吳以　鄒平

摘 要：產(chǎn)業(yè)政策是一種政府行為，是政府為了實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展目標(biāo)而制定的各種政策總和。本文基于Tirole（2006）的企業(yè)融資分析框架，分析了政府的投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡三種產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)家融資能力和股權(quán)價(jià)值的影響。理論研究表明：就股份制企業(yè)而言，投資補(bǔ)貼政策將增加企業(yè)家的融資能力及其股權(quán)價(jià)值，擴(kuò)大投資規(guī)模，收入稅政策則相反；預(yù)算平衡的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)家的融資能力、股權(quán)價(jià)值及投資規(guī)模無(wú)影響。此外，在投資補(bǔ)貼和預(yù)算平衡這兩種產(chǎn)業(yè)政策下，企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值均大于1，且投資規(guī)模與其自有資產(chǎn)呈一種倍數(shù)關(guān)系。然而，在收入稅政策下，企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值則不一定大于1，投資規(guī)模也未必是其自有資產(chǎn)的倍數(shù)乘數(shù)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)政策；融資能力；股權(quán)價(jià)值；道德風(fēng)險(xiǎn)；可變投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F224.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1671-1254（2014）01-0071-06

一、產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)問(wèn)題概述

通過(guò)實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、促進(jìn)特定產(chǎn)業(yè)部門(mén)的快速發(fā)展，從而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，是發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流觀點(diǎn)之一。但是，政府實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策是否有效，學(xué)術(shù)界仍未達(dá)成共識(shí)。作為政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人，薩伊（1982）指出，政府有責(zé)任、有義務(wù)為經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展提供一個(gè)公平、安定、有利的外部環(huán)境[1]。Bernanke和Gertler（1989）基于經(jīng)濟(jì)周期理論，引入代理成本構(gòu)建了新的理論模型，證明企業(yè)的融資約束不但受到自身信用評(píng)級(jí)變化與公司資產(chǎn)凈值的影響，而且受到不同產(chǎn)業(yè)政策的影響。具體而言，受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的行業(yè)，代理成本相對(duì)較低，外部融資收益也相對(duì)較小。此外，外部融資能力與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)出反向變動(dòng)關(guān)系[2]。相反地，Demsetz（1969）提出，由一個(gè)完美的政府取代不完美的市場(chǎng)是極為荒謬的。政府實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的能力不足、政策制定過(guò)程中的各種問(wèn)題以及由于政府干預(yù)造成的企業(yè)不正當(dāng)行為等都將導(dǎo)致政府政策失靈[3]。Porter（1996）也認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策不應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)造成扭曲，故而國(guó)家應(yīng)放棄重點(diǎn)扶持某些特別產(chǎn)業(yè)[4]。

總的來(lái)說(shuō)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家很少通過(guò)直接干預(yù)手段對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行管制，其對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)主要采用以稅收為主的財(cái)政政策以及以調(diào)控利率為主的貨幣政策。也就是說(shuō)，政府實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策對(duì)融資能力造成的影響，更大程度上體現(xiàn)為稅收政策與貨幣政策對(duì)微觀主體融資行為的影響（Bernanke和Gertler， 1989）[2]。

改革開(kāi)放以來(lái)，為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)政府在摒棄計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下以強(qiáng)制性手段配置資源的同時(shí)，逐步開(kāi)始運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)。我國(guó)作為使用產(chǎn)業(yè)政策較多的國(guó)家，政府應(yīng)該如何科學(xué)地制定、實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策？政府的干預(yù)政策對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)的影響究竟是積極的還是消極的？在實(shí)踐中不同類(lèi)型的產(chǎn)業(yè)政策效果如何？諸如此類(lèi)的問(wèn)題無(wú)論在是理論上亦或?qū)嵺`中都將無(wú)法回避，只有對(duì)各項(xiàng)政策的有效性進(jìn)行充分分析，才能為產(chǎn)業(yè)政策的正確制訂提供科學(xué)的理論依據(jù)。因此，對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策及其實(shí)施效應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行研究，具有重要的理論與實(shí)踐意義。

