魏華陽

摘要：為糾正多年來中國資本市場交易規(guī)則和程序更多關(guān)注大型國有企業(yè)，忽視中小企業(yè)及民營企業(yè)的融資需要，鼓勵創(chuàng)新，中國資本市場正在不斷進行優(yōu)化。但是，影子銀行的快速發(fā)展、地方債務(wù)平臺風險上升、中小企業(yè)融資難、第三方支付存在安全隱患等現(xiàn)象表明，在不斷優(yōu)化中國資本市場對經(jīng)濟資源的配置方式過程中，中國資本市場體系仍面臨著諸多挑戰(zhàn)。中國未來的資本市場體系設(shè)計必須細化資本市場體系頂層規(guī)則與程序，簡化與放松下層資本市場體系規(guī)則與程序，建立透明與科學的財務(wù)體系和更為廣泛與健全的會計信息監(jiān)督管理體系，以滿足資本市場對信息有效性的需求。

關(guān)鍵詞：資本市場；影子銀行；創(chuàng)新

中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A

文章編號：1003-0751（2014）02-0040-04

改革開放以來，中國的資本市場雖然取得長足的進展，但是仍存在太多的不足，如市場規(guī)模不夠大、資本市場結(jié)構(gòu)不合理、市場投機性問題嚴重、多層次資本市場中每一層次的內(nèi)容、制度、邊界、互聯(lián)互通問題等等。資本市場的諸多問題限制了其配置資源的效率，低資源配置效率的資本市場必然缺乏對投資者的吸引力。當投資者需要不能得到滿足時，投機行為的發(fā)生就不可避免，資本市場的投機必然影響資本市場的進一步完善。針對中國資本市場存在的種種問題，專家學者給出了眾多有效可行的建議，如健全退市機制、完善退市制度、構(gòu)建多層次資本市場體系、明確影子銀行的監(jiān)管規(guī)則、改善資本市場軟環(huán)境，把實現(xiàn)金融的互聯(lián)互通，使資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟，保證資源配置與運用機制的有效性，作為中國資本市場結(jié)構(gòu)設(shè)計的關(guān)鍵等等。當前，中國資本市場正在按照上述建議采取相應(yīng)的措施，如2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運行。然而，中小企業(yè)融資難的事實，商業(yè)銀行的競爭問題，互聯(lián)網(wǎng)金融和民營機構(gòu)的快速發(fā)展形成的金融風險問題以及如何推動中小企業(yè)信用體系建設(shè)、防范影子銀行的風險等還是亟須解決的問題。如何借鑒歐美金融市場運行經(jīng)驗，在把握中國資本市場具體情況的前提下，提出中國資本市場體系設(shè)計的思路成為亟待解決的問題。

一、資本市場的制度約束

歐美資本市場發(fā)生的次貸危機和歐債危機的事實，證明了資本主義制度約束下的資本市場并不能從根本上解決資源的有效配置問題，相反，它加劇了危機的深度與廣度，影響了全球經(jīng)濟的發(fā)展。經(jīng)過漫長的歷史發(fā)展，歐洲在駕馭企業(yè)及資本市場方面擁有了豐富的經(jīng)驗，并蘊含于歐洲資本市場運行過程的正式與非正式的規(guī)則之中，形成了其特有的制度環(huán)境。例如尊重不成文的社會規(guī)范；重視個人股東；不單單以股價來評價公司；尊重上市公司股東的優(yōu)先購買權(quán)；警惕企業(yè)間并購；強調(diào)企業(yè)集團控股股東的支配責任；堅持最低注冊資本制；原則上禁止公司回購股份；原則上禁止公司向法人定向增發(fā)；原則上禁止發(fā)行不同種類的股份；尊重自律規(guī)則等等。這些正式規(guī)則與非正式規(guī)則雖然體現(xiàn)了歐洲資本市了日常場的成熟體制，為歐洲市場資源配置提供的運行基礎(chǔ)，但卻使得歐洲資本市場的作用趨于保守、缺少創(chuàng)新，在對經(jīng)濟發(fā)展的作用上落后于美國。

