歲寒

人們常說(shuō)，不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里。因?yàn)榧词挂粋€(gè)籃子里的雞蛋打碎了，另外一個(gè)籃子里的雞蛋仍然完好無(wú)損。

但巴菲特曾說(shuō)，投資應(yīng)該像馬克·吐溫所建議的，把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，然后你小心地看好它。

哪種說(shuō)法對(duì)呢？

專注與誘惑

常常有朋友感嘆，買入后的股票一直不漲，備選或是其他人推薦過(guò)的股票卻漲了。而換股后，之前不漲的股票卻又開始上漲。這可能讓一些人心理失衡，甚至演變成高吸低拋花錢找罪受。

有些朋友意志堅(jiān)定，越是不漲甚至下跌，他越是會(huì)堅(jiān)持，甚至于不斷加倉(cāng)。如果他分析沒(méi)有錯(cuò)或是股票終于見底反彈，那他會(huì)扭虧為盈甚至大賺一把，若是他分析錯(cuò)誤或是碰到“黑天鵝”，則可能遭遇滅頂之災(zāi)。

另一類人則體現(xiàn)出很好的包容性，自己看好的、其他人推薦的股票既然都好，那干脆全買了，把組合內(nèi)的標(biāo)的量擴(kuò)大。東方不亮西方會(huì)亮，每天都有股票在漲，甚至是大漲，這樣做似乎會(huì)舒坦很多。但最終他會(huì)發(fā)現(xiàn)，有漲有跌，相互抵消后收益率并不是太理想。

而有那么一種人，股票輪換的節(jié)奏很好，買入就漲，漲了后止盈換股，換入新股后又漲，幾年下來(lái)，收益率高得驚人，這讓人羨慕不已。

假設(shè)有20只備選股，經(jīng)過(guò)你的分析，認(rèn)為都很有可能在三年內(nèi)漲一倍，但具體什么時(shí)候漲你不知道。那么，方案一：全買，每只買5%，拿三年不動(dòng)，那么收益率就是100%；方案二：只買一部分，比如5只，5只里有一部分買后即漲，漲到目標(biāo)后馬上賣出換成沒(méi)漲或漲幅小的，那么總收益率會(huì)超過(guò)100%。萬(wàn)一手中的5只一直不漲，其它15只已經(jīng)先漲了，那就持有三年，收益率還是100%。

所以，理論上集中持股比分散持股收益率要高。但這里有一個(gè)大前提，你必須能確定那些備選股都能在三年內(nèi)漲一倍。

由此，提高投資收益率的條件是：一、加深個(gè)股研究，提高確定性；二、擴(kuò)大備選股票池，保證在一個(gè)機(jī)會(huì)過(guò)去后能抓住下一個(gè)機(jī)會(huì)。

但條件一和二是矛盾的，因?yàn)槟阋岣邆€(gè)股的確定性，就必須專注；如果擴(kuò)大備選股票池，你就沒(méi)法提高個(gè)股的確定性。

當(dāng)然，在這個(gè)悖論之外，我們有一些完善補(bǔ)救的措施，比如要勤奮，多投入時(shí)間研究；比如可以注意方法和技巧，包括借用電腦軟件，提高研究的效率。

氣宗與劍宗

在基本面分析陣容中，有兩種比較典型的人，按筆者的歸類是：強(qiáng)于投資體系為氣宗，擅于精選個(gè)股為劍宗。

氣宗注重回撤問(wèn)題，著力于資金管理、倉(cāng)位控制、組合配置，長(zhǎng)期回報(bào)穩(wěn)健。但對(duì)他們來(lái)說(shuō)，由于投資體系遠(yuǎn)重要于個(gè)股，往往為了體系能容錯(cuò)而持股較多，對(duì)個(gè)股的研究也會(huì)因?yàn)榫Ψ稚⒍鄬?duì)較弱，所以收益率不是很高。