國(guó)內(nèi)學(xué)者就產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系做了大量的理論和經(jīng)驗(yàn)分析。就理論研究而言，黃兆基和劉瑤（2008）將垂直分工引入到產(chǎn)業(yè)政策的模型中，研究表明，最優(yōu)產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)當(dāng)綜合考量垂直利潤(rùn)轉(zhuǎn)移與水平利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的影響。政府是選擇征稅還是投資補(bǔ)貼，最終取決于技術(shù)外溢程度、投資的相對(duì)回報(bào)以及最終產(chǎn)品的差異[5]。龔六堂和鄒恒甫（2002）在內(nèi)生增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上引入了政府支出，探討了產(chǎn)業(yè)政策中稅率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，并證明兩者之間的關(guān)系類(lèi)似于“拉弗曲線(xiàn)”。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率隨著稅率的增加而增加，但超過(guò)某一特定水平后，稅率的增加會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降[6]。張晏和龔六堂（2004）在多級(jí)政府框架下考察了政府稅收和政府補(bǔ)貼對(duì)兩個(gè)不對(duì)稱(chēng)地方經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)具有縮小區(qū)域差距的功能[7]。而何文和安虎森（2013）卻認(rèn)為政府補(bǔ)貼政策難以顯著縮小區(qū)域差距，相反，稅收政策則有明顯的效果[8]。嚴(yán)成樑、王弟海和龔六堂（2010）基于Howitt和Aghion所構(gòu)建的資本積累與創(chuàng)新相互作用的分析框架，考察了政府補(bǔ)貼與稅收對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所造成的影響及其作用機(jī)制[9]。王文甫和王子成（2012）證明了政府補(bǔ)貼增加會(huì)增加凈出口，而收入稅率的提高會(huì)降低凈出口[10]。在實(shí)證經(jīng)驗(yàn)方面，舒銳（2013）關(guān)于中國(guó)稅收優(yōu)惠和研發(fā)補(bǔ)貼政策對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)和生產(chǎn)率提高造成的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策可以實(shí)現(xiàn)工業(yè)行業(yè)產(chǎn)出的增長(zhǎng)且對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到一定的加速或遲滯作用[11]。雷玷和雷娜（2012）通過(guò)分析我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，證明產(chǎn)業(yè)政策是通過(guò)改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的[12]。

就政府行為與公司價(jià)值的關(guān)系而言，部分學(xué)者以中國(guó)證券市場(chǎng)為背景做了經(jīng)驗(yàn)研究。夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）對(duì)治理環(huán)境、政府控制以及公司價(jià)值三者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，證明了政府控制會(huì)降低公司價(jià)值，而改善治理環(huán)境能夠增加公司價(jià)值[13]。陳曉和李靜（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)上市公司的財(cái)政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠不僅導(dǎo)致了地區(qū)間的稅務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，而且極大程度地扭曲了會(huì)計(jì)信息[14]。葉玲和李心合（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向作用，受到政府鼓勵(lì)支持行業(yè)的企業(yè)價(jià)值更大[15]。

本文的分析框架基于Tirole（2006）構(gòu)建的模型[16]，創(chuàng)新之處在于：把Tirole的模型框架與理論分析應(yīng)用到政府產(chǎn)業(yè)政策的研究中，以股份制企業(yè)為研究對(duì)象，考察了在非對(duì)稱(chēng)信息下政府的投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡三種產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)家融資能力和企業(yè)家股權(quán)價(jià)值的影響，以期對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的大量經(jīng)驗(yàn)研究證據(jù)提供一個(gè)統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)。本文的思想來(lái)源于兩個(gè)方面：第一，產(chǎn)業(yè)政策的制定過(guò)程是政府和微觀企業(yè)之間的利益博弈與尋租過(guò)程，政府可以通過(guò)立法實(shí)施特殊的產(chǎn)業(yè)政策，直接或間接地影響公司的治理結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境，從而影響企業(yè)價(jià)值。第二，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，產(chǎn)業(yè)政策作為一項(xiàng)政府政策在公司融資行為中起到了重要作用。尤其是對(duì)處于轉(zhuǎn)型階段的中國(guó)而言，產(chǎn)業(yè)政策是公司融資決策的重要因素之一。

二、模型與基本假設(shè)

