□文/許名越

（德州學院 山東·德州）

資本結構也稱為企業(yè)籌資結構，是企業(yè)財務管理的重要內(nèi)容之一。它是指企業(yè)各種資本價值構成及比例關系，是企業(yè)在一定時期利用不同籌資方式組合籌資的結果。它反映的是企業(yè)債務與股權的比例關系，在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再籌資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標。

一、上市企業(yè)資本結構的影響因素

（一）公司規(guī)模。公司規(guī)模的大小與企業(yè)的資本結構緊密相關。與小企業(yè)相比，規(guī)模大的企業(yè)內(nèi)部體制比較完善，可調(diào)度的資金也比較多，更容易實施多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，因此其抵抗風險的能力也就越強。此外，規(guī)模大的公司需要的流動資金較多，當公司內(nèi)部資金不足時，公司必會舉借外債，因此我國的上市公司普遍存在企業(yè)規(guī)模與債務水平呈正相關的關系。例如我國沿海城市一些規(guī)模較大的上市公司的資本結構與相對規(guī)模比較小的上市公司相比，其資產(chǎn)負債率也要相對高一些，這些企業(yè)更傾向于使用債務融資的方式來平衡其資本結構，其財務傾向更加積極。

（二）盈利能力。企業(yè)的資本結構要根據(jù)公司的盈利能力水平的高低制定。一般來說，盈利能力強的上市企業(yè)在缺乏資金時，首選的應為內(nèi)部籌資，用自給的方式籌得資金以減少不必要的費用支出。此外，現(xiàn)金流量是一個企業(yè)正常經(jīng)營所必需的，當企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量缺乏時時，必然會向其外部籌資，由此企業(yè)的資產(chǎn)負債率就會提高。而當企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量的能力很強時，企業(yè)就越?jīng)]有必要對外負債，因而資產(chǎn)負債率就低。以2005～2007年中國上市企業(yè)盈利質(zhì)量為例，經(jīng)營現(xiàn)金流量為負的的企業(yè)占比分別為19.31%、17.99%、22.10%，經(jīng)營現(xiàn)金流量為負說明存在短期財務風險。凈利潤處于虧損狀態(tài)的企業(yè)比分別占：21%、15%、9%，這充分說明了總體的盈利能力有所上升，但是盈利質(zhì)量還是比較低的。

（三）穩(wěn)定性和成長性。公司經(jīng)營活動盈利穩(wěn)定性好，可較多地負擔長期債券籌資財務費用，利用財務杠桿提升權益資本報酬率。成長性良好的企業(yè)一般是投資新興產(chǎn)業(yè)或者風險難以預估的項目，發(fā)展速度較快，對于資金的需求比較大，而內(nèi)部資金并不能滿足企業(yè)經(jīng)營擴展的需要，因此需要從外部大量籌資，由此會導致比成長緩慢的企業(yè)資產(chǎn)負債率高。成長能力與負債比率則成近似正相關關系。而經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)，公司資金需求穩(wěn)定，可預見的資金需要量易于估測，公司的負債能力比收益不穩(wěn)定的公司要強，公司適度的增加負債籌資有助于優(yōu)化企業(yè)資本結構。

表1 上市公司內(nèi)源融資與外源融資結構（%）

表2 上市公司外源融資中股權和債權融資結構（%）

（四）投資人和管理者的動機。從投資者角度看：如果企業(yè)股權分散，則適于采用權益資本籌資以分散企業(yè)風險；如果企業(yè)股權集中，那么握有控股權的少數(shù)股東，為防止控股權分散，就會避免發(fā)行新股籌資，而是采用債務資本籌資。從管理者角度看：首先要看管理者的偏好，風險厭惡型管理者偏好于保守的籌資方式，舉債相對來說較少；風險偏好型的管理者一般來說喜歡冒險，會用比較激進的籌資方式；穩(wěn)健型的管理者無論是在籌資還是其他方面都偏好于穩(wěn)定。但在現(xiàn)實中很難有一個清楚的界定，管理者的好惡、情商、個性、所處的環(huán)境在內(nèi)的諸多因素都會影響資本結構的決策。

二、我國上市企業(yè)資本結構現(xiàn)狀

我國上市企業(yè)大多是國有企業(yè)轉制而來，轉制之前企業(yè)主要靠國家獲取資金，轉制后，特別是對上市企業(yè)而言，股權籌資成為了其籌資首選。（表1、表2）可以看出，我國上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中更為青睞后者?？傮w來看，內(nèi)源融資融資結構中的比例是非常低的，最高平均水平也沒有超過20%，這與西方國家平均56.3%相距甚遠；在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%，遠遠超出西方國家平均15.9%。由上表可以看出：

