李懷森

國(guó)內(nèi)外高新技術(shù)企業(yè)融資理論探討

李懷森

隨著高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)融資問(wèn)題成為學(xué)術(shù)界和企業(yè)界探討和關(guān)注的熱點(diǎn)；國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的研究，形成了一系列融資理論，對(duì)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資活動(dòng)具有一定參考價(jià)值。

融資結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資；資金成本

隨著以信息技術(shù)為核心，以新材料和生物技術(shù)為代表的高新技術(shù)企業(yè)的不斷發(fā)展，高新技術(shù)企業(yè)對(duì)資金的需求量不斷加大，高新技術(shù)企業(yè)的融資問(wèn)題已成為學(xué)術(shù)界和企業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)。他們從不同角度進(jìn)行分析研究，形成了一系列的融資理論，影響和指導(dǎo)著高新技術(shù)企業(yè)融資活動(dòng)，具有一定理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)外融資理論研究狀況

國(guó)外對(duì)高新技術(shù)企業(yè)融資問(wèn)題的研究大多是建立在一般的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ)上。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資金的來(lái)源組合以及其相互之間的構(gòu)成比例的關(guān)系。美國(guó)財(cái)務(wù)專(zhuān)家大衛(wèi).杜蘭德認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收入法、凈經(jīng)營(yíng)收入法和傳統(tǒng)法三種方法建立的。凈收入理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本的成本均不受財(cái)務(wù)杠桿影響，無(wú)論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化。因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)價(jià)值就越大。這種理論基本上未考慮負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)總是有利的。這種結(jié)論與現(xiàn)實(shí)是不相符的。而凈營(yíng)運(yùn)收入法則認(rèn)為，不管企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的；但是，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，權(quán)益融資成本就會(huì)上升；原因在于權(quán)益的增加會(huì)由于額外負(fù)債的增加，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大；盡管如此，企業(yè)可以通過(guò)增加成本較低的負(fù)債融資而抵消成本較高的股權(quán)融資的影響，以減少融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，由此，融資不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化。由此可以看出凈收入理論和凈營(yíng)運(yùn)收入理論是一對(duì)完全相反的理論。傳統(tǒng)理論則介于二者之間；傳統(tǒng)理論認(rèn)為企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但在一定程度上不會(huì)完全抵消低債務(wù)成本帶來(lái)的好處，但若超過(guò)一定程度利用財(cái)務(wù)杠桿，收益成本就不能再被債務(wù)成本抵消。因此，企業(yè)存在一個(gè)可以使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)；在這個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)水平上，負(fù)債的實(shí)際邊際成本率與權(quán)益資本的邊際成本率相同。

現(xiàn)代融資理論認(rèn)為，在市場(chǎng)充分有效和無(wú)稅的假設(shè)下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值獨(dú)立于企業(yè)的負(fù)債。這一理論就是“MM”模型。之后該理論又引入了公司稅、個(gè)人所得稅和債務(wù)所得稅等稅務(wù)相關(guān)的內(nèi)容，并提出了企業(yè)中負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⒌牡侄愖饔枚岣咂髽I(yè)的價(jià)值；當(dāng)一個(gè)企業(yè)的負(fù)債越大，則企業(yè)的總價(jià)值也會(huì)最大。雖然這一理論并不完全符合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況，但是莫迪格萊尼和米勒的研究卻為后來(lái)的學(xué)者打開(kāi)了融資研究的思路，不斷結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)融資的新?tīng)顩r，對(duì)“MM”理論不斷發(fā)展完善，并提出了信息不對(duì)稱(chēng)等新的理論。

在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)不斷興起的大環(huán)境中，梅耶斯將信息不對(duì)稱(chēng)理論引入到資本結(jié)構(gòu)的研究中，并提出了融資順序理論；融資順序理論認(rèn)為企業(yè)的融資活動(dòng)應(yīng)盡量選擇資金成本最小的融資方式或者組合，即：企業(yè)融資應(yīng)首先選取沒(méi)有交易成本的內(nèi)源融資，其次才會(huì)選擇成本較低的債務(wù)融資，只有企業(yè)資金嚴(yán)重不足，并且前兩種融資方式滿(mǎn)足不了企業(yè)資金需求的情況下才會(huì)考慮較高的融資成本；或通過(guò)要求較高的股權(quán)融資方式來(lái)獲得資金。該理論是繼“MM”資本結(jié)構(gòu)理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論之后對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)研究的延續(xù)。