模型的構(gòu)建思路為：在信息非對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)中，股份制企業(yè)為實(shí)施一個(gè)投資規(guī)?？勺兊捻?xiàng)目，需要向外部投資者進(jìn)行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡這三種產(chǎn)業(yè)政策以控制項(xiàng)目的投資規(guī)模及企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值。為處理方便，作如下的假設(shè)：

1.股份制企業(yè)擬實(shí)施一個(gè)投資規(guī)?？勺兊捻?xiàng)目，其中投資規(guī)模I∈[0，+∞）。企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)A

2.項(xiàng)目具有規(guī)模收益不變之特性：成功時(shí)產(chǎn)生成比例的可驗(yàn)證收入RI，失敗時(shí)收入為0。

3.項(xiàng)目成功的概率受到企業(yè)家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業(yè)家的一種私人信息，投資者不可觀測(cè)。若企業(yè)家盡職，則項(xiàng)目成功的概率為pH，企業(yè)家沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的私人收益；若企業(yè)家卸責(zé)，則項(xiàng)目成功的概率為pL，此時(shí)企業(yè)家可獲得道德風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個(gè)系數(shù)，BI為企業(yè)家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動(dòng)所獲得的收益由于努力是有成本的，企業(yè)家卸責(zé)就不需要承擔(dān)這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負(fù)效用。。

4.企業(yè)家和投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的這一假設(shè)更多地表明企業(yè)家和投資者都是法人，而不是自然人。事實(shí)上，在考慮自然人的時(shí)候，假設(shè)企業(yè)家或投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡較為合適。。

5.企業(yè)家和投資者無(wú)時(shí)間偏好，不妨設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0。此假設(shè)純粹是為了不必考慮投資期限和未來(lái)收益貼現(xiàn)問(wèn)題。

6.資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業(yè)家具有討價(jià)還價(jià)能力，其提出一個(gè)投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業(yè)家受到有限責(zé)任的保護(hù)。

8.當(dāng)企業(yè)家卸責(zé)時(shí)，即使包括企業(yè)家的私人收益，每單位投資的期望凈現(xiàn)值為負(fù)。即

pLR+B<1

9.當(dāng)企業(yè)家盡職時(shí)，單位投資具有正的凈現(xiàn)值。即

ρ1≡pHR>1

事實(shí)上，單位投資具有正的凈現(xiàn)值，表明實(shí)施該項(xiàng)目是社會(huì)最優(yōu)的，而企業(yè)家卸責(zé)時(shí)的單位投資凈現(xiàn)值為負(fù)，意味著初始契約需激勵(lì)企業(yè)家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設(shè)該條件是為了保證均衡投資規(guī)模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產(chǎn)業(yè)政策工具該假設(shè)正是本文創(chuàng)新工作的精髓所在。此外，需要說(shuō)明的是，產(chǎn)業(yè)政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調(diào)節(jié)為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)其他產(chǎn)業(yè)政策暫不做研究。：

（1）投資補(bǔ)貼：對(duì)每單位投資給予補(bǔ)貼s。

（2）收入稅：對(duì)項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。

（3）預(yù)算平衡的投資補(bǔ)貼和收入稅：對(duì)每單位投資給予補(bǔ)貼s，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。要達(dá)到預(yù)算平衡，則需要

表明投資補(bǔ)貼下的企業(yè)家的融資能力最強(qiáng)，預(yù)算平衡下的股權(quán)融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補(bǔ)貼和預(yù)算平衡這兩種產(chǎn)業(yè)政策下，企業(yè)家的投資規(guī)模與其自有資產(chǎn)呈一種倍數(shù)關(guān)系。而當(dāng)政府實(shí)施收入稅政策時(shí)，企業(yè)家的投資規(guī)模未必是其自有資產(chǎn)的倍數(shù)乘數(shù)。

