí)施定向增發(fā)發(fā)行股票來(lái)維持其控制權(quán)，定向增發(fā)折價(jià)可以被認(rèn)為是增發(fā)股票認(rèn)購(gòu)者放棄管理權(quán)的一種補(bǔ)償（Barclay et al.，2007；Wruck & Wu，2009）。（4）從大股東控制權(quán)角度來(lái)說(shuō)，在股權(quán)集中度比較高的國(guó)家和地區(qū)，大股東控制上市公司運(yùn)作管理的現(xiàn)象比較普遍，定向增發(fā)折價(jià)可能是變成大股東的利益輸送行為（Cronqvist et al.，2005；Baek et al.，2006）。（5）從禁售期補(bǔ)償角度來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)折價(jià)被認(rèn)為是因?yàn)橛捎谠霭l(fā)股票的流動(dòng)性限制而提前給予的定向增發(fā)價(jià)格上的補(bǔ)償（Krishnamurthy et al.，2005）。

當(dāng)前我國(guó)對(duì)上市公司定向增發(fā)高折價(jià)的原因解釋還存在爭(zhēng)議，從掏空動(dòng)機(jī)角度主要分為兩大派，一派學(xué)者認(rèn)為上市公司大股東通過(guò)定向增發(fā)來(lái)侵占中小股東的利益，而折價(jià)認(rèn)購(gòu)是其主要的手段（王明旭，2006；王志強(qiáng)等，2010，徐壽福等，2011）；另一派學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)過(guò)程中不存在大股東的掏空行為，反而是支持行為，定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)大股東參與認(rèn)購(gòu)獲得的股份三年鎖定期的一種合理補(bǔ)償（俞靜等，2009；姜來(lái)等，2010，鄧路等，2011）；不同學(xué)者觀點(diǎn)差異的原因可能在于一方面樣本量的差異，另一方面可能在于研究方法的不同。

基于委托代理理論，股權(quán)分置改革后股東之間的主要矛盾由股權(quán)流動(dòng)性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞輧?yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)上的沖突，委托代理問(wèn)題由股東與管理層之間的矛盾逐漸轉(zhuǎn)移成控股股東與中小股東之間的矛盾，因此，在發(fā)行過(guò)程中，占據(jù)上市公司主導(dǎo)地位的大股東有在定向增發(fā)過(guò)程增加自身利益的動(dòng)機(jī)。因?yàn)榭毓晒蓶|對(duì)上市公司的控制影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他股東，可以在董事會(huì)中占據(jù)主要投票權(quán)，影響定向增發(fā)具體方案的制定與實(shí)施。作為的企業(yè)實(shí)際控制人，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，大股東可以通過(guò)自己的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)操縱定向增發(fā)過(guò)程，在大股東認(rèn)購(gòu)的情況下，可以通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)上壓低發(fā)行價(jià)，而在二級(jí)市場(chǎng)上抬高市場(chǎng)價(jià)來(lái)使自己達(dá)到利益最大化。

在定向增發(fā)過(guò)程中，大股東參與認(rèn)購(gòu)的比例的高低可以反映大股東自利行為的積極性，即大股東的掏空動(dòng)機(jī)（何賢杰和朱紅軍，2009；徐壽福，2011），在大股東參與認(rèn)購(gòu)情況下，有強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，可能采用相應(yīng)的機(jī)會(huì)主義行為，在擁有絕對(duì)控制權(quán)的情況下，在基準(zhǔn)價(jià)格一定的情況下，也有可能找出各種理由給予自己制定比較低的發(fā)行價(jià)，也就是說(shuō)大股東在參與認(rèn)購(gòu)的情況下有低價(jià)認(rèn)購(gòu)偏好。另一方面，大股東參與定向增發(fā)時(shí)，一般會(huì)制定有利于自己的發(fā)行價(jià)，一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)不能低于發(fā)行預(yù)案價(jià)下限即基準(zhǔn)價(jià)，那么我們也可以通過(guò)觀察發(fā)行價(jià)超出基準(zhǔn)價(jià)的幅度來(lái)判斷大股東在定價(jià)環(huán)節(jié)上的掏空行為，大股東的掏空動(dòng)機(jī)越大，發(fā)行價(jià)超出基準(zhǔn)價(jià)的幅度就有可能越小。因此大股東認(rèn)購(gòu)掏空動(dòng)機(jī)會(huì)影響到發(fā)行價(jià)溢價(jià)程度的大小，最終會(huì)影響定向增發(fā)折價(jià)水平。由于不同的市場(chǎng)環(huán)境，投資者的情緒不一樣，在牛市環(huán)境下，情緒高漲，在非牛市行情下，情緒低迷（俞靜等，2009），大股東可能會(huì)利用不同的市場(chǎng)行情來(lái)實(shí)施自己的掏空行為?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：