邵軍　劉志遠(yuǎn)

摘要：本文以我國(guó)集團(tuán)控股公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響機(jī)制。研究結(jié)果表明，國(guó)有集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率較低，民營(yíng)集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率較高；國(guó)有集團(tuán)控股公司的第一大股東持股比例與內(nèi)部資本配置效率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；國(guó)有集團(tuán)控股公司的管理層持股比例與內(nèi)部資本配置效率之間呈顯著正相關(guān)；董事會(huì)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本配置效率之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：公司治理；內(nèi)部資本；企業(yè)集團(tuán)；代理沖突

中圖分類號(hào)：F2707文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X（2014）01008008

一、問(wèn)題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展，客觀上要求資本市場(chǎng)要在優(yōu)化整個(gè)社會(huì)資源配置方面發(fā)揮更大的作用。在實(shí)際資本配置過(guò)程中，除了外部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用外，內(nèi)部資本市場(chǎng)同樣發(fā)揮著配置內(nèi)部資本的作用。我國(guó)大部分上市公司來(lái)源于原國(guó)有企業(yè)中的部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的剝離，這種非整體上市的屬性決定了上市公司有很強(qiáng)的集團(tuán)背景。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本如何配置，不僅影響企業(yè)集團(tuán)自身的效率，更重要的是它對(duì)外部資本的配置效率也產(chǎn)生重要的影響。近年來(lái)，出現(xiàn)的一系列由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置失效而使企業(yè)集團(tuán)陷入困境的事件，引發(fā)人們對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置行為的思考。現(xiàn)有的理論研究與實(shí)踐均表明，公司治理是內(nèi)部資本配置效率的重要影響因素，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境中公司治理是否同樣是影響內(nèi)部資本配置效率的重要因素？至今國(guó)內(nèi)外還沒(méi)有學(xué)者對(duì)此做出令人滿意的回答。

現(xiàn)有的關(guān)于內(nèi)部資本配置效率的研究，少有從公司治理角度來(lái)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)。既然公司治理是影響內(nèi)部資本配置效率的源頭，因而從公司治理的視角來(lái)考察企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率應(yīng)該是正確的路徑，更能找出企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響因素。本文基于我國(guó)特殊的制度背景，對(duì)公司治理與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間的關(guān)系展開(kāi)理論和實(shí)證研究。一方面，提供具體的公司治理影響企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的實(shí)際證據(jù)，為形成我國(guó)公司治理與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的理論鋪墊必要的基礎(chǔ)，并有助于拓展現(xiàn)有的內(nèi)部資本配置效率理論研究；另一方面，由于我國(guó)公司治理問(wèn)題的特殊性，我們的研究也將豐富國(guó)際公司治理理論和學(xué)術(shù)研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Williamson[1]將企業(yè)內(nèi)部各部門圍繞資金展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象稱為內(nèi)部資本市場(chǎng)。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率是指集團(tuán)控股公司的投資對(duì)于其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的敏感性。集團(tuán)總部在配置內(nèi)部資本時(shí)，給予擁有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的集團(tuán)控股公司配置較多的內(nèi)部資本。擁有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的集團(tuán)控股公司投資時(shí)，只要集團(tuán)總部有可供利用的資本就可以投資，而不必考慮自身現(xiàn)金流的多少。理論上，內(nèi)部資本配置效率的提高，意味著內(nèi)部資本配置向帕累托最優(yōu)狀態(tài)的逼近。在直觀上，集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的提高意味著對(duì)高增長(zhǎng)的集團(tuán)控股公司繼續(xù)追加投資，對(duì)低增長(zhǎng)的集團(tuán)控股公司削減投資。

內(nèi)部資本配置效率的研究大體可以歸納為兩類：有效論與無(wú)效論。前者認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)具有緩解信息不對(duì)稱、放松融資約束[2]等優(yōu)勢(shì)，因而內(nèi)部資本配置是有效率的；后者則認(rèn)為在內(nèi)部資本市場(chǎng)，存在自由現(xiàn)金流濫用[3]、尋租、交叉補(bǔ)貼以及平均主義[4]等行為，內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。盡管二者的結(jié)論不一致，但這些研究拓寬了內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論范疇。結(jié)論不同主要在于研究視角和路徑的不同。