3.本文研究的政策啟示：政府產(chǎn)業(yè)政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴(kuò)大投資規(guī)模，那么應(yīng)該采取投資補(bǔ)貼；如果政府想抑制投資，那么應(yīng)該采取收入稅；但預(yù)算平衡的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)融資不產(chǎn)生任何作用。然而，如果政府調(diào)整稅收收入結(jié)構(gòu)，對(duì)資金實(shí)力不同的企業(yè)家群體采取不同的稅收收入政策，從統(tǒng)計(jì)意義上做到預(yù)算平衡，從而在抑制某些企業(yè)的過(guò)度投資的同時(shí)扶持某些企業(yè)的投資，對(duì)財(cái)富積累、社會(huì)福利以及經(jīng)濟(jì)平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)，即企業(yè)家獲得項(xiàng)目的全部?jī)羰Ｓ?。因此，文章旨在分析企業(yè)家的最優(yōu)化問(wèn)題及其股權(quán)價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關(guān)于最優(yōu)化問(wèn)題和股權(quán)價(jià)值的討論對(duì)象將轉(zhuǎn)變?yōu)橥獠客顿Y者。但是，無(wú)論討論的對(duì)象是誰(shuí)，分析范式是不變的。本文結(jié)論的得出基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，也就是說(shuō)，本文模型的假設(shè)條件還可以做進(jìn)一步的擴(kuò)展。例如，一般意義上，項(xiàng)目投資具有規(guī)模報(bào)酬遞減的特性；企業(yè)家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產(chǎn)業(yè)政策的制定是一個(gè)多期的動(dòng)態(tài)策略，而非單期的靜態(tài)決策等。這些問(wèn)題均有待進(jìn)一步研究。

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二、模型與基本假設(shè)

模型的構(gòu)建思路為：在信息非對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)中，股份制企業(yè)為實(shí)施一個(gè)投資規(guī)模可變的項(xiàng)目，需要向外部投資者進(jìn)行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡這三種產(chǎn)業(yè)政策以控制項(xiàng)目的投資規(guī)模及企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值。為處理方便，作如下的假設(shè)：

1.股份制企業(yè)擬實(shí)施一個(gè)投資規(guī)?？勺兊捻?xiàng)目，其中投資規(guī)模I∈[0，+∞）。企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)A

2.項(xiàng)目具有規(guī)模收益不變之特性：成功時(shí)產(chǎn)生成比例的可驗(yàn)證收入RI，失敗時(shí)收入為0。

3.項(xiàng)目成功的概率受到企業(yè)家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業(yè)家的一種私人信息，投資者不可觀測(cè)。若企業(yè)家盡職，則項(xiàng)目成功的概率為pH，企業(yè)家沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的私人收益；若企業(yè)家卸責(zé)，則項(xiàng)目成功的概率為pL，此時(shí)企業(yè)家可獲得道德風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個(gè)系數(shù)，BI為企業(yè)家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動(dòng)所獲得的收益由于努力是有成本的，企業(yè)家卸責(zé)就不需要承擔(dān)這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負(fù)效用。。

4.企業(yè)家和投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的這一假設(shè)更多地表明企業(yè)家和投資者都是法人，而不是自然人。事實(shí)上，在考慮自然人的時(shí)候，假設(shè)企業(yè)家或投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡較為合適。。

5.企業(yè)家和投資者無(wú)時(shí)間偏好，不妨設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0。此假設(shè)純粹是為了不必考慮投資期限和未來(lái)收益貼現(xiàn)問(wèn)題。

6.資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業(yè)家具有討價(jià)還價(jià)能力，其提出一個(gè)投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業(yè)家受到有限責(zé)任的保護(hù)。

8.當(dāng)企業(yè)家卸責(zé)時(shí)，即使包括企業(yè)家的私人收益，每單位投資的期望凈現(xiàn)值為負(fù)。即

pLR+B<1

9.當(dāng)企業(yè)家盡職時(shí)，單位投資具有正的凈現(xiàn)值。即

ρ1≡pHR>1

事實(shí)上，單位投資具有正的凈現(xiàn)值，表明實(shí)施該項(xiàng)目是社會(huì)最優(yōu)的，而企業(yè)家卸責(zé)時(shí)的單位投資凈現(xiàn)值為負(fù)，意味著初始契約需激勵(lì)企業(yè)家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設(shè)該條件是為了保證均衡投資規(guī)模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產(chǎn)業(yè)政策工具該假設(shè)正是本文創(chuàng)新工作的精髓所在。此外，需要說(shuō)明的是，產(chǎn)業(yè)政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調(diào)節(jié)為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)其他產(chǎn)業(yè)政策暫不做研究。：

