曲文俏+陳磊+謝豐

內(nèi)容摘要：2008年金融危機(jī)后我國實(shí)施的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，為擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長做出了積極貢獻(xiàn)，但在隨后的幾年里，以地方融資平臺(tái)為典型代表的地方政府負(fù)債成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)，擔(dān)心地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅，甚至導(dǎo)致中國重蹈歐美債務(wù)危機(jī)覆轍，本文基于1990-2010年近百個(gè)國家地方債務(wù)合理水平的估計(jì)模型，細(xì)致整理了地方債務(wù)規(guī)模，并在此基礎(chǔ)上，通過實(shí)證分析預(yù)測(cè)各省份的適度債務(wù)規(guī)模，分析債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：地方債務(wù) 適度債務(wù)規(guī)模 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

引言

地方債務(wù)的井噴式擴(kuò)展源自2008年的超常規(guī)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，盡管中央政府出臺(tái)了4萬億投資計(jì)劃，但是絕大部分配套資金需要地方政府自行籌集，加之地方政府紛紛出臺(tái)各自的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，這需要地方政府借助銀行貸款、發(fā)行債券等渠道來籌集資金。2009年3月，人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出了要支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道，在這之后，地方融資平臺(tái)橫空出世，成為了地方政府的重要融資工具。但是由于管理混亂，某些融資平臺(tái)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，2010年7月30日，財(cái)政部、發(fā)展改革委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)四部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于貫徹（國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知）相關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)融資平臺(tái)開始了清理整頓工作，融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)在短短一年多時(shí)間變開始暴露。但是僅僅又間隔一年多，在2012年初，關(guān)于融資平臺(tái)的發(fā)展道路就又出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，發(fā)生了兩個(gè)“情理之中，意料之外”的故事，首先，美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)是意料之中，但是隨后歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)快速下滑是意料之外，2011年以來的經(jīng)濟(jì)下行危機(jī)甚至超過了2007-2008年度；其次，融資平臺(tái)在2011和2012年的兌付高峰期是情理之中的，但是如此多平臺(tái)公司的債務(wù)無法按時(shí)歸還是意料之外的。面對(duì)國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，宏觀調(diào)控的政府開始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”的政策，地方政府跑部委、上項(xiàng)目，新一輪的地方投資熱情高漲，而地方債務(wù)擴(kuò)張之路似乎要再上征程。

相關(guān)研究綜述

盡管地方官員的政治晉升并沒有量化指標(biāo)，但是學(xué)術(shù)界的研究表明，上世紀(jì)90年代以來，眾多地方官員的升遷與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度有著密切的關(guān)系（王賢彬等，2010），由此可見，GDP是衡量官員政績的硬性指標(biāo)之一，政績的驅(qū)使成為地方政府高增長和高波動(dòng)的政治原因。地方政府官員的政治晉升模式外化為GDP錦標(biāo)賽，尤其是20世紀(jì)90年代分稅制改革之后，在地方財(cái)政收入有限的情況下，大規(guī)模的投資項(xiàng)目必然要求地方政府積極舉債，從而鋪就了地方政府債務(wù)擴(kuò)張之路。

本文將近些年地方債務(wù)增速的變化情況和同期GDP增速疊加到一起，我們可以發(fā)現(xiàn)某些規(guī)律（見圖1），地方債務(wù)擴(kuò)張速度最快的分別是1998年和2009年，同比分別增長了48.20%和61.92%，而這兩年恰逢亞洲金融危機(jī)和本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)影響最大的時(shí)期，即1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)之后的第二年，這兩年我國GDP的增速分別為7.8%和9.2%，都處在階段性的衰退期。而我國一直信奉凱恩斯主義，對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)能力和力度都比較強(qiáng)，而政府的宏觀調(diào)控行為都遵循著“逆周期”調(diào)節(jié)的特征，在中國這樣一個(gè)中央集權(quán)的國家，地方政府對(duì)中央決策的執(zhí)行力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國外地方政府，進(jìn)一步增強(qiáng)了逆周期調(diào)控的特征，我國的大部分地方債務(wù)都是這兩段時(shí)間內(nèi)形成的，而目前巨大的地方債務(wù)問題本質(zhì)上反映了我國反危機(jī)刺激政策過猛帶來的“后遺癥”，它潛藏在經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)后的表面繁榮之下，2-5年后就會(huì)開始表露。