劍宗講求專準(zhǔn)狠，他們苛求于個(gè)股的研究深度，比如研究了解達(dá)不到整個(gè)市場(chǎng)前3名就不能買入，這種深度一般不可能碰到個(gè)股的“黑天鵝”，所以往往能介入準(zhǔn)確并且會(huì)重倉(cāng)押注，這可能導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)的收益率相當(dāng)驚人。但也可能因?yàn)楦鞣N市場(chǎng)因素的影響而讓一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)不漲甚至下跌，給人以相當(dāng)大的心理壓力。若他是一位基金管理者，那么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨導(dǎo)致的賬戶回撤，還可能誘發(fā)基金投資人的贖回行動(dòng)并加劇收益率的波動(dòng)。

氣宗和劍宗哪種好呢？或者說(shuō)，有沒(méi)有可能既防范“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)，保證賬戶穩(wěn)健增值，又能盡量提高收益率水平，選擇出最優(yōu)的方案呢？據(jù)說(shuō)，華山派內(nèi)部爭(zhēng)斗了幾百年都沒(méi)有一個(gè)定論。

抽樣統(tǒng)計(jì)與投資組合

筆者的思路是用統(tǒng)計(jì)學(xué)，計(jì)算出持有多少只股票做一個(gè)組合最好。這個(gè)好，是既要能盡量代表整個(gè)股市，將組合的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，又要能確保選的個(gè)股有質(zhì)地，以提高組合的收益率。

有一個(gè)統(tǒng)計(jì)公式可以應(yīng)用到股票中：抽樣單位數(shù)（即組合內(nèi)股票只數(shù)）={概率度T2×判斷準(zhǔn)確率×（1-判斷準(zhǔn)確率）}/誤差率2。

抽取樣本的概率度T，可以用正態(tài)分布公式倒推出來(lái)。比如當(dāng)概率保證為99.73%時(shí)，概率度T=3，但是，要有99.73%的概率保證，那最終計(jì)算出的樣本數(shù)目會(huì)很大。若只取八九成的抽樣概率保證，對(duì)自己抽取的股票有八成的勝算，同時(shí)允許20%的判斷誤差，也就是勝算允許上下限浮動(dòng)到60%-100%（這個(gè)區(qū)間通過(guò)認(rèn)真研究應(yīng)該做得到）。八成的概率保證，對(duì)應(yīng)的T值為1.28，九成為1.67。

上述公式結(jié)果分別為：

1.282×0.8×（1-0.8）/0.22=

6.56； 1.672×0.8×0.2/0.22=11.16。

所以，組合應(yīng)該是7-11只股票，既能防止“黑天鵝”，又能盡量提高收益率（比如像巴菲特早年的目標(biāo)是每年跑贏標(biāo)普10個(gè)百分點(diǎn)以上）。如果認(rèn)為自己選股能力很強(qiáng)，資金也不多，可以減少到5只左右，但盡量以不低于3只為宜。

人多勢(shì)眾的基金公司要保證抽樣概率，T值可能會(huì)選3，結(jié)果就是36只股票。如果只要95%的保證度，T值為1.96，那么只要16只就夠了。

如果把統(tǒng)計(jì)對(duì)象的全體都抽取的話，概率保證就是100%了。但是，如果把A股2500只股票都選上的話，是不可能有超額收益的，因?yàn)?500只樣本就是大盤。

凱利公式與倉(cāng)位配置

以上組合數(shù)量的分析，是假設(shè)組合內(nèi)各個(gè)股平均持倉(cāng)，接下來(lái)我們可以再思考一下凱利公式在單只股票倉(cāng)位配置上的應(yīng)用問(wèn)題。

凱利公式即（賠率×贏的概率-輸?shù)母怕剩?賠率=倉(cāng)位。我們把公式變化一下：倉(cāng)位=贏的概率-輸?shù)母怕?賠率，賠率=預(yù)期的上漲幅度/可能的下跌幅度。

如果我們預(yù)計(jì)上漲的幅度（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或估值上修）不小于下跌的幅度（下跌幅度的最大值是100%），則賠率大于1。那么只要有一半以上贏的概率，我們就可以投資買入。

