吳青青

(云南大學(xué) 法學(xué)院，云南 昆明 650500)

《證券法》本質(zhì)上屬于投資者保護法，應(yīng)當(dāng)以公眾投資者權(quán)益保護作為其基本價值取向。我國資本市場在發(fā)展初期發(fā)揮了為國家經(jīng)濟建設(shè)和國企融資服務(wù)的功效，盡管其后期開始注重對投資者權(quán)益的保護，但資本市場的功能定位仍存在簡化問題，偏重效率而忽視公平，偏重融資功能而忽視資本市場的社會功能和價值訴求，證券投資者權(quán)益未能得到很好的保障，資本功效亟待正位。[1]我國《證券法》自1998年通過以來，盡管歷經(jīng)2004年、2005年兩度修改，適應(yīng)了當(dāng)時證券市場的發(fā)展需要，合乎加入WTO和進一步放松資本管制的要求，但其沒有借鑒全球化證券法的變革經(jīng)驗，況且自美國次貸危機以來，全球金融形勢、金融監(jiān)管、金融治理均已發(fā)生深刻變化。鑒于此，十二屆全國人大常委會將《證券法》修訂列入立法規(guī)劃項目，證券投資者權(quán)益保護成為民眾關(guān)注的基礎(chǔ)性命題。與此同時，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》亦明確指出：“優(yōu)化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益，多渠道增加居民財產(chǎn)性收入，”為證券投資者權(quán)益保護提供了方向。

一、證券投資者權(quán)益保護的多維審視

(一)理念缺失，投資者權(quán)益保護的正當(dāng)性問題

理念缺失是證券投資者權(quán)益缺乏保護的重要根源，是立法者進行頂層制度設(shè)計時必不可少的考量要素。眾所周知，制度源于理念，制度是社會發(fā)展的客觀形勢與立法者對價值取向權(quán)衡選擇相互作用的產(chǎn)物。由于受國家經(jīng)濟客觀狀態(tài)與規(guī)劃的影響，立法者往往秉持效率理念，以追求經(jīng)濟效益的最大化，導(dǎo)致過分追求效率而侵蝕社會公平，損害了證券投資者的合法利益，不利于資本市場的發(fā)展。一般而言，作為私法領(lǐng)域的一部分，《證券法》應(yīng)貫徹市場主體地位平等、扶持社會弱勢群體和股東間實質(zhì)平等等原則或價值理念，使證券投資者權(quán)益保護真正實現(xiàn)實質(zhì)理念的公平，保障投資者基本權(quán)益。然而，證券投資者也是“經(jīng)濟人”，亦具有追求自身利益最大化的傾向，但由于信息的不對稱和本身權(quán)能的不同，證券投資者很難公平地享有基本的公共資本權(quán)益。況且，受證券市場融資功能主導(dǎo)，資本市場中投資產(chǎn)品單一，需求難以滿足，正當(dāng)利益很容易受到忽視和侵犯，內(nèi)幕交易、市場操作、關(guān)聯(lián)交易、虛假操作等不當(dāng)行為屢屢發(fā)生。究其緣由，也都是公平、公正、以人為本、社會本位等理念缺失或不足所致，《證券法》修改應(yīng)當(dāng)確定資本市場證券投資者權(quán)益保護的基本價值取向。

(二)證券信息不對稱，投資者知情權(quán)難以保障

證券市場本質(zhì)上為信息市場，知情權(quán)是證券投資者最基本的權(quán)利，包括質(zhì)詢權(quán)、財務(wù)會計報告查閱權(quán)以及其他公司重要文件的查詢權(quán)等；信息披露是實現(xiàn)良好運作的基礎(chǔ)，證券信息披露機制應(yīng)發(fā)揮信息披露的特殊功效。毋庸諱言，信息是證券市場的靈魂所在，證券投資者需要從大量的信息中篩選具有價值的部分作為投資選擇基礎(chǔ)。然而，由于缺乏透明、快速、公開的信息披露機制，公眾投資者與機構(gòu)投資者之間的信息掌握度嚴(yán)重失衡，公眾投資者信息利用效益較低，處于明顯不對稱地位，很難作出迅速、有效的判斷，這成為證券市場最突出、最受關(guān)注的問題。[2]與此同時，上市公司信息披露不真實，證券信息披露機制明顯不健全，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：其一，信息披露質(zhì)量不高，不能完全反映發(fā)行人的真實狀況，致使證券信息披露的全面性難以體現(xiàn)；未能體現(xiàn)信息披露的真實性，難以保障信息披露的應(yīng)然效果。其二，現(xiàn)有法律機制未能發(fā)揮監(jiān)管功效，未能起到相應(yīng)的震懾作用，使得發(fā)布虛假信息的違法成本太低，不能有效遏制虛假信息的源頭。因此，亟須健全信息披露機制，減少信息的不對稱、信息欺詐等不良現(xiàn)象，真正地保護公眾投資者權(quán)益。