目前，審計(jì)署并沒有公布各省市余額明細(xì)，但是我們可以根據(jù)各省市公布的2010年預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告整理出19個(gè)省市的債務(wù)余額情況（見表1），結(jié)果顯示，北京、山東等東部沿海地區(qū)的債務(wù)余額比較多，而海南、甘肅等地區(qū)的債務(wù)余額較少，但如果我們從存量角度考慮債務(wù)率（政府債務(wù)/GDP的比重），則發(fā)現(xiàn)排名靠前的多是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，由于這些地區(qū)財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有限，不得不依賴政府債務(wù)的擴(kuò)張獲取資金支持，例如海南、寧夏、吉林、甘肅四省的債務(wù)率超過了30%，此類經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)未來可能成為信用事件爆發(fā)的源泉。

目前，國外在對(duì)政府債務(wù)的相關(guān)研究多停留在國家宏觀層面，原因在于外國的地方政府享有自主舉債的權(quán)利，故政府債務(wù)在地方與中央間無實(shí)質(zhì)性的差異。而我國的地方政府并沒有賦予負(fù)債的權(quán)利，具有較強(qiáng)的特殊性，因此國內(nèi)學(xué)者關(guān)于地方政府的債務(wù)的研究較為豐富，但是國內(nèi)關(guān)于對(duì)地方債務(wù)規(guī)模進(jìn)行定量研究的論文較少，已有的文獻(xiàn)主要采取KMV模型估計(jì)違約的可能性，根據(jù)可接受的違約概率選擇適度的發(fā)債規(guī)模。例如張旭等（2011）探討了廣西省地方債的發(fā)行規(guī)模適度性；蔣忠元（2011）分析了江蘇省地方政府債的發(fā)行規(guī)模問題。此外，也有部分文獻(xiàn)基于理性預(yù)期均衡模型的研究，例如王昱（2011）等以遼寧省為例分析了各因素對(duì)地方政府舉債規(guī)模的影響。國內(nèi)關(guān)于地方債務(wù)的研究呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：一是主要以定性研究為主，缺乏定量研究和深入的分析，由于地方政府債務(wù)信息以及融資平臺(tái)的相關(guān)數(shù)據(jù)確實(shí)難以獲得，限制了學(xué)術(shù)界開展規(guī)范性的實(shí)證研究和定量研究，從而無法系統(tǒng)性、針對(duì)性的對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合分析。二是研究成果中絕大部分出現(xiàn)2009年之后，原因在于融資平臺(tái)的大躍進(jìn)始于2008年底，風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)于2009年。三是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的隱匿性，很難獲得精確統(tǒng)計(jì)數(shù)字，也很難進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制模型的研究。

我國目前是否存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？這成為繼歐債危機(jī)、美國財(cái)政斷崖之后有一個(gè)備受關(guān)注的焦點(diǎn)話題，如果按照警戒線指標(biāo)看，中國的總體債務(wù)規(guī)模以及占GDP的比重尚在可控范圍之內(nèi)，但是僅僅考慮債務(wù)率這一單一指標(biāo)并不適用于各個(gè)省市的具體情形，例如，各省的金融發(fā)展水平不同，金融發(fā)展水平越高，其融資能力更強(qiáng)，發(fā)債的合理規(guī)模更高。本文在匯總各種影響債務(wù)合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，合理判斷我國地方債務(wù)的合理規(guī)模。endprint

模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

由于僅僅使用財(cái)政收入反映地方債務(wù)的不夠全面，本文基于1990-2010年的近百個(gè)國家地方債務(wù)合理水平的估計(jì)模型，設(shè)定如下基本模型：

