文│高通智庫

嘉凱城：輕資產(chǎn)坎坷路

文│高通智庫

編者按：

成長型企業(yè)發(fā)展到一定階段后，要發(fā)展成為一家頗有競爭力的企業(yè)，總要解決戰(zhàn)略目標與資金的問題。嘉凱城就是一家明確掘金于城鎮(zhèn)化概念下的商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略，并以探索各類基金形成造血機制。本刊特邀行業(yè)著名研究機構高通智庫，撰文詳解嘉凱城其資本運營的坎坷路。

作為浙江省國資委旗下唯一的房地產(chǎn)上市公司，嘉凱城這家由嘉業(yè)、中凱、名城三家子公司組成的“聯(lián)邦式”上市公司，曾因整合乏力、周轉緩慢而導致業(yè)績滑坡，一度領銜“最熊上市房企”。比如2012年凈利潤從2009年的12億元倒退至1.1億元。

城鎮(zhèn)化商業(yè)概念

自2012年開始，嘉凱城啟動戰(zhàn)略轉型，希望在房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)的基礎上，引入消費型城鎮(zhèn)商業(yè)以及房地產(chǎn)金融業(yè)務打通產(chǎn)業(yè)鏈，培育新的利潤增長點。年底時，房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)資產(chǎn)、貿(mào)易、物業(yè)管理及房地產(chǎn)金融五大板塊構建基本成型。

過去三年來，嘉凱城業(yè)績嚴重滑坡，面臨著業(yè)績下滑壓力和資金掣肘，而這也正逼迫著嘉凱城修正原來的發(fā)展方向。房地產(chǎn)基金作為培育中的創(chuàng)新業(yè)務，被管理層在各種場合提及。

4月25日，嘉凱城公告，公司擬聯(lián)手中國再保險（集團）股份有限公司旗下專業(yè)的保險資產(chǎn)管理公司中再資產(chǎn)管理股份有限公司，共同設立規(guī)模不超過50.01億元的“中再-嘉凱城城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”，預期收益是每年8%，專項投資于符合本公司和中再資產(chǎn)預定投資標準的提升、引領和促進新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的項目。

涉足私募和扮演基金管理人的角色，正是其貫徹公司從重資產(chǎn)模式轉向輕資產(chǎn)的模式。而此次募集50億元房地產(chǎn)基金正是其向輕資產(chǎn)模式轉型的一次嘗試。通過設立“城鎮(zhèn)商業(yè)發(fā)展基金”融合房地產(chǎn)金融與城鎮(zhèn)商業(yè)兩塊業(yè)務，既借金融創(chuàng)新加速推進城鎮(zhèn)商業(yè)業(yè)務，亦為房地產(chǎn)金融提供新的投資標的。

這一單股權型項目資產(chǎn)支持計劃，無疑是對嘉凱城長期以來緊繃的資金鏈壓力給予了一定的緩解，同時也具有一定的特殊性。解決廣義另類投資中的股權投資是近期焦點，如基礎設施股權投資計劃、股權型項目資產(chǎn)支持計劃、未上市企業(yè)股權及股權投資基金等相關金融產(chǎn)品。

這將是首單股權型城鎮(zhèn)化項目資產(chǎn)支持計劃，類似股權型項目資產(chǎn)支持計劃則已試水。這一基金的投向是提升、引領和促進新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的項目等，包括城鎮(zhèn)化的商業(yè)、辦公、保障房、舊城改造、城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造和城中村改造、新城鎮(zhèn)化居住類項目等，尤其是城鎮(zhèn)商業(yè)項目。

2012年8月，嘉凱城收購蘭通實業(yè)股權，將該公司商業(yè)地產(chǎn)品牌“名鎮(zhèn)天下”攬入，蘭通旗下的形象城、休閑美食特色街、都市鄰里商業(yè)街三類項目完全契合了嘉凱城消費型城鎮(zhèn)商業(yè)的定位。圖為名鎮(zhèn)天下系列的休閑美食特色街，位于杭州城北的東新路。

換句話說，基金投向不一定是單一項目。根據(jù)項目性質及資金需求的不同時點，投資形式也可以靈活運用委托貸款、股權投資、股東借款等多種投資形式參與土地、項目開發(fā)、物業(yè)持有等各個環(huán)節(jié)，其中以參與建設開發(fā)階段為主。

項目資產(chǎn)支持計劃是2013年保監(jiān)會在放開資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點中最新提出的產(chǎn)品概念，雖無官方定義，但業(yè)內較普遍的理解是非標準化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎資產(chǎn)應當自身具備現(xiàn)金流，并由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，但尚未份額化、且私募發(fā)行。

設立項目資產(chǎn)支持計劃購買投資基金份額的操作模式實際是將投資基金的未來收益進行了“證券化”。因為項目資產(chǎn)支持計劃是以投資基金為標的的資管產(chǎn)品，有兩重投資管理人，類似FOF（基金中的基金）的產(chǎn)品。

