儀秀琴，袁嘉迎，吳彧

（1.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，大慶 163319；2.大慶油田有限責(zé)任公司第六采油廠第二油礦）

隨著世界人口老齡化的到來，各國養(yǎng)老保險(xiǎn)面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，尤其是在物價(jià)飛漲的今天，如何使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值，甚至使其增值，是各國均亟待解決的問題。為了充分發(fā)揮我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的作用，有必要借鑒國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國現(xiàn)行的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理模式進(jìn)行研究，以達(dá)到保險(xiǎn)基金保值增值目的。

1 文獻(xiàn)綜述

對(duì)我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值模式的研究主要集中在兩個(gè)方面：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營模式和保值增值工具的投資比例。

魯全[1]認(rèn)為應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同類型養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余基金的不同性質(zhì)，明確不同的投資渠道，逐步實(shí)現(xiàn)從中央政府與地方政府共同參與、合理分工的管理模式向由專業(yè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)委托代理的管理模式轉(zhuǎn)變，并建立嚴(yán)格的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制制度。王順吉[2]認(rèn)為，運(yùn)用我國的大銀行、保險(xiǎn)公司等合資者入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)作為專門的投資者，實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作。以上兩個(gè)學(xué)者提出的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)營模式符合一般國際的通行模式，但與我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度有所沖突，把社會(huì)統(tǒng)籌基金交給獨(dú)立于政府的機(jī)構(gòu)管理，會(huì)有危害到我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本安全的嫌疑。

江玉榮[3]認(rèn)為適當(dāng)降低銀行存款和國債投資的最低比例限制，并適當(dāng)?shù)胤潘筛唢L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量限制，如設(shè)定全國社會(huì)保障基金的銀行存款和國債投資比例不得低于30%，投資于不動(dòng)產(chǎn)、私募股權(quán)、銀行貸款等產(chǎn)品的比例不得超過養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總資產(chǎn)的30%等。國內(nèi)學(xué)者對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資比例沒有通過合理的運(yùn)算得出準(zhǔn)確的比例范圍，研究不是很深入。

2 我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的現(xiàn)狀和存在問題

我國養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革始于20世紀(jì)90年代，是一種多層次的模式。第一個(gè)層次：由政府管理的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃；第二個(gè)層次：企業(yè)或行業(yè)舉辦的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（也稱企業(yè)年金）計(jì)劃；第三個(gè)層次：個(gè)人自愿參加的具有儲(chǔ)蓄性質(zhì)的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃。后兩者實(shí)行完全積累的制度。

2.1 投資現(xiàn)狀

我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資模式一直受到比較嚴(yán)格的限制。

針對(duì)第一個(gè)層次基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，為了維護(hù)社會(huì)的穩(wěn)定，保證退休職工的基本生活質(zhì)量，基金的流動(dòng)資金部分只預(yù)留未來兩個(gè)月的支出費(fèi)用，其余全部存入銀行專戶和用來購買國家債券。嚴(yán)禁用于其他投資渠道。

針對(duì)第二個(gè)層次企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，國家雖然沒有嚴(yán)格的限制措施，但由于我國對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理體制的原因，已經(jīng)積累起來的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金也基本上用于存入銀行和購買國債。

針對(duì)第三個(gè)層次商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，1999年國家頒布的《社會(huì)保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)制度》規(guī)定其只能投資于購買國債和存入銀行。直到2004年，國家頒布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以直接投資股票市場(chǎng)，這也意味著，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資模式開始朝著多元化發(fā)展，有利于我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值。

我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)投資組合的投資比例有嚴(yán)格的限制。其中，存入銀行和投資國債的比例不能低于50%、投資企業(yè)或金融債券的比例不能超過10%，投資基金和股票的比例不能超過40%。

2.2 存在問題

首先，物價(jià)上漲速度很快，貨幣日趨貶值，所以，讓貨幣有計(jì)劃的進(jìn)入資本市場(chǎng)，才能實(shí)現(xiàn)貨幣的保值增值。其次，我國規(guī)定：各種儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)存款一律不得享受保值貼補(bǔ)利率。進(jìn)一步說，我國儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)的預(yù)定年復(fù)利率為8.8%。而銀行的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款最高的年復(fù)利率僅為7.71%，即每簽訂一份儲(chǔ)蓄性質(zhì)的保單就意味著賠掉年復(fù)利率1.09個(gè)百分點(diǎn)。最后，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資渠道單一，沒有充分利用資本市場(chǎng)進(jìn)行保值增值。目前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資，是在以犧牲市場(chǎng)效率為代價(jià)的安全性原則指導(dǎo)下進(jìn)行的，主要用于銀行存款和購買國債。