(三)責(zé)任機制失衡，投資者權(quán)益難以實現(xiàn)

在資本市場，之所以虛假陳述、欺詐上市、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為頻繁發(fā)生，根源均在于法律責(zé)任機制失衡。中國社科院法學(xué)所《法治藍(lán)皮書(2014)》顯示，我國現(xiàn)行證券法律法規(guī)施行效果不容樂觀，制度的不當(dāng)設(shè)計和低效率是其根本原因，民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任的配置比例呈不均衡狀態(tài)。一般而言，對證券違法行為過分注重行政處罰的適用，刑事問責(zé)的力度不足，加之民事責(zé)任設(shè)置的非全面性，證券市場法律規(guī)制效果亦不太理想。[3]事實上，通過訴訟程序解決證券糾紛難度較大，且一般都依附于侵權(quán)責(zé)任的訴訟模式，缺乏證券糾紛的特有訴訟解決機制，執(zhí)法效果不盡如人意。盡管對于證券市場的違法行為有刑事處罰和行政處罰的相關(guān)規(guī)定，但民事責(zé)任處罰僅有兩條原則性的規(guī)定，這種籠統(tǒng)且實踐可操作性較差的民事責(zé)任賠償規(guī)定，使得投資者針對虛假陳述等違法行為通過民事訴訟獲得賠償救濟困難重重。雖然2003年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對證券欺詐等行為具有良好的監(jiān)管作用，但因內(nèi)幕交易、操縱市場行為等違規(guī)違法行為的法律責(zé)任構(gòu)成要件不夠具體明確，理想化的民事賠償機制效應(yīng)難以實現(xiàn)，公眾投資者的利益訴求難以得到切實保障，證券投資者的權(quán)益保護岌岌可危。[3]

二、證券投資者權(quán)益保護的制度構(gòu)想

(一)證券市場的價值定位：保護公眾投資者權(quán)益

投資者是證券市場存續(xù)和發(fā)展的源泉，保護證券投資者權(quán)益是判定國家資本市場健康、穩(wěn)定與否的重要標(biāo)志。公眾投資者是資本市場的重要主體，保護公眾投資者合法權(quán)益是《證券法》的立法宗旨，亦是《證券法》修改時的重點關(guān)注對象。根據(jù)公共利益理論，政府對證券市場的治理應(yīng)以保護公共利益為出發(fā)點和歸宿，保護公眾投資者權(quán)益是保護公共利益的題中應(yīng)有之義。在資本市場多元化的背景下，應(yīng)利用投資品種的多元化，完善市場內(nèi)部的風(fēng)險規(guī)避機制，滿足不同類型、不同層級的投資者需要。此外，針對公眾投資者的弱勢地位，應(yīng)當(dāng)明確建立中小投資者保護協(xié)會，代表公眾投資者起訴有欺詐行為之人；明確建立投資者權(quán)益保障基金；重視個人信息安全的保護，《證券法》應(yīng)增加個人隱私權(quán)保護條款及責(zé)任追究規(guī)定，明確證券市場的價值取向，真正地保護公眾投資者權(quán)益。

(二)增強證券市場透明度，建構(gòu)完備的信息披露機制

有效掌握證券市場信息能使證券投資者更高效地進行資源優(yōu)化配置，從而推動證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。信息披露機制的核心在于公開原則，要確保證券市場信息具有真實性、完整性和準(zhǔn)確性。首先，增強即時信息的有效披露，及時發(fā)布真實信息，有利于證券投資者適時分析市場動向以調(diào)整投資策略，避免信息滯后而產(chǎn)生不必要的損失，從而保護投資者權(quán)益。與此同時，需要對信息披露機制所涉及到的實體和程序內(nèi)容做出具體規(guī)定，確保證券信息披露能取得良好的效果。其次，建立多樣化信息披露平臺，例如開發(fā)查看信息的手機軟件等，讓投資者迅速、便捷地獲取市場相關(guān)信息。最后，建立信息披露監(jiān)管部門，健全信息披露違規(guī)處罰機制，做到事前防范、事中監(jiān)督、事后監(jiān)管的有機統(tǒng)一，加大證券投資者合法權(quán)益保護力度。在責(zé)任追究機制方面，要在確定上市公司承擔(dān)民事責(zé)任的基礎(chǔ)上，不斷完善和強化證券中介機構(gòu)的民事責(zé)任和行政責(zé)任。換言之，要嚴(yán)控上市公司信息披露，強化信息違規(guī)行為的監(jiān)管，重視民事責(zé)任機制的完善，構(gòu)筑公眾投資者權(quán)益保護的堅固壁壘。當(dāng)然，增強證券市場的透明度，也需要投資者樹立正確的投資觀念，關(guān)注信息渠道，提升信息利用效益；國家亦應(yīng)構(gòu)建統(tǒng)一的證券信息存儲和檢索系統(tǒng)，培育健康的資本市場，完善上市公司運行環(huán)境，為公眾投資者權(quán)益保護提供良好的環(huán)境空間。