同樣，美國資本市場從來不缺成功的典范，納斯達克成就了蘋果、思科、英特爾，OCTBB造就了微軟，SharesPost和SecondMarket創(chuàng)造了Facebook、Twitter、Groupon、Zynga，正因如此，發(fā)展中國家在規(guī)劃本國資本市場時更多借鑒和關(guān)注的是美國資本市場。這些成功的資本市場案例，證明了多層次資本市場體系為多樣化的異質(zhì)的資本提供了更好的配置，體現(xiàn)了美國多層次資本市場對創(chuàng)新企業(yè)資本支持的有效性。但是，次貸危機的爆發(fā)也同樣證明了美國資本市場體系仍然存在著投機過大的弊端。美國次貸危機暴露出來的問題是：新型非銀行金融機構(gòu)是金融體系系統(tǒng)性風險的來源——即影子銀行是現(xiàn)代金融體系的主要風險來源，舊金融制度存在的嚴重缺陷不能應(yīng)對新條件下金融監(jiān)管疏失、金融產(chǎn)品定價、信息缺失和扭曲等問題。

中國資本市場常被認為：一是倒金字塔結(jié)構(gòu)的資本市場體系；二是資本市場規(guī)模與其對國民經(jīng)濟的貢獻度極不相稱。造成中國資本市場這一事實的原因在于：中國對美國資本市場的頂層借鑒，忽視了美國資本市場體系在制度變遷過程中美國公民的動機及其對環(huán)境的辨識，也忽略了美國過分的自由與其資本市場運行之間的契合。也就是說，中國對發(fā)達資本主義國家資本市場運行經(jīng)驗學習與借鑒的過程中，忽視了兩種制度之間的本質(zhì)差別，試圖以模仿和部分調(diào)整來運用西方資本市場運作模式的成功經(jīng)驗改善中國經(jīng)濟資源的配置效率，造成了現(xiàn)在的結(jié)果。中國的資本市場并未能獲得美國資本市場創(chuàng)新的動力，也未能如歐洲資本市場那樣“穩(wěn)健的運行”，但卻仍然為中國資本市場的改革與發(fā)展提供了自身的經(jīng)驗，創(chuàng)建了需要不斷改變的中國特有的資本市場環(huán)境，為中國經(jīng)濟資源配置向更有效的方式過渡提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。雖然中國資本市場未能反映中國真實的經(jīng)濟增長，也未能反映中國真實的投資現(xiàn)狀，但它確確實實在改變著中國經(jīng)濟資源的配置效率，也為民間資本的流動與集中提供了有益的借鑒，形成了今天影子銀行在中國的快速發(fā)展。據(jù)中國社科院發(fā)布的《中國金融監(jiān)管報告2013》顯示，運用兩種統(tǒng)計口徑得出的影子銀行的規(guī)模分別占GDP的29%和40%；占銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%和16%，這表明了中國資源配置方式的更加靈活與多樣化。

銀行與非銀行機構(gòu)與資本市場的發(fā)展的確可以促進資源的配置效率，可以體現(xiàn)虛擬資本自身的運行規(guī)律。同時，也提醒人們，未來資本市場的改革以及對影子銀行的監(jiān)管，必須從現(xiàn)實經(jīng)濟制度出發(fā)，考慮制度約束，在特定的正式規(guī)則與非正式規(guī)則的交互作用中，以提高資源的配置效率為目標做出決策，改變現(xiàn)有的資本市場運行規(guī)則與程序，通過創(chuàng)新來形成有利于社會全面發(fā)展的資本市場體系，不僅要從效率上解決長期資金融通問題，也要從公平的角度出發(fā)解決社會資源分配中的差別與歧視問題。