如果用簡單的詞組概括的話就是“融資端的險資通關”、“城鎮(zhèn)化的高舉高打”以及“退出端的巧而不妙”。

第一、成功引入低成本的保險資金。這顯然是本案例的最大亮點。8%的低成本資金和80%∶20%的優(yōu)先劣后比例，同時GP還是由嘉凱城負責，最核心的利潤空間依然被嘉凱城控制。所以從融資結構的安排而言，本案例顯然是非常漂亮的典范。此外，從2011～2012年到現(xiàn)在嘉凱城的融資期限有了明顯的延長，這也符合商業(yè)地產(chǎn)需要精耕細作的運營要求。有一個小的細節(jié)還需進一步關注，目前保監(jiān)會對保險資金的使用有明確的限定，如30%可以投資股權、30%投資不動產(chǎn)、25%投資金融產(chǎn)品和15%投資其他，從歸類而言不知本產(chǎn)品是房地產(chǎn)還是股權類，基于其各類別的額度限定，所以歸類亦顯得很重要。

第二、城鎮(zhèn)化的高舉高打。對于地產(chǎn)基金或者開發(fā)商如果想要成功引入大型機構投資者的資金，勢必在概念上要符合中央大的方向。嘉凱城的城鎮(zhèn)化路線主要包含社區(qū)商業(yè)、縣級市和鎮(zhèn)級市的商業(yè)地產(chǎn)項目。從社區(qū)商業(yè)而言，我們認為是非常有發(fā)展前景的，尤其是一線城市核心位置的、能與互聯(lián)網(wǎng)思維相融合的社區(qū)商業(yè)項目，值得重點關注。對于鎮(zhèn)級市的項目，我們判斷還需要進一步關注。此外，關于城鎮(zhèn)化未來的發(fā)展方向，我們判斷棚改將是重要的戰(zhàn)略機遇期，尤其是一、二級聯(lián)動的商業(yè)模式。

第三、退出通道的“巧而不妙”。從案例資料而言，我們還看不到真正的退出解決方案，更多還是內部人交易。

蘇綸場

嘉凱城旗下的核心項目之一蘇綸場，是蘇州姑蘇區(qū)最大的城市綜合體項目，曾一度人氣爆棚。兩年來因去化緩慢，為緩解資金壓力，設立了總規(guī)模約10.3億元的嘉盈Ⅱ期基金，嘉凱城用基金實現(xiàn)了商業(yè)地產(chǎn)項目套現(xiàn)，這樣一個優(yōu)質項目被迫套現(xiàn)實屬無奈。

國企信用下高杠桿

嘉凱城曾因管理上的混亂和業(yè)績的持續(xù)下滑及高企的負債而廣受業(yè)內詬病和質疑。2009年，嘉凱城在浙江省商業(yè)集團有限公司牽頭下，重組國際嘉業(yè)、中凱集團、名城集團3家房地產(chǎn)公司，并成功借殼＊ST亞華在深交所上市后，2009年曾扭虧凈賺12億元，此后則陷入了凈利潤的持續(xù)下滑中。年報顯示，2010～2013年，嘉凱城凈利潤分別下滑至11.15億元、2.06億元、1.11億元、5715萬元。

以前是國際嘉業(yè)、中凱集團、名城集團三駕馬車多元化發(fā)展，由此帶來的問題也很多，浙商集團總部肯定要收權，統(tǒng)一管控，這樣風險才能更可控。整合完后，國際嘉業(yè)、中凱集團、名城集團就都不存在了，而是分為江蘇公司、上海公司、浙江公司。

2013年公司適應市場變化，將住宅產(chǎn)品定位為剛性和改善型需求的產(chǎn)品，立足長三角。為加速項目去化和資金回籠，公司制訂了靈活的銷售策略。除了住宅產(chǎn)品的重新定位，更重要的轉型則是嘉凱城制定的城鎮(zhèn)化商業(yè)戰(zhàn)略。

最近幾年，嘉凱城的經(jīng)營業(yè)績不甚理想，利潤連續(xù)下滑。根據(jù)其2013年年度報告，實現(xiàn)營業(yè)收入112.48億元，雖然此項指標增幅達45%，但凈利潤仍未擺脫連連下滑的態(tài)勢。其2013年凈利潤僅0.26億元，同比下降13%。且2013年嘉凱城資產(chǎn)負債率為81%，是近年新高，流動負債占總負債的比率為68.37%，凈負債率高達201.3%。

財報顯示，75.7億元的短期債務包括44.8億元的短期借款和30.9億元的一年內到期的非流動負債，而其賬上現(xiàn)金32.92億，違約風險大。除了75.7億元短期債務外，嘉凱城長期借款也高達77.2億元。2013年嘉凱城償付利息支付的現(xiàn)金為3.2億元。

2011～2012年，嘉凱城頻頻向信托和銀行融資，但其融資成本相當高。2012年年報顯示，一年內到期的長期借款前五名中，有4家為信托公司，高成本的信托類融資金額為20.81億元。此情況在2013年略有改善，一年內到期的長期借款有信托類融資金額為8億元。

