徐瑾

多米諾骨牌的第一張或許正在倒下。

繼“超日”公司債引發(fā)違約風(fēng)險之后，房地產(chǎn)市場的違約浪潮正在抬頭。根據(jù)媒體報道，浙江房企興潤置業(yè)因經(jīng)營不善和高利貸導(dǎo)致資金鏈斷裂、資不抵債。興潤置業(yè)一度是當(dāng)?shù)厍缚蓴?shù)的房企之一，如今負債約35億元人民幣，涉及十余家銀行，其命運也引發(fā)市場對房地產(chǎn)信貸的擔(dān)憂。

中國房地產(chǎn)被經(jīng)濟學(xué)家稱為地球上最重要的行業(yè)，其實也是最吸金的行業(yè)之一。姑且不論中國富豪榜上的房地產(chǎn)新貴，政府收入以及經(jīng)濟增長也離不開房地產(chǎn)的重大貢獻。2013年的中國政府收入達到17萬億元，其中稅收為11萬億，土地收入為4.1萬億，土地收入超過政府收入五分之一。除此之外，汽車、家用電器等行業(yè)也與房地產(chǎn)息息相關(guān)。根據(jù)野村證券估算，合并計算房地產(chǎn)及其關(guān)聯(lián)影響，其對GDP的貢獻達到16%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款占未清償貸款的20%、占新增貸款的26%，并提供了政府收入的39%。

房地產(chǎn)如此重要，如果中國經(jīng)濟出現(xiàn)系統(tǒng)性的違約風(fēng)險，必然不是來自類似超日公司債那樣的局部領(lǐng)域，而是關(guān)聯(lián)銀行信貸的重大領(lǐng)域。而決定房地產(chǎn)市場命運的兩個重要因素都在出現(xiàn)變化，首先是房價，其次是人民幣。

我們常常說地價決定房價，反過來說，房價也決定了土地的價格走勢，當(dāng)房價漲幅開始停滯之際，土地收入的預(yù)期也會打折。從今年二月開始，房價環(huán)比數(shù)據(jù)開始下滑。北京二月房價環(huán)比上升0.2%，只是上月水平的一半，上海的環(huán)比增幅也縮減。更加重要的是，?？凇矐c、廈門、西寧等一批二、三線城市環(huán)比增速比上月大幅下跌了超過0.5%，局部風(fēng)險開始累積。事實上，二月份公布數(shù)據(jù)的70個城市中，環(huán)比增幅上揚的只有17個城市，而下跌的達到47個。

房價具有資產(chǎn)價格屬性，所謂的反身性體現(xiàn)為價格上漲與下跌都具有自我強化的特征。過去10年中國房價漲勢如虹，鼓勵了很多投資性買家入場。一旦房價漲勢停滯、甚至反轉(zhuǎn)，這些投資性買家行為可能反轉(zhuǎn)，屆時房價的下滑可能成為自我放大的過程。有人算過一筆賬，按照北京商品房成交均價每平方米25530元、2114萬人計算，北京的房地產(chǎn)價值至少15.8萬億元，約為滬深總市值的2/3。這僅是北京一地的房屋價值，而北京不足全國城市人口的1/30。以全國房地產(chǎn)市場如此大的體量，一旦價格出現(xiàn)趨勢性下滑，不僅牽扯到千家萬戶的福祉，而且其力量之強大恐怕難有單一力量可以抗衡。

比起房價對于房地產(chǎn)的顯性而后知后覺的影響，人民幣的影響顯得隱蔽而具有指標意義。從去年開始，我就一直強調(diào)中國政策中去杠桿與強勢人民幣的矛盾之處，“如果默認經(jīng)濟不得不繼續(xù)加杠桿，那么這也意味著資產(chǎn)價格必須維持高位，那么當(dāng)下需要人民幣維持強勢，但是強勢的人民幣顯然不利于當(dāng)下出口，進而也會影響經(jīng)濟復(fù)蘇。如果不能維持人民幣的強勢，那么國內(nèi)資產(chǎn)價格面臨重估之虞，這并不美妙。”

從目前情況來看，一方面是宏觀經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型作用，另一方面則是匯率制度的變化，人民幣幣值開始進入一個嶄新階段。首先，中國央行近期將人民幣對美元的波動區(qū)間從1%擴大到2%。其次，人民幣去年已經(jīng)逐步接近均衡價格，未來貶值的概率正在加大。中國2月外匯占款新增1282億元，較1月4374億元大幅下滑，這有季節(jié)因素，更是匯率走低的預(yù)兆。

這種背景下，最近市場對于人民幣匯率變化分外關(guān)注，尤其人民幣兌美元匯率3月19日沖破6.2紅線耐人尋味。由于時間過短以及政策管制，難以從數(shù)據(jù)上給出人民幣以及中國房價之間確鑿的因果關(guān)系，但是從美國等國的經(jīng)驗來看，強勢貨幣與房地產(chǎn)價格已經(jīng)被證明具有相關(guān)性。對于中國而言，有相當(dāng)多的草根數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)人民幣強勢升值時，有相當(dāng)多的套利資金進入中國，并以房地產(chǎn)為其投資套利目標。這樣，一旦人民幣趨勢逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場勢必承受重壓。

這種情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的脆弱之處暴露無疑。之前，在高利潤率的誘惑之下，許多房地產(chǎn)企業(yè)勇于擴張債務(wù)杠桿。對它們而言，房地產(chǎn)的本質(zhì)就是借錢賺錢的：只要資金毛利潤率高于債務(wù)利率，越大的杠桿意味著越大的利潤；甚至，唯有做大資產(chǎn)總規(guī)模才有可能才競爭激烈的市場中生存下來。一路走來，眾多房地產(chǎn)企業(yè)各顯神通，大舉舉債，而歷年利潤也大都轉(zhuǎn)化為拍下的土地儲備，債務(wù)杠桿率極高。數(shù)據(jù)顯示，到2012年年底，全國房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)杠桿率高達75%，負債總額高達26.5萬億元。而由于政府收緊了對房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款，很多企業(yè)不惜高息借貸，以信托、理財產(chǎn)品、海外發(fā)債等等方式籌措資金。

到去年4季度，資金成本的陡然升高已經(jīng)令房地產(chǎn)企業(yè)苦不堪言，而人民幣匯率的走弱更是雙刃劍。一方面，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)走弱趨勢，另一方面，海外發(fā)債成本上揚。種種壓力匯集之下，興潤置業(yè)這樣的企業(yè)難逃轟然倒地的命運，而危險的是，還有大量的類似企業(yè)在茍延殘喘。

如此態(tài)勢之下，中國央行的未來舉措對于房地產(chǎn)顯得至關(guān)重要，放寬人民幣波動區(qū)間是為了擴大貨幣政策空間，還是打擊投機者，抑或推動人民幣匯率改革，又或者一石三鳥？

目前對于人民幣匯率的走低，央行是一時的有意引導(dǎo)還是長久的放任不理，值得思考。如果是前者，那么意味著這只是一場局部戰(zhàn)役，目前不少離岸市場的投資者已經(jīng)損失不菲，央行很快就會鳴金收兵；如果是后者，那么問題在于，一旦人民幣出現(xiàn)出人意料的貶值，那么央行是否還能引導(dǎo)市場的預(yù)期到合意的匯率水平？

回看中國房地產(chǎn)市場，這是一個片面產(chǎn)業(yè)化與多重行政管制的扭曲結(jié)果，其間成功與教訓(xùn)都將經(jīng)受時間的考驗，其調(diào)整不僅將成為中國經(jīng)濟今年的最大未知數(shù)，或許也將成為社會轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵變量。