3 國外養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的經(jīng)驗(yàn)分析

3.1 普遍采用公營與私營相結(jié)合的投資管理模式

3.1.1 以公營為主的投資管理模式

以公營為主的投資管理模式是指由政府直接管理，由法律來保障退休人員的基本生活。該模式的代表國家是新加坡。20世紀(jì)50年代上半期，新加坡政府實(shí)行了中央公積金制度，這是一種強(qiáng)制儲(chǔ)蓄性社會(huì)保障制，由雇員和雇主完全負(fù)擔(dān)，每個(gè)公民都有一個(gè)個(gè)人賬戶，每月繳納的保險(xiǎn)費(fèi)都存入該賬戶中。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理均由中央公積金局直接控制。這種模式的優(yōu)點(diǎn)：有利于保障投資的安全性，群眾監(jiān)督，有效防止基金被挪用、占用等現(xiàn)象。缺點(diǎn)：由于政府對(duì)基金實(shí)行集中管理，缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，收益率過低，不利于基金的保值增值。

3.1.2 以私營為主的投資管理模式

以私營為主的投資管理模式是指政府把所有的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金均交付給專業(yè)的私營投資機(jī)構(gòu)運(yùn)營。該模式的代表國家是智利。智利從1980年開始實(shí)行新的完全積累基金制度，推行養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人負(fù)責(zé)制以及基金的運(yùn)作市場(chǎng)化，還強(qiáng)制建立養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶。智利的《養(yǎng)老保險(xiǎn)法》規(guī)定養(yǎng)老金的管理由私人機(jī)構(gòu)實(shí)施，并建立了專門的養(yǎng)老基金管理公司AFP。AFP是一家私營性質(zhì)的股份制公司，股東可以是法人，也可以是自然人，但不能是官方機(jī)構(gòu)。目前，智利全國有21家這樣的公司，它們分別由企業(yè)、工會(huì)、貿(mào)易協(xié)會(huì)、銀行持股，大股東均為商業(yè)銀行。該模式的優(yōu)點(diǎn)：有眾多的私人公司參與養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資管理，為了提高市場(chǎng)占有率都會(huì)提高相對(duì)較高的收益率。并且多家公司的參與，更有利于基金的投資朝著更好的方向發(fā)展。缺點(diǎn)：不能確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的基本安全。

3.2 因國制宜地實(shí)施嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y模式或先緊后松的投資模式

3.2.1 發(fā)達(dá)國家嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y模式

發(fā)達(dá)國家針對(duì)基本的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金普遍采用比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓苤浦贫?，一般都有法律作為保障。?duì)于補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以選擇不同的投資組合，但是對(duì)各種金融工具所占的比例有嚴(yán)格的要求，例如：德國規(guī)定一個(gè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資組合中，證券、房地產(chǎn)和海外投資的比例分別不能超過20%、5%和4%。法國規(guī)定補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金部分，至少有50%的部分需要用來購買國家債券。該投資模式的優(yōu)點(diǎn)：既可以保障養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的基本安全，又能充分利用金融工具和實(shí)物投資保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值。但是這需要非常專業(yè)的投資人才才能保證這種模式的實(shí)施[4]。

3.2.2 發(fā)展中國家先緊后松的投資模式

在新興的發(fā)展中國家，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資呈現(xiàn)出先緊后松的模式，比較典型的是新加坡，以前新加坡的中央公積金制度規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能投資幾個(gè)固定的領(lǐng)域，但是從1992年開始，新加坡政府規(guī)定允許個(gè)人從其公積金賬戶自由支取高達(dá)80%的公積金，用于投資房地產(chǎn)、股票等領(lǐng)域。智利在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金改革的初期，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模較小，投資渠道被嚴(yán)格限制在儲(chǔ)蓄存款以及購買政府發(fā)行的債券上。但隨著改革的深入，資本市場(chǎng)的不斷完善，以及專業(yè)人才的大量涌現(xiàn)，智利政府逐步削弱了嚴(yán)格管制的規(guī)則，并增加了新的投資種類放寬了最低和最高投資的限額。

4 我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的工具分析和模型分析

4.1 養(yǎng)老保險(xiǎn)保值增值的工具

4.1.1 金融工具

主要包括銀行儲(chǔ)蓄、購買債券、股票、證券投資基金、信托投資、外匯投資、期貨與期權(quán)投資以及抵押貸款。各個(gè)投資工具均存在優(yōu)缺點(diǎn)，銀行儲(chǔ)蓄：安全性高、風(fēng)險(xiǎn)最低、資金流動(dòng)性強(qiáng)，但回報(bào)率相對(duì)較低，且無法抵御通貨膨脹；債券投資：安全性較高收益高于銀行且風(fēng)險(xiǎn)較小，但同樣利率較低，有違約風(fēng)險(xiǎn)的存在；股票投資：能抵御通貨膨脹且有較高的收益，但風(fēng)險(xiǎn)較高；證券投資基金：能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)但是基金管理公司需要收取一定的管理費(fèi)用，加大了投資成本；其余幾項(xiàng)均有較高的收益但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也很高。