對資金的渴望，也使得嘉凱城將目光重點放在了基金領域。公司計劃2014年房地產(chǎn)基金管理規(guī)模不低于63億元，以資金池的方式建立不低于30億的城鎮(zhèn)商業(yè)專項基金。同時，組建其他股權投資基金平臺，通過創(chuàng)新基金產(chǎn)品并結合公司發(fā)展戰(zhàn)略，有助于拓寬項目投資及資金募集渠道，積累資源，并進一步擴大基金規(guī)模，有效控制風險，保持地產(chǎn)金融業(yè)務的健康發(fā)展。

城鎮(zhèn)商業(yè)戰(zhàn)略

嘉凱城的城鎮(zhèn)商業(yè)戰(zhàn)略主要分為三個板塊，一塊是好客鄰里中心，屬于較大型的社區(qū)商業(yè)；一塊是生活港灣，指小型的社區(qū)商業(yè)；還有一塊是名震天下城市客廳，主要在鎮(zhèn)級市、縣級市核心區(qū)拿地發(fā)展商業(yè)項目。

嘉凱城定位2014年計劃投資8～10個新型城鎮(zhèn)商業(yè)運營項目，其中城市客廳項目不少于6個。力爭用5年時間，將體驗式消費型城鎮(zhèn)商業(yè)資產(chǎn)管理服務打造為嘉凱城新的最有特色的主營業(yè)務之一，完成200個左右的城鎮(zhèn)商業(yè)項目建設，期望城鎮(zhèn)商業(yè)累計運營管理總面積規(guī)模達53萬平方米。

2013年，嘉凱城的這一計劃明顯提速。9月，其全資子公司嘉凱城集團城鎮(zhèn)化建設發(fā)展有限公司和嘉杰（上海）商業(yè)發(fā)展有限公司共同成立諸暨市店口“嘉凱城城鎮(zhèn)化建設發(fā)展有限公司”，總計出資10億元，兩公司分別持有65.00%和35.00%股權。作為新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略實施的主體，目前已完成團隊的組建并獲得諸暨市店口鎮(zhèn)“城市客廳”項目。根據(jù)規(guī)劃，公司將利用自身資源，實現(xiàn)城鎮(zhèn)商業(yè)投資、資產(chǎn)運營、房地產(chǎn)金融相結合，“三位一體”協(xié)同發(fā)展的城鎮(zhèn)商業(yè)資產(chǎn)運營模式。

2013年，公司收購了“名鎮(zhèn)天下”城鎮(zhèn)商業(yè)運營管理品牌，組建了浙江、上海、江蘇、蘇州和四川5個名鎮(zhèn)天下平臺公司，主營業(yè)務為商業(yè)資產(chǎn)管理，管理面積10.16萬平方米。

嘉凱城近5年營業(yè)收入與利潤情況（單位：億元）

年份營業(yè)收入凈利潤2009 73．5 11．97 2010 91．78 11．15 2011 64．85 2．06 2012 77．54 1．12 2013 112．48 0．57

轉型輕資產(chǎn)，從出售到持有，必然要經(jīng)歷利潤下滑的階段。嘉凱城對于庫存的“重資產(chǎn)”的處理思路，可以從以下案例可見一斑。其旗下的核心項目之一蘇綸場是蘇州姑蘇區(qū)最大的城市綜合體項目，總建筑面積約40萬平方米。隨著大型超市家樂福的入駐，蘇綸場曾經(jīng)一度人氣爆棚。然而就是這么一座可謂“集萬千寵愛于一身”的大型商業(yè)綜合體，直到2013年8月呈現(xiàn)的卻是一幅人氣蕭條的景象。

2012年9月以每平方米3.3萬元開始銷售，至今獲得了300套左右單位商鋪的預售許可。前10個月里，僅售出14套，成交面積不到700平方米。后10個月的情況仍舊未能得到改善，隨著新房源的推出，如何去庫存對于嘉凱城來說迫在眉睫。

為了扭轉困境，2013年12月27日，嘉凱城全資子公司上海凱思達股權投資有限公司（以下簡稱“凱思達”）擬發(fā)起設立嘉盈城鎮(zhèn)商業(yè)發(fā)展基金II期（以下簡稱“嘉盈Ⅱ期基金”）?；鹂傄?guī)模約10.3億元。

嘉凱城將蘇州蘇綸場項目的臨街商鋪作價9.3億出售給嘉盈Ⅱ期基金，收購單價為2.9萬元/平方米。嘉盈Ⅱ期基金規(guī)模10.3億元，華寶信托出資7.2億元認購70%優(yōu)先份額，30%由上海凱思達出資3.1億元認購。

嘉凱城用基金實現(xiàn)了商業(yè)地產(chǎn)項目套現(xiàn)，這樣一個優(yōu)質項目被迫套現(xiàn)實屬無奈，去庫存太慢也是嘉凱城不得不通過高杠桿發(fā)展的原因，畢竟去化慢已經(jīng)連續(xù)影響了其三年的收益，且資金鏈非常緊張。