例如，香港市場(chǎng)長(zhǎng)期存在大量的末日輪，由于溢價(jià)比率很高，其到期行權(quán)的概率很低，即絕大多數(shù)時(shí)候會(huì)變成廢紙。末日輪的交易底價(jià)一般是0.01港幣，一旦正股大幅波動(dòng)導(dǎo)致它可能行權(quán)，那它往往可以很輕松的翻倍甚至翻幾倍。由于末日輪下跌的幅度最多也就是100%，所以賠率值會(huì)遠(yuǎn)大過(guò)1，回報(bào)看起來(lái)很誘人。但是，因?yàn)槟馨l(fā)輪的都是市值以百億計(jì)的大盤股，大盤股在一個(gè)月內(nèi)大幅上漲（比如三五成以上）的概率非常小，估計(jì)100只有權(quán)證的大盤股，單月能漲三五成的票肯定不超過(guò)10只，即贏的概率一般難超過(guò)10%，而輸?shù)母怕蕰?huì)超過(guò)90%，所以若要下注建倉(cāng)，至少得有9倍以上的預(yù)期漲幅，那樣公式才會(huì)變成正數(shù)。很多初入港股的朋友受不了一個(gè)月甚至一天漲幾倍的誘惑，會(huì)去投機(jī)買入這種末日輪，結(jié)果肯定是輸多贏少。

如果預(yù)計(jì)上漲幅度小于下跌幅度，則賠率小于1，那么公式的后半部分輸?shù)母怕?賠率可能等于或超過(guò)前半部分贏的概率，凱利公式的結(jié)果趨于零或變成負(fù)數(shù)，即不宜投資下注。

比如，博彩業(yè)里比較常見的賭大小，或者如玩百家樂(lè)，輸贏概率都是50%，由于賭場(chǎng)要抽水，假設(shè)每注抽10%，贏的時(shí)候除退還本金外，另外給90%的獎(jiǎng)勵(lì)，輸了就沒(méi)收本金，那么賠率就是0.9，公式的結(jié)果是負(fù)數(shù)。所以我們不能去賭博，時(shí)間長(zhǎng)了一定輸光。

上文的公式，我們?cè)谌≈禃r(shí)都會(huì)提到持股的期限。如果僅以3個(gè)月或3天為期，由于股價(jià)短期受市場(chǎng)影響的因素非常多，而與基本面可能沒(méi)有關(guān)系，作為基本面投資分析者，贏的概率幾乎和丟硬幣差不多，即只有50%，而上漲幅度和下跌幅度也無(wú)法預(yù)計(jì)，賠率可能大于1或小于1，多數(shù)在1左右，所以公式的值約等于零，即不能炒短線。

那個(gè)股的倉(cāng)位以多少為限較好？由于公式的前半部分即贏的概率不可能達(dá)到100%，哪怕是所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利也是可能出意外情況的，而公式的后半部分最小值也會(huì)大于零，所以肯定不宜滿倉(cāng)一只股票。

那種意志非常堅(jiān)定的朋友，抱著股票三年以上不動(dòng)，如果他對(duì)股票很確定，比如80%的把握，那他可以將個(gè)股倉(cāng)位提到50%-80%；如果只有七成把握，那么個(gè)股倉(cāng)位最好不要超過(guò)50%。想想過(guò)去三年堅(jiān)定地持有銀行股、保險(xiǎn)股和白酒股的人，收益如何就理解了。

筆者相信絕大部分人持股時(shí)間在一年內(nèi)，或者說(shuō)年換手率超過(guò)1次，由于股價(jià)在中短期內(nèi)的不確定性因素很多，所以勝算能有六成就不錯(cuò)了，而持股一年預(yù)期漲幅超過(guò)五成，下跌不超過(guò)三成應(yīng)該說(shuō)是比較理想的結(jié)果，那么個(gè)股的持倉(cāng)最好不要高于40%，而倒過(guò)來(lái)就是組合內(nèi)的持股量最好不要少于3只。