4.1.2 實(shí)物工具

主要包括投資房地產(chǎn)項(xiàng)目、投資于壟斷性經(jīng)營行業(yè)的國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目以及其他朝陽產(chǎn)業(yè)和海外投資。房地產(chǎn)行業(yè)是一種投資期較長且資金需求量較大的項(xiàng)目，具有很強(qiáng)的抵御通貨膨脹的能力，由于土地的不可再生性，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格呈持續(xù)上升的趨勢(shì)，有利于資金的增值。投資于國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目和重點(diǎn)項(xiàng)目，可以是大型的水電項(xiàng)目、通訊項(xiàng)目、能源項(xiàng)目以及交通項(xiàng)目、石化項(xiàng)目等，這些投資安全性高，且收益也很高。朝陽產(chǎn)業(yè)包括一些高科技企業(yè)和有潛力的企業(yè)，海外投資可以選擇一些信用評(píng)價(jià)等級(jí)比較高的發(fā)達(dá)國家政府債券，這些都是具有較高收益的投資選擇[5]。

4.2 我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合模型分析

根據(jù)收益最大化模型構(gòu)建一個(gè)適合我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的投資組合模型：

其中，E（x）——預(yù)期投資總收益

c——某項(xiàng)資產(chǎn)的投資成分

r——某種資產(chǎn)的預(yù)期投資收益率

pi——第i種投資獲得預(yù)期收益率的概率（pi與風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系）

一般風(fēng)險(xiǎn)越大，投資收益就越大，所以，投資收益和風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，設(shè)風(fēng)險(xiǎn)ven為風(fēng)險(xiǎn)，那么有：

對(duì)公式（1）進(jìn)行整理可得：

由于我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)投資組合的投資比例有嚴(yán)格的限制，其中，存入銀行和投資國債的比例不能低于50%、投資企業(yè)或金融債券的比例不能超過10%，投資基金和股票的比例不能超過40%。因此，適合我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益最大化的投資組合模型可以構(gòu)建如下：

其中，c1——銀行存款和購買國債投資成分且c1≥50%E（x）；

c2——購買企業(yè)或者金融債券的投資成分且c2≤10%E（x）；

c3——購買基金和股票的投資成分且c3≤40% E（x）；

r1——銀行存款和購買國債的收益，由于其風(fēng)險(xiǎn)基本為零，所以其收益就等于其相應(yīng)的利息收入。

為了便于分析，將公式（2）簡(jiǎn)化為

其中，Y0——銀行存款和投資國債的投資收益；

Y1——購買企業(yè)或者金融債券的投資收益；

Y2——購買基金和股票的投資收益；

a1，a2——參數(shù)且a1，a2≠0。

要計(jì)算投資組合各投資項(xiàng)目的投資比例，需要將公式（3）進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為：

其中，E（r）——預(yù)期投資收益率；

r1，r2，r3——分別代表各種投資項(xiàng)目的收益情況；

k0——常數(shù)，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的自然增長數(shù)量；

k1，k2，k3——各種投資項(xiàng)目的投資比例。

選取《2012中國統(tǒng)計(jì)年鑒》養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收入，r1選取每年利率最高一期三年期國債利率，r2選取每年的經(jīng)濟(jì)增長率，r3選取次年第一個(gè)交易日相對(duì)于當(dāng)年第一個(gè)交易日上證指數(shù)的變動(dòng)率。

利用Eviews5.0軟件將上述數(shù)據(jù)代入方程中，采用OLS法進(jìn)行回歸分析得到結(jié)果如表1所示：

表1 2010～2012年養(yǎng)老保險(xiǎn)基金相關(guān)數(shù)據(jù)Table 1 Related data of pension fund in 2010-2012

運(yùn)用Eviews5.0軟件，采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析得到的結(jié)果表2所示計(jì)算結(jié)果顯示方程經(jīng)調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.8999，回歸模型高度顯著。F統(tǒng)計(jì)量的概率為0，回歸模型通過了回歸檢驗(yàn)方程的整體線性狀況較好。

表2 回歸分析結(jié)果Table 2 Results of regression analysis

表中第二列是回歸方程的估計(jì)值，由此可以得到E（r）對(duì)r1，r2，r3的線性回歸方程為：

E（r）=0.472 8-2r1-1.720 2r2+0.027r3

統(tǒng)計(jì)學(xué)意義：r1，r2的系數(shù)為負(fù)，說明這兩個(gè)變量與E（r）負(fù)相關(guān)，而r3的系數(shù)為正，說明其與E（r）正相關(guān)，但是3個(gè)變量的T檢驗(yàn)均未通過，說明3個(gè)變量對(duì)E（r）的影響不顯著，但是否具有經(jīng)濟(jì)學(xué)的現(xiàn)實(shí)意義要具體情況具體分析。