Debt=αFd+βPgdp+γUrban+

Revenue+c+ε

其中Debt表示中央政府債務(wù)/GDP。其中中央政府債務(wù)是政府在某一特定日期欠他人未償還的直接定期合同債務(wù)的全部存量。它包括國內(nèi)和國外債務(wù)，例如貨幣和存款、除股票外的其他證券以及貸款。它是政府負(fù)債總額減去政府所持有的股票和金融衍生物的差。由于債務(wù)是存量而非流量，所以要在給定日期（通常為財(cái)政年度的最后一天）進(jìn)行衡量。資料來源自世界銀行WDI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。FD表示金融發(fā)展水平，如果某國的金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度越高，其融資的能力越強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模的承受能力越強(qiáng)。Pgdp表示人均GDP水平，代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，經(jīng)濟(jì)程度越高， 債務(wù)的償還能力越強(qiáng)，但另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高，其對(duì)債務(wù)的需求也相應(yīng)降低，因此其對(duì)債務(wù)規(guī)模的影響并不確定。表示城市化水平，以城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋壤硎?，城?zhèn)化水平越高，對(duì)債務(wù)的承受能力越強(qiáng)。表示財(cái)政收入，財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，政府償債能力越強(qiáng)，貸款違約的機(jī)率越小。以上指標(biāo)均來自世界銀行WDI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

實(shí)證結(jié)果分析

如表2所示，由于面板數(shù)據(jù)假定擾動(dòng)項(xiàng)為獨(dú)立同分布，但是對(duì)于我們選取的跨國面板而言，同期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)相互影響，從而出現(xiàn)截面相關(guān)（cross-sectional correlation），引發(fā)異方差。此時(shí)估計(jì)系數(shù)依然會(huì)出現(xiàn)偏誤，處理辦法是采取可行廣義最小二乘法（FGLS）估計(jì)。我們使用Wald檢驗(yàn)判斷組間異方差，原假設(shè)為組間同方差，結(jié)果為76.70，強(qiáng)烈拒絕了組間同方差的假設(shè)。因此我們選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，利用FGLS估計(jì)法進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)也列出了面板固定效應(yīng)（FE）和隨機(jī)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。面板固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)根據(jù)Hausman檢驗(yàn)選擇面板固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)，原假設(shè)為隨機(jī)效應(yīng)為正確的模型。Hausman P值為0.258，無法拒絕原假設(shè)，表明面板隨機(jī)效應(yīng)模型更加適合。

同時(shí)為了增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們同時(shí)采用系統(tǒng)廣義矩（sys GMM）的方法進(jìn)行估計(jì)。我們使用Sargan 檢驗(yàn)檢驗(yàn)工具變量的有效性，使用Arellano- Bond二階序列相關(guān)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臍埐铐?xiàng)是否滿足不存在序列相關(guān)的原假設(shè)。根據(jù)Arellano-Bond檢驗(yàn)擾動(dòng)項(xiàng)2階自相關(guān)的檢驗(yàn)，得到的P值分別為0.99和0.5180，無法拒絕擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)的原假設(shè)。此外，由于GMM估計(jì)存在多個(gè)工具變量，需要Sargan 統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行過度識(shí)別檢驗(yàn)，結(jié)果無法拒絕不存在過度識(shí)別的原假設(shè)，說明工具變量的設(shè)置是合理的。

以可行廣義最小二乘法（FGLS）為例，F(xiàn)D的系數(shù)為0.223，并顯著為正，表明貸款/GDP上升1%，債務(wù)/GDP的合理規(guī)模比重上升0.223%。人均gdp的影響為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，債務(wù)的合理規(guī)模越小。城市化顯著為負(fù)，城市化越高，債務(wù)規(guī)模越小，一點(diǎn)與國外的債務(wù)用密切相關(guān)，國外的中央政府債務(wù)主要用于國民的福利建設(shè)，而非城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而我國的債務(wù)則主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此，此變量在中外有不同的含義，在之后的回歸中我們考慮將其剔除。財(cái)政收入顯著為正，且影響程度大于金融市場(chǎng)發(fā)展，說明財(cái)政收入仍然是負(fù)債規(guī)模的最本質(zhì)的影響因素。

地方政府債務(wù)合理規(guī)模估計(jì)