公司治理至少應(yīng)該解決四方面的問(wèn)題：代理、大股東行為的規(guī)制、企業(yè)制度安排以及現(xiàn)代公司管理問(wèn)題，前兩者是影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率最主要的因素。由于內(nèi)部代理沖突是內(nèi)部資本配置效率的主要影響因素，而公司治理通過(guò)組織結(jié)構(gòu)等途徑影響代理沖突，因而從公司治理的視角來(lái)考察內(nèi)部資本配置效率應(yīng)該是正確的路徑，更能找出企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響因素。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中存在著眾多利益相關(guān)者，包括股東、經(jīng)理和董事等，企業(yè)集團(tuán)在協(xié)調(diào)好各個(gè)利益相關(guān)者利益的基礎(chǔ)上，才能使內(nèi)部資本市場(chǎng)配置有效率。這意味著應(yīng)該從股東行為、管理層激勵(lì)及董事會(huì)結(jié)構(gòu)等方面入手來(lái)完善公司治理機(jī)制。因而本文將重點(diǎn)從大股東行為、管理層激勵(lì)以及董事會(huì)結(jié)構(gòu)的角度，分析其對(duì)內(nèi)部資本配置效率的影響。

（一）大股東行為與內(nèi)部資本配置效率

1大股東的股權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本配置效率

企業(yè)集團(tuán)既面臨單個(gè)企業(yè)所共有的治理問(wèn)題，又由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)多法人和多層代理問(wèn)題的特點(diǎn)，使公司治理的難度增加。外部投資者很難鑒別內(nèi)部資本配置行為的合理性和有效性，實(shí)際控制股東就可能通過(guò)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)侵害集團(tuán)其他股東的利益。尤其是在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)和對(duì)投資者法律保護(hù)比較弱的情況下， 公司治理問(wèn)題是導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)不能有效運(yùn)行的根源。企業(yè)集團(tuán)終極控制人的股權(quán)性質(zhì)直接影響內(nèi)部資本配置效率。

我國(guó)企業(yè)集團(tuán)是在政府主導(dǎo)下形成的。隨著中央與地方政府之間逐漸深化的分權(quán)改革，地方政府在本地企業(yè)中擁有了比過(guò)去更多的利益來(lái)源。地方財(cái)政預(yù)算收入很大一部分來(lái)源于地方國(guó)有企業(yè)，地方預(yù)算支出也有很大一部分用于地方國(guó)有企業(yè)，并進(jìn)一步擴(kuò)大地方收入來(lái)源[5]。不僅僅經(jīng)濟(jì)發(fā)展，包括社會(huì)穩(wěn)定、地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)甚至政治晉升，都可能需要通過(guò)地方企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此，地方政府將地方國(guó)有企業(yè)納入其治理范疇。地方企業(yè)為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展壯大，也需要與地方政府建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系（關(guān)系產(chǎn)權(quán)），以獲取“政治庇護(hù)”。地方企業(yè)自愿融入地方政府的公共治理中。地方政府往往對(duì)企業(yè)集團(tuán)的決策權(quán)、收入支配權(quán)進(jìn)行直接或間接的影響和干預(yù)，有較強(qiáng)的侵占中小股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)與傾向[6]。在政府干預(yù)下，國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)為冗員、投資政府官員而非消費(fèi)者受益的項(xiàng)目、傾斜的定價(jià)方案導(dǎo)致分配的扭曲等，惡化國(guó)有企業(yè)資本配置效率。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能具有更低的努力水平和適當(dāng)經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)，降低成本的激勵(lì)程度也比較低。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的融資更容易獲得政府的政策支持，也更容易獲得銀行貸款，使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)獲得較多的資本。在國(guó)有集團(tuán)控股公司中，其公司治理機(jī)制難以順暢運(yùn)行?，F(xiàn)有的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本配置是無(wú)效率的[2]。民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的形成，既是民營(yíng)企業(yè)在制度劣勢(shì)中的替代性反映，也是對(duì)政府管制防御性的安排。世界銀行的研究表明，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展絕大部分源于內(nèi)部留存收益和創(chuàng)始人自有資金，對(duì)外融資渠道受到極大的制約。我國(guó)銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)也存在明顯的信貸歧視，民營(yíng)企業(yè)難以獲得銀行信貸的支持。因此，上市成為民營(yíng)企業(yè)緩解融資約束的渠道?；诖?，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1A：國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本配置效率較低。