經(jīng)濟(jì)學(xué)意義：投資于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、國債這些項(xiàng)目的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，表明近幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定，并沒有帶來養(yǎng)老保險(xiǎn)的保值和增值。而投資于股票的那部分基金只能帶來少量的收益。雖然各變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但也已經(jīng)能為今后的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值問題提供指導(dǎo)意義。就目前來看，銀行存款、國債投資和金融債券的參數(shù)很大，表明國家為確保養(yǎng)老保險(xiǎn)資金的基本安全，主要投資于這幾個(gè)項(xiàng)目。而股票的參數(shù)較小，說明其與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收入關(guān)系不大，國家并沒有在這方面進(jìn)行大量的投資。

4.3 針對(duì)我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金三個(gè)不同層次的保值增值模式建議

（1）針對(duì)第一層我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中的統(tǒng)籌積累基金和個(gè)人賬戶積累基金這兩部分應(yīng)該分開管理。為了保證國家的安定，統(tǒng)籌積累的基金還應(yīng)由政府的專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一的運(yùn)作管理。主要投資模式仍是銀行儲(chǔ)蓄和購買國家債券。但是，鑒于銀行儲(chǔ)蓄收益率過低，建議大幅度的降低銀行儲(chǔ)蓄的比例，改為購買國家債券，這樣既可以保障養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性和流動(dòng)性，也可以提高其收益率。

（2）針對(duì)第一層我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中個(gè)人賬戶積累基金部分，建議由專業(yè)的基金管理投資公司運(yùn)作，充分發(fā)揮熟悉金融投資和市場(chǎng)運(yùn)作的專業(yè)人才的作用，同時(shí)政府應(yīng)該發(fā)揮其監(jiān)督的作用。根據(jù)國外投資經(jīng)驗(yàn)，建議這部分基金中不超過5%用于銀行儲(chǔ)蓄，至少60%用于購買國家債券，這樣可以保障基金的基本安全。由于我國股票市場(chǎng)不完善，波動(dòng)較大，所以不建議把超過10%的基金投資于股票市場(chǎng)。這里建議用不超過5%的基金購買一些評(píng)估等級(jí)較高的企業(yè)債券，這部分債券的收益率會(huì)略高于國債。剩余的部分可以投資房地產(chǎn)項(xiàng)目、國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)以及進(jìn)行海外投資。

（3）針對(duì)第二層次的補(bǔ)充養(yǎng)老金和第三層次的個(gè)人性質(zhì)的商業(yè)保險(xiǎn)，這兩種保險(xiǎn)基金的投資行為完全是企業(yè)和個(gè)人自愿的行為，而且其目標(biāo)就是追求較高的收益率，所以這兩種資金的投資應(yīng)該也由專業(yè)的基金管理投資公司運(yùn)作，政府監(jiān)督。這里建議：不超過5%的基金存入銀行以及40%～50%的基金購買國家債券以保障其基金的基本安全和收益，5%～10%投資于一些表現(xiàn)良好的股票，20%左右投資于評(píng)估信用等級(jí)較高的企業(yè)債券，其余部分可以投資于房地產(chǎn)、國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和海外投資等。

5 結(jié)論

綜上所述，實(shí)現(xiàn)我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資多元化，有利于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值和增值，可以更好的應(yīng)對(duì)即將到來的人口老齡化帶來的挑戰(zhàn)。但是，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資工具的選擇一定要在保障養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本安全的前提下進(jìn)行。嚴(yán)格遵守國家規(guī)定，在允許范圍內(nèi)充分利用資本市場(chǎng)，發(fā)揮專業(yè)人才作用，拓寬養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資渠道，在穩(wěn)定中實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值目的，不要陷入一味追求利益最大化的誤區(qū)。

［1］ 魯全.養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理體制改革及其影響［J］.重慶社會(huì)科學(xué)，2012（4）：23-26.

［2］ 王順吉.論我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金籌資模式的完善［J］.中國校外教育，2012（23）：29-32.

［3］ 江玉榮.養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)管模式的國際發(fā)展及對(duì)我國的啟示［J］.學(xué)術(shù)界，2012（1）：38-44.

［4］ 吳鎏，張爍.養(yǎng)老基金投資管理國際比較的啟示［J］.價(jià)格月刊，2011（5）：12-15.

［5］ 崔良峰.新型農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金雙重委托代理關(guān)系分析［J］.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，25（5）：94-98.