（1）投資補(bǔ)貼：對(duì)每單位投資給予補(bǔ)貼s。

（2）收入稅：對(duì)項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。

（3）預(yù)算平衡的投資補(bǔ)貼和收入稅：對(duì)每單位投資給予補(bǔ)貼s，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。要達(dá)到預(yù)算平衡，則需要

表明投資補(bǔ)貼下的企業(yè)家的融資能力最強(qiáng)，預(yù)算平衡下的股權(quán)融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補(bǔ)貼和預(yù)算平衡這兩種產(chǎn)業(yè)政策下，企業(yè)家的投資規(guī)模與其自有資產(chǎn)呈一種倍數(shù)關(guān)系。而當(dāng)政府實(shí)施收入稅政策時(shí)，企業(yè)家的投資規(guī)模未必是其自有資產(chǎn)的倍數(shù)乘數(shù)。

3.本文研究的政策啟示：政府產(chǎn)業(yè)政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴(kuò)大投資規(guī)模，那么應(yīng)該采取投資補(bǔ)貼；如果政府想抑制投資，那么應(yīng)該采取收入稅；但預(yù)算平衡的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)融資不產(chǎn)生任何作用。然而，如果政府調(diào)整稅收收入結(jié)構(gòu)，對(duì)資金實(shí)力不同的企業(yè)家群體采取不同的稅收收入政策，從統(tǒng)計(jì)意義上做到預(yù)算平衡，從而在抑制某些企業(yè)的過(guò)度投資的同時(shí)扶持某些企業(yè)的投資，對(duì)財(cái)富積累、社會(huì)福利以及經(jīng)濟(jì)平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)，即企業(yè)家獲得項(xiàng)目的全部?jī)羰Ｓ?。因此，文章旨在分析企業(yè)家的最優(yōu)化問(wèn)題及其股權(quán)價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關(guān)于最優(yōu)化問(wèn)題和股權(quán)價(jià)值的討論對(duì)象將轉(zhuǎn)變?yōu)橥獠客顿Y者。但是，無(wú)論討論的對(duì)象是誰(shuí)，分析范式是不變的。本文結(jié)論的得出基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，也就是說(shuō)，本文模型的假設(shè)條件還可以做進(jìn)一步的擴(kuò)展。例如，一般意義上，項(xiàng)目投資具有規(guī)模報(bào)酬遞減的特性；企業(yè)家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產(chǎn)業(yè)政策的制定是一個(gè)多期的動(dòng)態(tài)策略，而非單期的靜態(tài)決策等。這些問(wèn)題均有待進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

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[9]嚴(yán)成樑， 王弟海， 龔六堂. 政府財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響——基于一個(gè)資本積累與創(chuàng)新相互作用模型的分析 [J]. 南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究， 2010， （1）： 51-65.

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[11]舒銳. 產(chǎn)業(yè)政策一定有效嗎？——基于工業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析 [J]. 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究， 2013 （3）： 45-54.

[12]雷玷， 雷娜. 產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究 [J]. 經(jīng)濟(jì)問(wèn)題， 2012， （4）： 45-48.

[13]夏立軍， 方軼強(qiáng). 政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2005， （5）： 40-51.

[14]陳曉， 李靜. 地方政府財(cái)政行為在提升上市公司業(yè)績(jī)中的作用探討 [J]. 會(huì)計(jì)研究， 2001， （12）： 20-29.

[15]葉玲， 李心合. 管理者投資羊群行為、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)價(jià)值——基于我國(guó)A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn) [J]. 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2012， （5）： 24-32.

[16]Tirole J. The Theory of Corporate Finance [J]. Princeton and Oxford： Princeton University Press， 2006： 113-156.