二、中國資本市場在資源配置中的問題

中國資本市場的建設(shè)與發(fā)展，以構(gòu)建多層次資本市場體系為目標。這一思想緣于對發(fā)達國家尤其是對美國資本市場體系的研究。中國資本市場經(jīng)過長期的制度變遷，借鑒美國資本市場經(jīng)驗，形成現(xiàn)今的多層次資本市場體系：主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)；二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場），為中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)搭建的上市平臺，隸屬于深交所，除主要接收流通盤在5000萬股以下的中小企業(yè)上市這點以外，其上市的條件和運行規(guī)則幾乎與主板一樣；三板市場（場外交易市場）則主要包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場。然而，這些標準化的市場仍未能很好地解決中小企業(yè)的投融資問題，也未能為民間資本的有效運用提供更大的空間。一方面是因為在中國特有的社會主義市場經(jīng)濟中，中國的資本市場體系需要不斷地完善與發(fā)展；另一方面發(fā)達資本主義國家的資本市場體系其內(nèi)在矛盾的不可調(diào)和性不能為中國資本市場深層次發(fā)展提供借鑒。因此，在數(shù)量上占有絕大多數(shù)的中小企業(yè)和更為分散的民間資本不得不依賴于影子銀行來應(yīng)對市場經(jīng)濟條件下的生存與競爭的殘酷現(xiàn)實。

2011年10月12日國務(wù)院出臺支持小型微型企業(yè)金融財稅政策措施、2012年4月19日國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于進一步支持小型微型企業(yè)健康發(fā)展的意見》都表明，中國中小企業(yè)融資難是中國普遍存在的問題。同樣是2011年10月，溫州的借貸危機引起社會關(guān)注，雖然規(guī)模較小，但仍反映出民間資本的投資取向與宏觀調(diào)控之間的矛盾，與市場實際需求的矛盾。以上這兩種情況并非剛剛出現(xiàn)，溫州民間借貸市場的繁榮及繁榮背后的民間信用問題從20世紀80年代就開始了，而中小企業(yè)融資難亦是中國很早就存在的問題。這表明，實體經(jīng)濟條件下，資源很難配置到中小企業(yè)的現(xiàn)實以及民間借貸這種影子銀行的最初形式的風險并未隨著中國資本市場的發(fā)展而得到緩解，卻隨著經(jīng)濟的發(fā)展變得更為嚴重。一方面，中國經(jīng)濟進程由從國外引進技術(shù)到模仿、再到自主創(chuàng)新階段過程，在前兩個階段，大企業(yè)尤其是國有企業(yè)利用了經(jīng)濟體制改革前的優(yōu)勢，而在自主創(chuàng)新條件下，小企業(yè)因更具靈活性和創(chuàng)新意識需要資源配置的重新轉(zhuǎn)向，對資源的更大渴求造成了這種結(jié)果；另一方面，也表明原有的資源配置機制已經(jīng)不再適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，即資本市場需要包容新的資源配置方式，在保證經(jīng)濟穩(wěn)定的同時，保證更具活力的中小企業(yè)的不斷發(fā)展。

中小企業(yè)融資問題與影子銀行的最初發(fā)展，最值得關(guān)注的就是溫州，雖然溫州的民間借貸對中國資本市場來說缺少代表性。但時，溫州資本市場存在的問題仍能反映中國民間資本的共性。中國的民營資本與溫州的民營資本有著相同的資本市場外部環(huán)境，在相同的正式規(guī)則、非正式規(guī)則，從而在資源配置的實施特點與影子銀行在中國的演進中形成了趨同的“可選機會集合”。2011年溫州的借貸危機與溫州產(chǎn)業(yè)空心化，2012年下半年溫州房價的下跌和2013年溫州的“棄房”現(xiàn)象都表明，對房地產(chǎn)行業(yè)的投機性投資是中國很多民營資本的選擇。然而，在此之前，溫州民間借貸在溫州中小企業(yè)的發(fā)展中的貢獻卻是非常巨大的，也正是如此，才形成了2011年溫州資本的困境，即固有的影子銀行機制與資源配置的合理性存在矛盾，或者說，私人資本與社會資源的合理利用的矛盾在需要改變的中國經(jīng)濟增長模式中開始顯現(xiàn)。這是因為民間私人資本對經(jīng)濟利益的追求，對國內(nèi)房地產(chǎn)的投資行為中形成的投機偏好，是資本市場未能為投資者提供更為合適的投資渠道所引發(fā)的，即由市場的盲目性所造成的。我們并不否認房地產(chǎn)市場的不健康發(fā)展也是形成房地產(chǎn)投機重要的原因，但資本市場未能發(fā)揮作用引導投資者投向未來更有價值的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)也是主要的因素之一。