我們將跨國數(shù)據(jù)剔除城市化之后，使用可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行估計(jì)，可以得到FD、Pgdp和Revenue的估計(jì)系數(shù)，分別是0.206、-0.0006918和0.2675158（這三個(gè)系數(shù)均在1%的水平位置上顯著，且其它指標(biāo)均高度顯著）。之后，我們整理了2010年我國各省區(qū)的人均GDP、財(cái)政收入、和貸款/GDP的相關(guān)數(shù)據(jù)，資料來源自中宏數(shù)據(jù)庫（見表3）。

將這三個(gè)系數(shù)代入到以上指標(biāo)后，我們可以估計(jì)出各個(gè)城市的合理債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率。國際上是馬斯特里赫特條約曾將政府債務(wù)余額占GDP的60%作為警戒線，但是根據(jù)表3的計(jì)算結(jié)果，我國沒有一個(gè)地區(qū)的合理債務(wù)率為60%，其中北京最高，其合理債務(wù)率為46%，其它各省區(qū)的合理債務(wù)率規(guī)模均在30%以下，如果僅僅按照國際標(biāo)準(zhǔn)的60%去計(jì)算，現(xiàn)有樣本的債務(wù)率均處在合理范圍之內(nèi)，但是按照本文推算的合理債務(wù)率，絕大部分的省區(qū)債務(wù)率都偏高。

我們通過各省的審計(jì)公報(bào)整理了2010年14個(gè)省區(qū)的地方債務(wù)規(guī)模，根據(jù)圖2可知，北京的實(shí)際債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)低于其合理規(guī)模，山東、河南和重慶的實(shí)際債務(wù)規(guī)模與其合理債務(wù)規(guī)模相近，基本處在合理負(fù)債范圍之內(nèi)，而其它10省區(qū)的實(shí)際債務(wù)規(guī)模均超過合理范圍，屬于過度負(fù)債的范疇。

結(jié)論

綜上所述，與發(fā)達(dá)國家直接負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式不同，中國的風(fēng)險(xiǎn)在于投資驅(qū)動(dòng)下的債務(wù)擴(kuò)張，但最后的結(jié)果依然是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于一些地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的盲目膜拜，投資自然對(duì)其有極大的激勵(lì)作用，無論是土地財(cái)政還是地方融資平臺(tái)，其最后的去向都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。

今后十年，中國要把“城鎮(zhèn)化”作為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力引擎，那么城市化所引發(fā)的“公共部門投資”將迫使中央政府必須妥善解決當(dāng)前的地方政府債務(wù)問題。不斷地用更高的投資規(guī)模來刺激放緩的經(jīng)濟(jì)，最后很可能導(dǎo)致重蹈其他國家泡沫危機(jī)的覆轍。因此，為避免對(duì)中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出受到不可預(yù)見的巨大沖擊，切斷“投資擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張”的高風(fēng)險(xiǎn)鏈條，中國必須實(shí)現(xiàn)“投資軟著陸”，而把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心放在中長期的供給管理和建立緩沖上。

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模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

由于僅僅使用財(cái)政收入反映地方債務(wù)的不夠全面，本文基于1990-2010年的近百個(gè)國家地方債務(wù)合理水平的估計(jì)模型，設(shè)定如下基本模型：

Debt=αFd+βPgdp+γUrban+

Revenue+c+ε

其中Debt表示中央政府債務(wù)/GDP。其中中央政府債務(wù)是政府在某一特定日期欠他人未償還的直接定期合同債務(wù)的全部存量。它包括國內(nèi)和國外債務(wù)，例如貨幣和存款、除股票外的其他證券以及貸款。它是政府負(fù)債總額減去政府所持有的股票和金融衍生物的差。由于債務(wù)是存量而非流量，所以要在給定日期（通常為財(cái)政年度的最后一天）進(jìn)行衡量。資料來源自世界銀行WDI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。FD表示金融發(fā)展水平，如果某國的金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度越高，其融資的能力越強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模的承受能力越強(qiáng)。Pgdp表示人均GDP水平，代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，經(jīng)濟(jì)程度越高， 債務(wù)的償還能力越強(qiáng)，但另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高，其對(duì)債務(wù)的需求也相應(yīng)降低，因此其對(duì)債務(wù)規(guī)模的影響并不確定。表示城市化水平，以城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋壤硎?，城?zhèn)化水平越高，對(duì)債務(wù)的承受能力越強(qiáng)。表示財(cái)政收入，財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，政府償債能力越強(qiáng)，貸款違約的機(jī)率越小。以上指標(biāo)均來自世界銀行WDI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