(三)堅持市場化的管制進路，完善風(fēng)險監(jiān)管機制

在監(jiān)管路徑上，我國證券市場采取自律與外部監(jiān)管相結(jié)合，以外部監(jiān)管為主的監(jiān)管模式，呈現(xiàn)出理性的問題治理之道。但在金融全球化和金融風(fēng)險加劇的宏觀背景下，證券市場的監(jiān)管體制、監(jiān)管方法和監(jiān)管范圍都應(yīng)當(dāng)有所變革，積極引導(dǎo)證券市場由縱向監(jiān)管升級為軸式監(jiān)管、由行為監(jiān)管轉(zhuǎn)向效果監(jiān)管、由局部監(jiān)管擴張到全面監(jiān)管以及由行業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型，強化監(jiān)管的社會化和層次化，將公眾權(quán)益保護作為金融監(jiān)管的價值追求。[4]證券市場的穩(wěn)定發(fā)展需要“有形之手”和“無形之手”的完美配合，雙管齊下，缺一不可。行業(yè)監(jiān)管體制雖曾取得監(jiān)管成效，但其監(jiān)管弊病日益凸顯，監(jiān)管定位亦日漸落后于證券市場的發(fā)展，甚至部分地方存在監(jiān)管錯位等問題。面對國內(nèi)外金融形勢，應(yīng)把握現(xiàn)代化的證券監(jiān)管規(guī)律，堅持市場化的管制路徑，正確處理好政府與市場的關(guān)系，強化監(jiān)管功效，引導(dǎo)自律團體的監(jiān)管效用，做到直接監(jiān)管與間接監(jiān)管相互配合、事先規(guī)范和事后處理相結(jié)合，為證券投資者權(quán)益保護提供切實的制度保障。

(四)完善責(zé)任機制，確保證券投資者責(zé)權(quán)利的統(tǒng)一

責(zé)任、權(quán)利和利益是辯證統(tǒng)一的關(guān)系，有權(quán)就有責(zé)，有利需擔(dān)責(zé)。在證券市場中，不管是機構(gòu)投資者，還是公眾投資者，都要在享受權(quán)利、分享利益的基礎(chǔ)上承當(dāng)相應(yīng)的法律責(zé)任。強化責(zé)任機制，健全責(zé)任追究機制，強調(diào)證券監(jiān)管部門與司法機關(guān)的有效配合，為有效打擊證券違法行為提供依據(jù)。首先，明確相關(guān)主體的法律責(zé)任，這些主體包括上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員等，證券中介機構(gòu)亦應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。當(dāng)然，立法規(guī)定嚴(yán)苛的法律責(zé)任，并不一定能有效規(guī)制市場行為。我國臺灣地區(qū)傾向于先用民事責(zé)任和行政處罰達(dá)到目的，再啟動刑事處罰。其次，加大刑事打擊力度和對相關(guān)責(zé)任人員的處罰力度，落實已有的行政和民事追責(zé)機制，適時啟動刑法修改以增加新罪名。與此同時，應(yīng)當(dāng)考慮建立股東代表訴訟制度、集團訴訟制度，特別是建立完善的公眾投資者權(quán)益救濟機制，保護中小投資者的訴權(quán)，以更有效地利用訴訟機制維護投資者的合法權(quán)益。

參考文獻：

[1]馮果.資本市場為誰而存在——關(guān)于我國資本市場功能定位的反思[J].公民與法(法學(xué)版)，2013(6).

[2]張瀚文.證券市場信息不對稱狀態(tài)二次調(diào)整——以證券評級提高公眾投資者信息利用效益展開[J].學(xué)術(shù)研究，2013(7).

[3]關(guān)仕新.證券違法行為，三種法律問責(zé)有待平衡[N].檢查日報，2014-05-15(3).

[4]馮果，袁康.后危機時期金融監(jiān)管之反思與變革[J].重慶大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2011(1).