二、模型與基本假設(shè)

模型的構(gòu)建思路為：在信息非對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)中，股份制企業(yè)為實(shí)施一個(gè)投資規(guī)模可變的項(xiàng)目，需要向外部投資者進(jìn)行融資；作為制定政策的第三方，政府分別采取投資補(bǔ)貼、收入稅和預(yù)算平衡這三種產(chǎn)業(yè)政策以控制項(xiàng)目的投資規(guī)模及企業(yè)家的股權(quán)價(jià)值。為處理方便，作如下的假設(shè)：

1.股份制企業(yè)擬實(shí)施一個(gè)投資規(guī)模可變的項(xiàng)目，其中投資規(guī)模I∈[0，+∞）。企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)A

2.項(xiàng)目具有規(guī)模收益不變之特性：成功時(shí)產(chǎn)生成比例的可驗(yàn)證收入RI，失敗時(shí)收入為0。

3.項(xiàng)目成功的概率受到企業(yè)家工作努力程度的影響，但工作努力程度是企業(yè)家的一種私人信息，投資者不可觀測(cè)。若企業(yè)家盡職，則項(xiàng)目成功的概率為pH，企業(yè)家沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的私人收益；若企業(yè)家卸責(zé)，則項(xiàng)目成功的概率為pL，此時(shí)企業(yè)家可獲得道德風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的私人收益為BI>0。其中：Δp=pH-pL，B為一個(gè)系數(shù)，BI為企業(yè)家在其本職工作上精力投入不足而致力于其它活動(dòng)所獲得的收益由于努力是有成本的，企業(yè)家卸責(zé)就不需要承擔(dān)這種成本，故而私人收益也可以解釋為努力的負(fù)效用。。

4.企業(yè)家和投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的這一假設(shè)更多地表明企業(yè)家和投資者都是法人，而不是自然人。事實(shí)上，在考慮自然人的時(shí)候，假設(shè)企業(yè)家或投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡較為合適。。

5.企業(yè)家和投資者無(wú)時(shí)間偏好，不妨設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0。此假設(shè)純粹是為了不必考慮投資期限和未來(lái)收益貼現(xiàn)問(wèn)題。

6.資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，外部投資者的期望收益為0。

7.企業(yè)家具有討價(jià)還價(jià)能力，其提出一個(gè)投資者“要么接受、要么拒絕”的融資契約，且企業(yè)家受到有限責(zé)任的保護(hù)。

8.當(dāng)企業(yè)家卸責(zé)時(shí)，即使包括企業(yè)家的私人收益，每單位投資的期望凈現(xiàn)值為負(fù)。即

pLR+B<1

9.當(dāng)企業(yè)家盡職時(shí)，單位投資具有正的凈現(xiàn)值。即

ρ1≡pHR>1

事實(shí)上，單位投資具有正的凈現(xiàn)值，表明實(shí)施該項(xiàng)目是社會(huì)最優(yōu)的，而企業(yè)家卸責(zé)時(shí)的單位投資凈現(xiàn)值為負(fù)，意味著初始契約需激勵(lì)企業(yè)家選擇盡職。

10.為保證均衡解有意義，設(shè)該條件是為了保證均衡投資規(guī)模有限。其含義表明，每單位投資的期望凈收益率小于每單位投資的代理成本。

pH（R-B/Δp）<1，記

ρ0≡pH（R-B/Δp）

11.政府有如下三種產(chǎn)業(yè)政策工具該假設(shè)正是本文創(chuàng)新工作的精髓所在。此外，需要說(shuō)明的是，產(chǎn)業(yè)政策除這三種之外還有很多（例如，以利率調(diào)節(jié)為主的貨幣政策等）。本文旨在分析這三種產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)其他產(chǎn)業(yè)政策暫不做研究。：

（1）投資補(bǔ)貼：對(duì)每單位投資給予補(bǔ)貼s。

（2）收入稅：對(duì)項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。

（3）預(yù)算平衡的投資補(bǔ)貼和收入稅：對(duì)每單位投資給予補(bǔ)貼s，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目最終收入征收比例稅t。要達(dá)到預(yù)算平衡，則需要

表明投資補(bǔ)貼下的企業(yè)家的融資能力最強(qiáng)，預(yù)算平衡下的股權(quán)融資能力次之，收入稅下的融資能力最弱。尤其是在投資補(bǔ)貼和預(yù)算平衡這兩種產(chǎn)業(yè)政策下，企業(yè)家的投資規(guī)模與其自有資產(chǎn)呈一種倍數(shù)關(guān)系。而當(dāng)政府實(shí)施收入稅政策時(shí)，企業(yè)家的投資規(guī)模未必是其自有資產(chǎn)的倍數(shù)乘數(shù)。