實(shí)證結(jié)果分析

如表2所示，由于面板數(shù)據(jù)假定擾動(dòng)項(xiàng)為獨(dú)立同分布，但是對(duì)于我們選取的跨國面板而言，同期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)相互影響，從而出現(xiàn)截面相關(guān)（cross-sectional correlation），引發(fā)異方差。此時(shí)估計(jì)系數(shù)依然會(huì)出現(xiàn)偏誤，處理辦法是采取可行廣義最小二乘法（FGLS）估計(jì)。我們使用Wald檢驗(yàn)判斷組間異方差，原假設(shè)為組間同方差，結(jié)果為76.70，強(qiáng)烈拒絕了組間同方差的假設(shè)。因此我們選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，利用FGLS估計(jì)法進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)也列出了面板固定效應(yīng)（FE）和隨機(jī)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。面板固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)根據(jù)Hausman檢驗(yàn)選擇面板固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)，原假設(shè)為隨機(jī)效應(yīng)為正確的模型。Hausman P值為0.258，無法拒絕原假設(shè)，表明面板隨機(jī)效應(yīng)模型更加適合。

同時(shí)為了增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們同時(shí)采用系統(tǒng)廣義矩（sys GMM）的方法進(jìn)行估計(jì)。我們使用Sargan 檢驗(yàn)檢驗(yàn)工具變量的有效性，使用Arellano- Bond二階序列相關(guān)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臍埐铐?xiàng)是否滿足不存在序列相關(guān)的原假設(shè)。根據(jù)Arellano-Bond檢驗(yàn)擾動(dòng)項(xiàng)2階自相關(guān)的檢驗(yàn)，得到的P值分別為0.99和0.5180，無法拒絕擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)的原假設(shè)。此外，由于GMM估計(jì)存在多個(gè)工具變量，需要Sargan 統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行過度識(shí)別檢驗(yàn)，結(jié)果無法拒絕不存在過度識(shí)別的原假設(shè)，說明工具變量的設(shè)置是合理的。

以可行廣義最小二乘法（FGLS）為例，F(xiàn)D的系數(shù)為0.223，并顯著為正，表明貸款/GDP上升1%，債務(wù)/GDP的合理規(guī)模比重上升0.223%。人均gdp的影響為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，債務(wù)的合理規(guī)模越小。城市化顯著為負(fù)，城市化越高，債務(wù)規(guī)模越小，一點(diǎn)與國外的債務(wù)用密切相關(guān)，國外的中央政府債務(wù)主要用于國民的福利建設(shè)，而非城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而我國的債務(wù)則主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此，此變量在中外有不同的含義，在之后的回歸中我們考慮將其剔除。財(cái)政收入顯著為正，且影響程度大于金融市場(chǎng)發(fā)展，說明財(cái)政收入仍然是負(fù)債規(guī)模的最本質(zhì)的影響因素。

地方政府債務(wù)合理規(guī)模估計(jì)

我們將跨國數(shù)據(jù)剔除城市化之后，使用可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行估計(jì)，可以得到FD、Pgdp和Revenue的估計(jì)系數(shù)，分別是0.206、-0.0006918和0.2675158（這三個(gè)系數(shù)均在1%的水平位置上顯著，且其它指標(biāo)均高度顯著）。之后，我們整理了2010年我國各省區(qū)的人均GDP、財(cái)政收入、和貸款/GDP的相關(guān)數(shù)據(jù)，資料來源自中宏數(shù)據(jù)庫（見表3）。