20世紀(jì)80年代，人們發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)收入分配的同時(shí)，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。在這樣的背景下，阿洪.伯爾頓將控制權(quán)理論引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，并證明在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，擁有控制權(quán)對(duì)企業(yè)的價(jià)值有著重要的影響，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同股權(quán)持有者之間分配的選擇。對(duì)于一個(gè)企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)營(yíng)者而言，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)順序應(yīng)是“內(nèi)部集資——發(fā)行股票——發(fā)行債券——銀行貸款”，但是從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和建立約束監(jiān)督機(jī)制而言，其融資結(jié)構(gòu)順序則不同。

二、我國(guó)高新技術(shù)融資理論研究現(xiàn)狀

首先，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者從高新技術(shù)企業(yè)自身發(fā)展規(guī)律和存在的特征的角度研究高新技術(shù)企業(yè)的融資策略，對(duì)我國(guó)的高新技術(shù)企業(yè)的一般發(fā)展規(guī)律進(jìn)行了研究和總結(jié)，并在理論上對(duì)高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中不同發(fā)展階段所采取的融資策略進(jìn)行了研究。同時(shí)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一般特征、發(fā)展現(xiàn)狀、融資特征以及高新技術(shù)企業(yè)融資的渠道、模式、策略等進(jìn)行了探討。

其次，分析了我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀，理論學(xué)者認(rèn)為我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)；發(fā)展高新技術(shù)企業(yè)，亟待需要解決是融資問(wèn)題；目前高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本主要是通過(guò)自我積累形成的的。高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨較大資金缺口。由于高新技術(shù)企業(yè)自身特征，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資往往面臨著許多困難，資金需求無(wú)法得到滿(mǎn)足，嚴(yán)重影響力我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。

最后，從高新技術(shù)企業(yè)的內(nèi)涵出發(fā)，我國(guó)學(xué)者對(duì)高新技術(shù)企業(yè)各個(gè)發(fā)展階段所具有的融資特征進(jìn)行了分析和研究，并總結(jié)歸納出高新技術(shù)企業(yè)融資的影響因素，分析處于不同發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)所存在的融資問(wèn)題以及產(chǎn)生這些問(wèn)題的原因，尤其是對(duì)我國(guó)的高新技術(shù)企業(yè)的融資問(wèn)題進(jìn)行深入分析；我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)由于自身特點(diǎn)，在成長(zhǎng)過(guò)程中具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦成功，又將帶來(lái)很高的收益；這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益并存的特征，傳統(tǒng)的融資方式難以滿(mǎn)足要求，造成融資不暢，阻礙了高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，這是我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)面臨的主要問(wèn)題；針對(duì)這些問(wèn)題，我國(guó)學(xué)者提出了拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源，建立多元化金融機(jī)構(gòu)，健全信用擔(dān)保體系，建立多層次資本市場(chǎng)體系等一系列解決措施。

三、總結(jié)

從融資需求的角度出發(fā)，研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的決定因素及最優(yōu)選擇問(wèn)題在國(guó)外理論界已經(jīng)形成比較成熟的體系，這對(duì)我國(guó)學(xué)者研究融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了借鑒意義。目前國(guó)外對(duì)高新技術(shù)企業(yè)融資問(wèn)題的研究主要集中在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資渠道的探索上，從而形成了目前西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資理論主導(dǎo)模式；但這些模式主要適用于資本市場(chǎng)與信用體系比較完善的國(guó)家，而我國(guó)目前無(wú)論是資本市場(chǎng)與信用體系的完善程度，還是高新技術(shù)企業(yè)自身發(fā)展的規(guī)模都與發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的差距，因此，我們不能照搬照抄國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，而是應(yīng)該結(jié)合我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)自身的特點(diǎn)，尤其是各省和各地區(qū)的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行有選擇的借鑒和應(yīng)用，從而探索出一條適合本地區(qū)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的融資之路。

[1]王巧芬，喬伶平.關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)融資問(wèn)題探討.《企業(yè)家天地》，2010（09）.

[2]張玉明，王浩.資本結(jié)構(gòu)理論與中小型高新技術(shù)企業(yè)融資.《科技管理》，2006（03）.

[3]史原.我國(guó)穿夜班市場(chǎng)與中小高新技術(shù)企業(yè)融資問(wèn)題探究.《中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)高等工科院校分會(huì)2010年學(xué)術(shù)論文集》.

（作者單位：吉林工商學(xué)院）