（一）傾向選擇外部籌資。外部籌資是指企業(yè)在內(nèi)部籌資不能滿足需要的情況下，向企業(yè)以外的企業(yè)或機構籌資，以獲得資本來源。從外部籌資的概念可以看出企業(yè)籌資應先利用內(nèi)部籌資然后考慮外部籌資。由上表可以看出，2000～2004年我國大多數(shù)上市公司都把目光聚焦在外部籌資，而內(nèi)部籌資則幾乎被遺忘。其實對上市企業(yè)來說內(nèi)部籌資才應該是被首先考慮的，它是企業(yè)經(jīng)營過程中自然形成的，是企業(yè)再生產(chǎn)的基礎，有“自動化的資本來源”之稱。相對于內(nèi)部籌資，外部籌資的方式有很多，但是大多需要支付成本支出和籌資費用支出。比如說，發(fā)行股票、發(fā)行債券都必須支付發(fā)行成本，長期借款也需要支付一定的手續(xù)費。在國外，在發(fā)展相對成熟的西方現(xiàn)代資本結構理論也提出，企業(yè)籌資應先內(nèi)再外。然而，從上表我國企業(yè)籌資結構看，我國在2004年外部融資高達80.97%，內(nèi)部融資僅占19.03%。很顯然，我國上市企業(yè)熱衷于外部籌資。

（二）偏好股權籌資。從企業(yè)的長期籌資結構來看，企業(yè)長期負債所占的比重很低，甚至有一些企業(yè)沒有長期負債。雖然在長期負債不斷降息，債務成本不斷減少的大背景下，企業(yè)的長期負債比率卻不升反降。這充分凸顯了我國上市公司偏好股權籌資。在外部籌資結構中，股權籌資又占了絕對的優(yōu)勢，典型地表現(xiàn)為股權籌資偏好，籌資的順序一般表現(xiàn)為：股權籌資、短期負債籌資、長期負債籌資。中國企業(yè)上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；上市之后在再籌資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權籌資方式，中國上市企業(yè)把股權籌資看作是“免費的午餐”，因此不放過任何可以發(fā)行股票的機會，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。此外，通過股權籌資可以使企業(yè)的資產(chǎn)負債率保持在一個較低的水平，財務風險也就比較小。因此，幾乎沒有任何一家上市公司會主動放棄其利用再次發(fā)行股票籌資的機會。由此，我們將上市公司籌資行為的上述特征稱為股權籌資偏好。

（三）資產(chǎn)負債率普遍偏低。資產(chǎn)負債率是代表資本結構的指標，資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額×100%。這個比率越高，表明企業(yè)償還債務的能力越差，財務風險越大；反之，償還債務的能力越強。但是這并不能說明資產(chǎn)負債率越低越好，如果企業(yè)負債率很低，說明企業(yè)利用資本的能力較差。我國上市企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍偏低，說明了企業(yè)資本利用率比較差，資本分配不合理。只有資產(chǎn)負債率在一個合理的水平，才會促進企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。

（四）負債結構多數(shù)不合理。一般來說，企業(yè)負債主要有短期負債，長期負債，發(fā)行股票、債券等構成。我國企業(yè)負債結構比較單一，流動負債占的比重很高。企業(yè)要想分散企業(yè)風險，就應該“把雞蛋放在不同的籃子里”，只有不同籌資組合相互揚長避短才能降低企業(yè)風險，促使企業(yè)價值達到最大化。

三、優(yōu)化我國企業(yè)資本結構的建議

（一）發(fā)展和完善我國債券市場。我國的債券市場雖然近幾年在不斷發(fā)展，出臺了新政策，企業(yè)債券品種也有所增加。但畢竟我國還處于社會主義初級階段，資本市場很不完善，與國外發(fā)達國家相比，我國的債券市場發(fā)展還不成熟，存在著許多缺陷，這也是我國上市企業(yè)熱衷于股權籌資的主要原因。因此發(fā)展我國債券市場是當務之急：首先，豐富企業(yè)債券的期限品種，以滿足不同投資及籌資需要?？梢栽O計諸如貼現(xiàn)債券、項目債券等；其次，發(fā)行可轉換債券?？赊D換債券作為資本結構調(diào)整的杠桿。也是債券向股票轉換的橋梁，具有很大的靈活性；再次，發(fā)展企業(yè)債券交易。

（二）優(yōu)化股權結構。一方面我國大多數(shù)上市公司都是由國有企業(yè)轉制而來的，國有股權占很大多數(shù)，所以優(yōu)化股權需要減少國有股東所持的股權；另一方面上市企業(yè)不應再熱衷于股權籌資，而是適當?shù)卦黾娱L期負債，平衡企業(yè)資本結構。

（三）在不同的發(fā)展階段制定不同的資本結構。一般來說，企業(yè)發(fā)展階段包括：初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。在初創(chuàng)期，債務資本的比率一般比較低；從初創(chuàng)期到成長期，負債資本比例逐漸上升，直到成熟期，達到一個穩(wěn)定狀態(tài)，然后在衰退期，債務資本比例又開始下降。所以，決策者應當審時度勢，根據(jù)企業(yè)的具體情況優(yōu)化資本結構，逐漸達到最優(yōu)資本結構。

［1］荊新.財務管理學［M］.中國人民大學出版社，2012.

［2］徐洪海，郭江.上市企業(yè)資本結構優(yōu)化分析［J］.經(jīng)濟特區(qū)，2011.5.

［3］劉金蘭.論上市公司的資本結構［J］.山西財經(jīng)大學學報，2007.4.