將這三個(gè)系數(shù)代入到以上指標(biāo)后，我們可以估計(jì)出各個(gè)城市的合理債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率。國際上是馬斯特里赫特條約曾將政府債務(wù)余額占GDP的60%作為警戒線，但是根據(jù)表3的計(jì)算結(jié)果，我國沒有一個(gè)地區(qū)的合理債務(wù)率為60%，其中北京最高，其合理債務(wù)率為46%，其它各省區(qū)的合理債務(wù)率規(guī)模均在30%以下，如果僅僅按照國際標(biāo)準(zhǔn)的60%去計(jì)算，現(xiàn)有樣本的債務(wù)率均處在合理范圍之內(nèi)，但是按照本文推算的合理債務(wù)率，絕大部分的省區(qū)債務(wù)率都偏高。

我們通過各省的審計(jì)公報(bào)整理了2010年14個(gè)省區(qū)的地方債務(wù)規(guī)模，根據(jù)圖2可知，北京的實(shí)際債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)低于其合理規(guī)模，山東、河南和重慶的實(shí)際債務(wù)規(guī)模與其合理債務(wù)規(guī)模相近，基本處在合理負(fù)債范圍之內(nèi)，而其它10省區(qū)的實(shí)際債務(wù)規(guī)模均超過合理范圍，屬于過度負(fù)債的范疇。

結(jié)論

綜上所述，與發(fā)達(dá)國家直接負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式不同，中國的風(fēng)險(xiǎn)在于投資驅(qū)動(dòng)下的債務(wù)擴(kuò)張，但最后的結(jié)果依然是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于一些地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的盲目膜拜，投資自然對(duì)其有極大的激勵(lì)作用，無論是土地財(cái)政還是地方融資平臺(tái)，其最后的去向都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。

今后十年，中國要把“城鎮(zhèn)化”作為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力引擎，那么城市化所引發(fā)的“公共部門投資”將迫使中央政府必須妥善解決當(dāng)前的地方政府債務(wù)問題。不斷地用更高的投資規(guī)模來刺激放緩的經(jīng)濟(jì)，最后很可能導(dǎo)致重蹈其他國家泡沫危機(jī)的覆轍。因此，為避免對(duì)中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出受到不可預(yù)見的巨大沖擊，切斷“投資擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張”的高風(fēng)險(xiǎn)鏈條，中國必須實(shí)現(xiàn)“投資軟著陸”，而把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心放在中長期的供給管理和建立緩沖上。

參考文獻(xiàn)：

1.Alessandro Missale，F(xiàn)rancesco Giavazzi，Pierpaolo Benigno，National Bureau of Economic Research.Managing the public debt in fiscal stabilizations ： the evidence[M].Cambridge， MA ： National Bureau of Economic Research， 1997.21 -67

2.Allen Sehick. Budgeting for Fisea lRisk [R].The World Bank，1998

3.Bommer Julian，Spence Robin.Development of an earthquake loss modelfor Turkish catastrophe insurance [J]. Journal of Seismology，2002

4.David M.Morris，Asset Securitization：Principles and Practice，Executive Enterprise， 1990（5）

5.巴曙松.地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].西南金融，2009（9）

6.布倫南，布坎南.憲政經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].中國社會(huì)科學(xué)出版社，2004

7.財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所編：《中國財(cái)經(jīng)改革研究報(bào)告（2004-2005）》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006

8.陳炳才，田青，李峰.地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策[J].中國金融，2010（1）

9.陳曉紅，梁慶凱.目前國家開發(fā)銀行城建貸款的風(fēng)險(xiǎn)及其防范[J].中南大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（1）

10.創(chuàng)章彰.商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理—兼論巴塞爾協(xié)議[M].中國人民大學(xué)出版社，2002

11.黨均章，王慶華.地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)分析與思考[J].銀行家，2010（4）endprint

模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

由于僅僅使用財(cái)政收入反映地方債務(wù)的不夠全面，本文基于1990-2010年的近百個(gè)國家地方債務(wù)合理水平的估計(jì)模型，設(shè)定如下基本模型：