當前，中國資本市場正處于由“制度適應(yīng)”向“市場博弈”的過渡期間，通過市場引導民間資本投向符合中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的中小企業(yè)，是解決具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)融資難的關(guān)鍵所在。

隨著對小微企業(yè)金融支持的發(fā)展以及中國經(jīng)濟改革的進一步深化，傳統(tǒng)的民間借貸也以更為規(guī)范的形式開始借鑒和吸收發(fā)達國家資本市場自由化條件下的運營經(jīng)驗。因此，影子銀行體系隨著中國社會融資結(jié)構(gòu)與制度環(huán)境的變化，開始在社會實體經(jīng)濟的資源配置中占有越來越重要的地位。靈活、不斷創(chuàng)新以適應(yīng)經(jīng)濟變化的影子銀行作為銀行信貸關(guān)系的補充，為解決中小企業(yè)融資難問題發(fā)揮了積極的作用。由此，影子銀行不斷發(fā)展，在中國尚未能有完善的金融監(jiān)管機制來約束的情況下，通過銀行類金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)、委托貸款、銀行理財產(chǎn)品，非銀行金融機構(gòu)的信托貸款、與銀行合作的理財產(chǎn)品、非銀行委托貸款等以及擔保公司、典當行、小額貸款公司、個人借貸、地下錢莊、私募基金、業(yè)內(nèi)集資、企業(yè)間貸款等形式將私人資本運用于投資和投機以獲取收益。這些形式通過將委托代理鏈不斷拉長，一方面將其中的風險隱藏起來，另一方面又把這些隱藏的風險無限放大，表面上降低了投資者的風險，事實上卻是風險的重新分配。因此，2012年10月IMF的《全球金融穩(wěn)定報告》將影子銀行問題列為中國金融風險的主要問題。中央也提出了堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的底線，表明影子銀行和地方融資平臺高杠桿下的債務(wù)風險成為金融系統(tǒng)和區(qū)域經(jīng)濟最主要的風險源頭。

影子銀行因其高杠桿率、期限錯配、高度關(guān)聯(lián)性、信息不透明、監(jiān)管缺失等特點，將社會資本的流動性大量釋放，為長期投資提供足夠的資金支持。其風險表現(xiàn)為，一旦相應(yīng)的長期投資出現(xiàn)質(zhì)量問題，為獲取高利將社會資本用于過剩產(chǎn)業(yè)的投資，實體經(jīng)濟因過度投資而相對過剩，利用流動性和信息不對稱形成的過度交易和高杠桿操作的風險將以系統(tǒng)性風險的方式表現(xiàn)出來，對社會經(jīng)濟造成較大的破壞。影子銀行通過一系列的金融創(chuàng)新，一方面為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供流動性，保證企業(yè)合理的資金需求得到有效滿足；另一方面，創(chuàng)新突破了現(xiàn)有的銀行監(jiān)管制度與監(jiān)管體系，充當了信用無限擴張的主要工具，并通過信用擴張來使自身取得快速的發(fā)展與繁榮。影子銀行通過不斷以新的金融產(chǎn)品實現(xiàn)信用創(chuàng)造，促使信用擴張的過程形成了不斷增長的金融資產(chǎn)需求，推動資產(chǎn)價格的不斷上升，形成資產(chǎn)泡沫。因此，如何判斷影子銀行創(chuàng)造的信用規(guī)模及其對資產(chǎn)價格的推動作用，科學測度資產(chǎn)價格繁榮及其破滅對流動性水平和實體經(jīng)濟的影響，不僅是貨幣政策面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，也是當前如何利用影子銀行促進資源合理配置、解決中小企業(yè)融資問題、保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長、實現(xiàn)自主創(chuàng)新并避免信用過度膨脹面臨的挑戰(zhàn)。

三、中國資本市場體系的設(shè)計

中國資本市場一方面明顯不適合中小企業(yè)及民營企業(yè)的融資交易；另一方面過分注重融資的指導思想，限制了金融創(chuàng)新，未能設(shè)計更多的金融產(chǎn)品來滿足投融資者的當前需求。據(jù)此提出以下建議：

