黃岑棟

回首2013年，最讓人印象深刻的是6月底的錢荒，引發(fā)了市場因流動性緊張而對實體經(jīng)濟造成沖擊的擔憂，市場處于一片恐慌之中，國債期限利差更是出現(xiàn)了罕見的倒掛，股市大幅下挫。

有趣的現(xiàn)象

從傳統(tǒng)角度看，高企的利率意味著無風險利率水平處于高位，對股市的估值會有抑制作用，甚至會有負面作用?！盁o風險利率+風險溢價”就是估值體系中的分母。當無風險利率高企的時候，就會對股市的內在價值產(chǎn)生抑制作用。但是，我們卻發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：無風險利率實際上在大部分的時間里是和指數(shù)同漲同跌的。這和我們傳統(tǒng)的感觀完全不同。

在無風險利率下降的時候，這種同方向性更為明顯。而在無風險利率上升的過程中，指數(shù)或表現(xiàn)為同步，或表現(xiàn)為領先無風險利率出現(xiàn)拐頭向下。投資者看到這里會有疑問，既然利率與股指呈現(xiàn)同漲同跌的特點，為什么當利率大幅飆升的時候，股指往往會出現(xiàn)暴跌？如2013年6月中下旬和12月中下旬。

我們所說的利率，指的是無風險利率，即10年期國債到期收益率。當月末、季末、年末時，各期限的利率都會上行。當短期國債到期收益率上漲速度快過長期國債到期收益率時，期限利差就會出現(xiàn)收窄。此時，對應在股市就會出現(xiàn)下跌。雖然這會影響到短期股市的波動，但并不會影響到趨勢。股市的趨勢仍將受到長期利率的指引。

有了這樣一個有趣的現(xiàn)象之后，可以假設如果未來指數(shù)和無風險利率仍具有這樣的關系，分析2014年市場的走勢，關鍵的幾個問題是：現(xiàn)在的利率是否已經(jīng)是最高位？利率上升到何種水平時，經(jīng)濟將承受不??？利率何時會下降？

無風險利率拐點或在二三季度

回首歷史，目前10年期國債到期收益率已經(jīng)突破了2011年的高點，目前僅僅低于2007年年末。從絕對值上來看，目前確實是高位，但或許還不是最高位，后期或許還能達到更高的水平。影響無風險利率的因素主要包括基本面因素和非基本面因素。

基本因素

目前機構對2014年通脹的看法分歧比較大，通過對歷年CPI周期觀察來看，CPI存在一定周期，每一輪周期大致會在40個月左右。雖然2013年12月CPI再次回落到了3%以內，但2014年還會存在沖高的可能。但是，本輪CPI上漲是完全可控的，超過李克強總理的通脹上限3.5%的可能性并不會很大。

經(jīng)濟層面上，機構對2014年經(jīng)濟增速的分歧非常大。分歧點主要是在于投資增速和出口增速上。銀監(jiān)會“9號文”以及地方債的控制或將對基建投資增速產(chǎn)生負面影響。9號文著力同業(yè)業(yè)務，定稿版本主要為“控制新增、規(guī)范小行”；9號文將導致2014年地方政府融資活動進一步受限，原有模式下的基建投資應較2013年下臺階。

出口增速則是另一個焦點問題，也是分歧最大的一個問題。正反兩派皆有道理。從目前海外各國的境況看，似乎是不支持出口增速大幅下滑的。

非基本面因素

2013年債券市場一片哀嚎，除了基本面因素外，非基本面因素也是非常重要的一個原因，其中，“非標”一詞非?；?。所謂非標資產(chǎn)是非標準化債權資產(chǎn)的簡稱。2013年3月，銀監(jiān)會下發(fā)的《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（業(yè)內稱為8號文）首次對非標準化債權資產(chǎn)進行了界定。

8號文要求，2013年年底，商業(yè)銀行理財資金投資非標準化債權資產(chǎn)的余額，在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。

然而，由于余額寶橫空出世，比活期高10倍左右的收益吸引著風險偏好較低的儲戶源源不斷地將錢從銀行搬入余額寶之中。另一方面，利率市場化也使得銀行的負債成本上行是一個大的趨勢。銀行只能去配置收益率更高的非標產(chǎn)品來賺取利差。