Debt=αFd+βPgdp+γUrban+

Revenue+c+ε

其中Debt表示中央政府債務(wù)/GDP。其中中央政府債務(wù)是政府在某一特定日期欠他人未償還的直接定期合同債務(wù)的全部存量。它包括國內(nèi)和國外債務(wù)，例如貨幣和存款、除股票外的其他證券以及貸款。它是政府負(fù)債總額減去政府所持有的股票和金融衍生物的差。由于債務(wù)是存量而非流量，所以要在給定日期（通常為財(cái)政年度的最后一天）進(jìn)行衡量。資料來源自世界銀行WDI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。FD表示金融發(fā)展水平，如果某國的金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度越高，其融資的能力越強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模的承受能力越強(qiáng)。Pgdp表示人均GDP水平，代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，經(jīng)濟(jì)程度越高， 債務(wù)的償還能力越強(qiáng)，但另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高，其對(duì)債務(wù)的需求也相應(yīng)降低，因此其對(duì)債務(wù)規(guī)模的影響并不確定。表示城市化水平，以城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋壤硎?，城?zhèn)化水平越高，對(duì)債務(wù)的承受能力越強(qiáng)。表示財(cái)政收入，財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，政府償債能力越強(qiáng)，貸款違約的機(jī)率越小。以上指標(biāo)均來自世界銀行WDI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

實(shí)證結(jié)果分析

如表2所示，由于面板數(shù)據(jù)假定擾動(dòng)項(xiàng)為獨(dú)立同分布，但是對(duì)于我們選取的跨國面板而言，同期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)相互影響，從而出現(xiàn)截面相關(guān)（cross-sectional correlation），引發(fā)異方差。此時(shí)估計(jì)系數(shù)依然會(huì)出現(xiàn)偏誤，處理辦法是采取可行廣義最小二乘法（FGLS）估計(jì)。我們使用Wald檢驗(yàn)判斷組間異方差，原假設(shè)為組間同方差，結(jié)果為76.70，強(qiáng)烈拒絕了組間同方差的假設(shè)。因此我們選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，利用FGLS估計(jì)法進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)也列出了面板固定效應(yīng)（FE）和隨機(jī)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。面板固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)根據(jù)Hausman檢驗(yàn)選擇面板固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)，原假設(shè)為隨機(jī)效應(yīng)為正確的模型。Hausman P值為0.258，無法拒絕原假設(shè)，表明面板隨機(jī)效應(yīng)模型更加適合。

同時(shí)為了增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們同時(shí)采用系統(tǒng)廣義矩（sys GMM）的方法進(jìn)行估計(jì)。我們使用Sargan 檢驗(yàn)檢驗(yàn)工具變量的有效性，使用Arellano- Bond二階序列相關(guān)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臍埐铐?xiàng)是否滿足不存在序列相關(guān)的原假設(shè)。根據(jù)Arellano-Bond檢驗(yàn)擾動(dòng)項(xiàng)2階自相關(guān)的檢驗(yàn)，得到的P值分別為0.99和0.5180，無法拒絕擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)的原假設(shè)。此外，由于GMM估計(jì)存在多個(gè)工具變量，需要Sargan 統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行過度識(shí)別檢驗(yàn)，結(jié)果無法拒絕不存在過度識(shí)別的原假設(shè)，說明工具變量的設(shè)置是合理的。

以可行廣義最小二乘法（FGLS）為例，F(xiàn)D的系數(shù)為0.223，并顯著為正，表明貸款/GDP上升1%，債務(wù)/GDP的合理規(guī)模比重上升0.223%。人均gdp的影響為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，債務(wù)的合理規(guī)模越小。城市化顯著為負(fù)，城市化越高，債務(wù)規(guī)模越小，一點(diǎn)與國外的債務(wù)用密切相關(guān)，國外的中央政府債務(wù)主要用于國民的福利建設(shè)，而非城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而我國的債務(wù)則主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此，此變量在中外有不同的含義，在之后的回歸中我們考慮將其剔除。財(cái)政收入顯著為正，且影響程度大于金融市場(chǎng)發(fā)展，說明財(cái)政收入仍然是負(fù)債規(guī)模的最本質(zhì)的影響因素。

地方政府債務(wù)合理規(guī)模估計(jì)