3.本文研究的政策啟示：政府產(chǎn)業(yè)政策的選擇取決于政府的政策考量。如果政府想擴(kuò)大投資規(guī)模，那么應(yīng)該采取投資補(bǔ)貼；如果政府想抑制投資，那么應(yīng)該采取收入稅；但預(yù)算平衡的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)融資不產(chǎn)生任何作用。然而，如果政府調(diào)整稅收收入結(jié)構(gòu)，對(duì)資金實(shí)力不同的企業(yè)家群體采取不同的稅收收入政策，從統(tǒng)計(jì)意義上做到預(yù)算平衡，從而在抑制某些企業(yè)的過(guò)度投資的同時(shí)扶持某些企業(yè)的投資，對(duì)財(cái)富積累、社會(huì)福利以及經(jīng)濟(jì)平等具有重要意義。

需要指出的是，本模型考慮的是完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)，即企業(yè)家獲得項(xiàng)目的全部?jī)羰Ｓ?。因此，文章旨在分析企業(yè)家的最優(yōu)化問(wèn)題及其股權(quán)價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，極有可能是外部投資者具有完全談判能力，那么，關(guān)于最優(yōu)化問(wèn)題和股權(quán)價(jià)值的討論對(duì)象將轉(zhuǎn)變?yōu)橥獠客顿Y者。但是，無(wú)論討論的對(duì)象是誰(shuí)，分析范式是不變的。本文結(jié)論的得出基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件，也就是說(shuō)，本文模型的假設(shè)條件還可以做進(jìn)一步的擴(kuò)展。例如，一般意義上，項(xiàng)目投資具有規(guī)模報(bào)酬遞減的特性；企業(yè)家和外部投資者之間是多次博弈而非一次博弈；產(chǎn)業(yè)政策的制定是一個(gè)多期的動(dòng)態(tài)策略，而非單期的靜態(tài)決策等。這些問(wèn)題均有待進(jìn)一步研究。

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[5]黃兆基， 劉瑤. 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)政策——橫向與縱向的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移分析 [J]. 世界經(jīng)濟(jì)文匯， 2008， （4）： 49-63.

[6]龔六堂， 鄒恒甫. 最優(yōu)稅率、政府轉(zhuǎn)移支付與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) [J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究， 2002， （1）： 63-64.

[7]張晏， 龔六堂. 地區(qū)差距、要素流動(dòng)與財(cái)政分權(quán) [J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2004， （7）： 59-69.

[8]何文， 安虎森. 財(cái)稅政策對(duì)經(jīng)濟(jì)總量和區(qū)域差距的影響研究——基于多維框架的新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)理論分析 [J]. 財(cái)經(jīng)研究， 2013， （6）： 4-15.

[9]嚴(yán)成樑， 王弟海， 龔六堂. 政府財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響——基于一個(gè)資本積累與創(chuàng)新相互作用模型的分析 [J]. 南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究， 2010， （1）： 51-65.

[10]王文甫， 王子成. 積極財(cái)政政策與凈出口： 擠入還是擠出？——基于中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)與解釋 [J]. 管理世界， 2012. （10）： 31-45.

[11]舒銳. 產(chǎn)業(yè)政策一定有效嗎？——基于工業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析 [J]. 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究， 2013 （3）： 45-54.

[12]雷玷， 雷娜. 產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究 [J]. 經(jīng)濟(jì)問(wèn)題， 2012， （4）： 45-48.

[13]夏立軍， 方軼強(qiáng). 政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2005， （5）： 40-51.

[14]陳曉， 李靜. 地方政府財(cái)政行為在提升上市公司業(yè)績(jī)中的作用探討 [J]. 會(huì)計(jì)研究， 2001， （12）： 20-29.

[15]葉玲， 李心合. 管理者投資羊群行為、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)價(jià)值——基于我國(guó)A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn) [J]. 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2012， （5）： 24-32.

[16]Tirole J. The Theory of Corporate Finance [J]. Princeton and Oxford： Princeton University Press， 2006： 113-156.