孫方 陳麗萍

摘要：約定購(gòu)回式證券交易是券商基于股權(quán)質(zhì)押融資模式開(kāi)展的一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。具體是指符合條件的投資者以約定價(jià)格向指定交易的證券公司賣出特定證券，并約定在未來(lái)某一時(shí)期按照另一約定價(jià)格從證券公司購(gòu)回標(biāo)的證券的交易行為。各券商目前均在大力推進(jìn)約定購(gòu)回式業(yè)務(wù)并依此為基礎(chǔ)拓展股票質(zhì)押融資等新型資本中介業(yè)務(wù)。對(duì)現(xiàn)有該類業(yè)務(wù)的模式進(jìn)行歸納有助于更好地把握市場(chǎng)變化，了解信托業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式的內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)因素予以關(guān)注。

關(guān)鍵詞：約定購(gòu)回；交易結(jié)構(gòu)；增信措施

一、引言

約定購(gòu)回式證券交易是券商基于股權(quán)質(zhì)押融資模式開(kāi)展的一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。具體是指符合條件的投資者以約定價(jià)格向指定交易的證券公司賣出特定證券，并約定在未來(lái)某一時(shí)期按照另一約定價(jià)格從證券公司購(gòu)回標(biāo)的證券的交易行為。約定購(gòu)回式證券交易定位于持有較多證券但不經(jīng)常買賣證券，以經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)為主的客戶。約定式購(gòu)回與券商之前的融資融券業(yè)務(wù)較為接近，但相較而言，最主要的區(qū)別在于資金的投資方向的擴(kuò)展。融資融券業(yè)務(wù)仍然是對(duì)證券的買空賣空，而通過(guò)約定式購(gòu)回，融資方獲得的資金除投資于證券市場(chǎng)外，更多的可用于企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。此外同股權(quán)質(zhì)押信托業(yè)務(wù)相比，主要區(qū)別在于標(biāo)的證券的利用率較高，一般可達(dá)到50%～70%，更能為融資方所接受。

可以看到，約定式購(gòu)回有其自身的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。其位券商打開(kāi)了連接直接融資業(yè)務(wù)的一個(gè)途徑，借助券商自身的證券業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。

二、業(yè)務(wù)模式

2.1模式及流程

一般的約定購(gòu)回式證券交易模式如下圖所示：

券商的約定式購(gòu)回交易要求融資方與交易券商簽訂股票賣出及附加回購(gòu)條件的合同。融資方首先將所持有的股票賣給證券公司以獲得所需資金。證券公司則按股票市值以一定的折扣率（一般為50%～70%）向融資方發(fā)放資金。融資方獲得資金后可將資金用于自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等多種方向，緩解其資金鏈壓力。至融資方回購(gòu)股票期間，券商需對(duì)標(biāo)的證券執(zhí)行逐日盯市的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管職能，避免股票市值大幅度波動(dòng)，影響其自身利益。在合同到期時(shí)，融資方需按合同要求回購(gòu)標(biāo)的證券，溢價(jià)率由合同約定。

2.2法規(guī)規(guī)定及常規(guī)處理

在實(shí)務(wù)中，有一些具體的法規(guī)規(guī)定及常規(guī)處理值得注意和借鑒：

目前約定購(gòu)回式證券交易規(guī)定的交易期限不超過(guò)182天，包括允許延期交易的91天，屬于短期交易，因此在交易對(duì)手選擇，融資方資金用途上都要根據(jù)交易期限有所篩選限制。

由于目前約定式購(gòu)回交易占用券商的自有資金，故對(duì)約定式購(gòu)回交易要進(jìn)行凈資本風(fēng)險(xiǎn)管理，嚴(yán)格控制業(yè)務(wù)規(guī)模質(zhì)量，計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，確保凈資本達(dá)到監(jiān)管要求。

標(biāo)的證券可以為二級(jí)市場(chǎng)可流通的股票、基金、債券及非解禁限售股。標(biāo)的證券的波動(dòng)率、成交量、換手率都應(yīng)達(dá)到一些基本條件。一般的規(guī)定為波動(dòng)率近6個(gè)月波動(dòng)率低于同期基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)率的2倍；成交量、換手率高于市場(chǎng)平均水平的40%，以滿足變現(xiàn)時(shí)的流動(dòng)性要求。標(biāo)的證券停牌、ST處理時(shí)購(gòu)回交易均不受影響，但在購(gòu)回日前應(yīng)對(duì)履約保障比例重新模擬計(jì)算，并可要求融資方補(bǔ)充標(biāo)的物。

券商對(duì)標(biāo)的證券風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)是監(jiān)測(cè)履約保障比例，一般地以150%為警戒線，130%為最低線，履約保障比例為待回購(gòu)期間標(biāo)的證券市值與初始交易金額的比值。達(dá)到最低線時(shí)，券商應(yīng)敦促融資方進(jìn)行一系列補(bǔ)充交易。

三、主要問(wèn)題及發(fā)展方向

約定購(gòu)回式證券交易及嵌入市值管理的可交易型約定購(gòu)回證券交易是券商開(kāi)展股權(quán)質(zhì)押融資類資本中介業(yè)務(wù)的重要?jiǎng)?chuàng)新方向。然而相較于股權(quán)質(zhì)押信托，這兩種業(yè)務(wù)模式都存在兩個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題制約進(jìn)一步的發(fā)展：

（1）自有資本限制 現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式下，約定購(gòu)回式證券交易及嵌入市值管理的可交易模式的交易雙方均為融資方和證券公司，這就意味著證券公司以自有資金與融資方就標(biāo)的證券進(jìn)行約定購(gòu)回式交易。由于各證券公司的自有資金有限，且證監(jiān)會(huì)實(shí)行嚴(yán)格的凈資本管理，券商從事該類業(yè)務(wù)面臨很高的機(jī)會(huì)成本和監(jiān)管成本。

（2）交易中標(biāo)的證券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移 在現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式下，交易中標(biāo)的證券在融資方賣出及回購(gòu)過(guò)程中均發(fā)生了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。由于在該類交易中融資方往往是持有該股票所歸屬上市公司的大股東，而上市公司大股東的變更往往需要公告并對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，因此相較于信托的股權(quán)質(zhì)押模式即質(zhì)押股權(quán)而所有權(quán)不實(shí)質(zhì)變更而僅需標(biāo)注質(zhì)押的處理，該類交易中所有權(quán)的轉(zhuǎn)移往往使得一些大股東背景的融資方放棄選擇該類融資途徑，降低了該類業(yè)務(wù)的融資方范圍。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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