因此，“非標不死，債市難活”成為當下債券屆比較流行的一句話。銀監(jiān)會9號文呼之欲出。我們認為9號文對利率的影響整體上是前高后低的。

資金供給：內外部環(huán)境皆偏緊

從內部環(huán)境上來看，主要看政府對貨幣政策的態(tài)度。通過李克強總理數(shù)次的公開表態(tài)，我們揣測2014年的貨幣政策會比2013年更緊一些。2014年M2增速目標或定在12.5%～13%。

從外部環(huán)境上來看，美聯(lián)儲逐步減少Q(mào)E3購債規(guī)模，外匯占款就會成為一個不確定的因素。隨著美聯(lián)儲QE的退出，國際資金的流向將會發(fā)生變化。首先美國貨幣總量增速會下降。創(chuàng)造貨幣的主要手段就是政府購買債券，美聯(lián)儲每月購買850億美元的債券，減少購債規(guī)模就相當于減少了創(chuàng)造貨幣。從最簡單的供需角度考慮，印鈔的速度下降就意味著供給的減少。在需求方面，即使假設不變，也會造成價格的上漲，也就是美元指數(shù)會上漲，需求有可能會再變多，這就會形成正反饋效應。而美元的上漲就會改變國際資金流動的方向。我們認為2014年美元走強是大概率事件。

如果說美元指數(shù)向上，就得考驗人民幣對美元匯率的壓力。一旦人民幣對美元升值的速度放緩，就會減少熱錢流入的速度，也就是外匯占款會減少，甚至會出現(xiàn)負增長的局面。而外匯占款的減少就又會影響到國內的貨幣創(chuàng)造，從而影響到流動性。

綜合基本面和非基本面因素的分析，我們認為利率的拐點大概率是出現(xiàn)在2014年二三季度。

股市區(qū)間2500～2600點

既然有了無風險利率的拐點，股市的拐點要么同時產(chǎn)生，要么提前產(chǎn)生。

當社會融資成本接近GDP之時，經(jīng)濟承受的壓力就會加大。屆時，降準降息的可能性就會加大。預計2014年存在下調存款準備金率的可能。我們認為社會融資成本接近GDP的時間點或許會在二季度，預計股市的拐點出現(xiàn)在二季度的可能性較大。

當股市提前出現(xiàn)拐點時，也就意味著利率還是處于上漲的。預計上證指數(shù)的高度區(qū)間在2500～2600點。建議投資者以時間為準，空間只作為參考。

行業(yè)配置：3條主線

資產(chǎn)配置上，建議投資者在下半年重點關注債券市場。對于債券市場，下半年或許會迎來最佳的投資時間點。對于股市，可參照以下3條主線

跟著政策走——戰(zhàn)略性配置

在2013年四季度，重頭戲輪番上演。十八屆三中全會頂層設計超預期，國家安全委員會的設立體現(xiàn)當局對安全的重視以及對領土完整的決心。改革領導小組的成立奠定了改革是當前最主要的任務。其中，國企改革解決的是效率問題，而城鎮(zhèn)化解決的則是需求。中央城鎮(zhèn)化大會則進一步明確了城鎮(zhèn)化未來的方向，以人為核心，綠色發(fā)展。中央經(jīng)濟工作則談到了創(chuàng)新發(fā)展，中小企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新離不開資金。因此按照政策這一思路，建議投資者可以戰(zhàn)略性配置軍工、網(wǎng)絡安全、綠色建材、節(jié)能環(huán)保、國企改革以及券商和創(chuàng)投。

跟著供給走——階段性戰(zhàn)術

在中央經(jīng)濟會議后公布的公告上，在解決產(chǎn)能過剩問題上，首次用到了“不折不扣”這4個字，意味著未來產(chǎn)能過剩行業(yè)或迎來一次供給端改善帶來的投機機會，主要是電解鋁、鈦白粉、水泥、鋼鐵、玻璃等。我們認為這些行業(yè)在2014年一季度存在階段性的機會，尤其關注水泥。

跟著需求走——趨勢性戰(zhàn)術

需求是行業(yè)趨勢向好的根本。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的進步和推廣應用，我們認為4G技術將帶動新一輪的互聯(lián)網(wǎng)體驗，O2O和在線教育的體驗者人數(shù)將進一步上升。而氨綸、船舶、太陽能等行業(yè)也同樣值得投資者繼續(xù)關注。endprint