第一，資本市場體系的設(shè)計必須細化頂層規(guī)則與程序，保證實施特征的有效，以引導下層資本市場交易的合規(guī)性，保證創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求得到滿足。新的資本市場體系需要解決金融機構(gòu)的責任邊界問題、貨幣政策傳導機制問題以及諸如：如何處理金融風險與金融創(chuàng)新關(guān)系，如何使金融制度促進生態(tài)發(fā)展等等。由于中國經(jīng)濟的快速發(fā)展在改變物質(zhì)生產(chǎn)落后面貌的同時，也為個人和家庭提供了相對豐厚的經(jīng)濟基礎(chǔ)，這些都引發(fā)了生產(chǎn)與生活的變化，也引發(fā)人們對綠色生產(chǎn)、生態(tài)環(huán)境、大氣質(zhì)量的關(guān)注，對科技、教育的重新思考，這些都提醒我們在設(shè)計資本市場時要重新判斷未來的投融資需求，注意現(xiàn)有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及生產(chǎn)與生活方式的改變。

第二，要簡化與放松下層資本市場體系的規(guī)則與程序，以有活力的“影子銀行”保證創(chuàng)新的不斷產(chǎn)生，同時不斷將創(chuàng)新納入到有效的資本市場規(guī)則之中。比如，通過有效制度規(guī)范解決商業(yè)銀行的綜合化經(jīng)營問題、理財業(yè)務(wù)的關(guān)系問題；通過中小企業(yè)信用體系的建設(shè)，為影子銀行、商業(yè)銀行提供有效的中小企業(yè)信息，解決其融資服務(wù)過程中對中小企業(yè)信用調(diào)查的困難，降低金融機構(gòu)風險控制成本等等。從歐美的經(jīng)驗看，雖然歐美國家在從上世紀20年代末30年代初的大蕭條到1995年之后的金融自由化，再到2008年之后的金融穩(wěn)定方案的長期金融制度變遷中，表現(xiàn)出的有效監(jiān)管情況下創(chuàng)新不足，放松監(jiān)管情況下投機過度的事實，是私人資本過度逐利行為造成經(jīng)濟波動的結(jié)果；但是，在這個過程中，歐美資本市場體系的不斷調(diào)整，分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營的差別卻也體現(xiàn)了資本市場在不同條件下對實體經(jīng)濟發(fā)展的巨大作用。這就要求資本市場體系設(shè)計應(yīng)該以用來滿足特定社會分工條件下，社會資源的更有效利用為原則，對此，不僅僅是建立長期資金高效融通的現(xiàn)實機制，更是需要將流動的資本配給到更能有效運用其創(chuàng)造價值的企業(yè)，即要保證影子銀行的功能的實現(xiàn)。

第三，建立科學透明的財務(wù)體系，從最底層完善財務(wù)信息的披露與管理。透明和科學的財務(wù)管理體系為企業(yè)合理利用資源，金融市場合理配置資源提供了清晰的歷史記錄，是將金融創(chuàng)新的成果納入的資本市場體系中最為重要的事實依據(jù)。對此，需要建立更為廣泛和健全的會計信息監(jiān)督管理體系；需要政府把職能從控制風險轉(zhuǎn)移到向市場揭示風險上來；需要對提供信息和公證服務(wù)的中介機構(gòu)加強管理和推介，以滿足資本市場對信息有效性的需求。在當前中國資本市場體系設(shè)計中，要考慮財務(wù)信息的采集與使用問題，減少政府對影子銀行的限制，同時加強對影子銀行的監(jiān)管?；诜潘上拗婆c加強監(jiān)管的矛盾解決需要，必須不斷優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，淡化影子銀行的概念，通過資本市場提供有效、全面的財務(wù)信息是最根本的途徑。它也是解決在宏觀經(jīng)濟框架下對影子銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管的綜合考量以及監(jiān)管的成本與收益分析、科學監(jiān)測評估體系的建立、混業(yè)經(jīng)營的審慎推進、金融立法和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等措施的前提和基礎(chǔ)。

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