我們將跨國數(shù)據(jù)剔除城市化之后，使用可行廣義最小二乘法（FGLS）進(jìn)行估計(jì)，可以得到FD、Pgdp和Revenue的估計(jì)系數(shù)，分別是0.206、-0.0006918和0.2675158（這三個(gè)系數(shù)均在1%的水平位置上顯著，且其它指標(biāo)均高度顯著）。之后，我們整理了2010年我國各省區(qū)的人均GDP、財(cái)政收入、和貸款/GDP的相關(guān)數(shù)據(jù)，資料來源自中宏數(shù)據(jù)庫（見表3）。

將這三個(gè)系數(shù)代入到以上指標(biāo)后，我們可以估計(jì)出各個(gè)城市的合理債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率。國際上是馬斯特里赫特條約曾將政府債務(wù)余額占GDP的60%作為警戒線，但是根據(jù)表3的計(jì)算結(jié)果，我國沒有一個(gè)地區(qū)的合理債務(wù)率為60%，其中北京最高，其合理債務(wù)率為46%，其它各省區(qū)的合理債務(wù)率規(guī)模均在30%以下，如果僅僅按照國際標(biāo)準(zhǔn)的60%去計(jì)算，現(xiàn)有樣本的債務(wù)率均處在合理范圍之內(nèi)，但是按照本文推算的合理債務(wù)率，絕大部分的省區(qū)債務(wù)率都偏高。

我們通過各省的審計(jì)公報(bào)整理了2010年14個(gè)省區(qū)的地方債務(wù)規(guī)模，根據(jù)圖2可知，北京的實(shí)際債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)低于其合理規(guī)模，山東、河南和重慶的實(shí)際債務(wù)規(guī)模與其合理債務(wù)規(guī)模相近，基本處在合理負(fù)債范圍之內(nèi)，而其它10省區(qū)的實(shí)際債務(wù)規(guī)模均超過合理范圍，屬于過度負(fù)債的范疇。

結(jié)論

綜上所述，與發(fā)達(dá)國家直接負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式不同，中國的風(fēng)險(xiǎn)在于投資驅(qū)動(dòng)下的債務(wù)擴(kuò)張，但最后的結(jié)果依然是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于一些地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的盲目膜拜，投資自然對(duì)其有極大的激勵(lì)作用，無論是土地財(cái)政還是地方融資平臺(tái)，其最后的去向都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。

今后十年，中國要把“城鎮(zhèn)化”作為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力引擎，那么城市化所引發(fā)的“公共部門投資”將迫使中央政府必須妥善解決當(dāng)前的地方政府債務(wù)問題。不斷地用更高的投資規(guī)模來刺激放緩的經(jīng)濟(jì)，最后很可能導(dǎo)致重蹈其他國家泡沫危機(jī)的覆轍。因此，為避免對(duì)中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出受到不可預(yù)見的巨大沖擊，切斷“投資擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張”的高風(fēng)險(xiǎn)鏈條，中國必須實(shí)現(xiàn)“投資軟著陸”，而把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心放在中長期的供給管理和建立緩沖上。

參考文獻(xiàn)：

1.Alessandro Missale，F(xiàn)rancesco Giavazzi，Pierpaolo Benigno，National Bureau of Economic Research.Managing the public debt in fiscal stabilizations ： the evidence[M].Cambridge， MA ： National Bureau of Economic Research， 1997.21 -67

2.Allen Sehick. Budgeting for Fisea lRisk [R].The World Bank，1998

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4.David M.Morris，Asset Securitization：Principles and Practice，Executive Enterprise， 1990（5）

5.巴曙松.地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].西南金融，2009（9）

6.布倫南，布坎南.憲政經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].中國社會(huì)科學(xué)出版社，2004

7.財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所編：《中國財(cái)經(jīng)改革研究報(bào)告（2004-2005）》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006

8.陳炳才，田青，李峰.地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策[J].中國金融，2010（1）

9.陳曉紅，梁慶凱.目前國家開發(fā)銀行城建貸款的風(fēng)險(xiǎn)及其防范[J].中南大學(xué)學(xué)報(bào)，2004（1）

10.創(chuàng)章彰.商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理—兼論巴塞爾協(xié)議[M].中國人民大學(xué)出版社，2002

11.黨均章，王慶華.地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)分析與思考[J].銀行家，2010（4）endprint