假設(shè)1B：民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本配置效率較高。

2股權(quán)集中度與內(nèi)部資本配置效率

在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題更加突出，這一層面的沖突主要表現(xiàn)為企業(yè)集團(tuán)大股東對(duì)控股公司的“掏空”和“支持”行為。特別當(dāng)司法體系等制度機(jī)制無(wú)法對(duì)投資者權(quán)益進(jìn)行有效保護(hù)時(shí)， 所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響顯得更為重要。Wolfenzon[7]認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國(guó)家，由于外部資本市場(chǎng)信息不流暢，透明度低，外部中小股東對(duì)公司監(jiān)管的難度增加，管理層和大股東則更容易為滿足個(gè)人利益而掠奪公司財(cái)富。股權(quán)集中度高會(huì)削弱實(shí)際控制人獲取私人收益的動(dòng)機(jī)，同時(shí)較高的股權(quán)集中度在一定程度上等同于實(shí)際控制人放棄私人收益的承諾。股權(quán)集中度越高，控制權(quán)越大，實(shí)際控制人為降低代理成本，有更大的動(dòng)機(jī)去監(jiān)控管理層的尋租行為[3]，內(nèi)部資本市場(chǎng)配置越有效率。所有權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響到控股股東侵占其他股東利益的能力， 還影響其侵占動(dòng)機(jī)[8]。La Porta 和 Shleifer[9]的研究表明，大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)比較集中，集中的股權(quán)設(shè)置為控股股東提供了按照自己意愿將集團(tuán)控股公司的財(cái)富進(jìn)行轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)。隨著現(xiàn)金流權(quán)的減少，對(duì)控股股東來(lái)說(shuō)，“掏空”集團(tuán)控股公司比分享其利潤(rùn)更有利，而企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)為控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司、進(jìn)行“利益掠奪”提供了可能。（Khanna等[17]）。正是“利益掠奪”行為的存在，導(dǎo)致內(nèi)部資本配置無(wú)效率（Bae等[18]）。股權(quán)集中度與關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模正相關(guān)。控股股東間的制衡能力愈強(qiáng)，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性越低、金額越小。大股東為了挽救處于困境中的集團(tuán)控股公司或?yàn)l于破產(chǎn)的集團(tuán)控股公司，使他們能夠繼續(xù)生存，以保留未來(lái)實(shí)施“掏空”行為的機(jī)會(huì)，也可能對(duì)集團(tuán)控股公司進(jìn)行“支持”。正是由于存在控制性股東的“支持”行為， 為小股東的投資提供了激勵(lì)， 才使得通常存在的“掏空”行為的金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠吸引到小股東的投資[10]。這種“支持”行為通常發(fā)生在大股東從高現(xiàn)金流權(quán)的集團(tuán)控股公司向低現(xiàn)金流權(quán)集團(tuán)控股公司轉(zhuǎn)移資源的情形下[11]。大股東持股比例越高，“利益掠奪”的可能性就越大，尤其是在民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)中。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)由政府擔(dān)任資產(chǎn)的代理人，沒(méi)有攫取私人利益的動(dòng)機(jī)。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)集中度與內(nèi)部資本配置效率正相關(guān)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)有著相對(duì)有效的外部監(jiān)管，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部第一大股東持股比例會(huì)產(chǎn)生兩種相互抵消的作用。不同的股權(quán)性質(zhì)影響了大股東利益攫取的動(dòng)機(jī)與可能性?；诖?，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2A：股權(quán)集中度與民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2B：股權(quán)集中度與國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間正相關(guān)。

（二）管理層激勵(lì)與內(nèi)部資本配置效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)證明了內(nèi)部代理沖突是內(nèi)部資本配置效率的主要影響因素[12]。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的代理問(wèn)題主要表現(xiàn)在總部與部門經(jīng)理之間的代理沖突，具體為“交叉補(bǔ)貼”或內(nèi)部“社會(huì)主義”行為[13 ]、部門經(jīng)理的尋租行為[14]以及部門經(jīng)理激勵(lì)的削弱等。這些行為的存在，導(dǎo)致公司過(guò)度投資或投資不足，內(nèi)部資本配置無(wú)效率。管理層激勵(lì)是解決股東與管理層間代理沖突的主要手段。

管理層持股可以將股東利益與管理層利益相結(jié)合，防止經(jīng)理人的短期行為。因此，當(dāng)管理層持股比例高時(shí)，管理層可以更好地為公司服務(wù)，增加公司價(jià)值。Wulf[15]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)分部管理層持股比例越高，越傾向于提供真實(shí)的信息，越會(huì)減少尋租行為。因而通過(guò)設(shè)計(jì)部門經(jīng)理激勵(lì)補(bǔ)償合約，可以減少部門經(jīng)理尋租行為發(fā)生。支付給部門經(jīng)理的激勵(lì)補(bǔ)償與公司的績(jī)效不能直接相關(guān)時(shí)，內(nèi)部的“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象比較嚴(yán)重，內(nèi)部資本配置效率低下，基于此，我們提出假設(shè)3：

假設(shè)3：管理層激勵(lì)程度與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間正相關(guān)。

（三）董事會(huì)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本配置效率

董事會(huì)是用于解決內(nèi)生于組織管理代理問(wèn)題的一種經(jīng)濟(jì)制度安排。董事會(huì)的主要責(zé)任是對(duì)經(jīng)理層監(jiān)督，防止其損害股東利益。董事會(huì)功能的實(shí)現(xiàn)與否很大程度上取決于董事會(huì)結(jié)構(gòu)。我國(guó)大股東壟斷董事會(huì)現(xiàn)象比較普遍，許多上市公司的董事會(huì)成員兼任總經(jīng)理。國(guó)外的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司有一個(gè)龐大而無(wú)效的董事會(huì)，“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象會(huì)比較嚴(yán)重。當(dāng)國(guó)有股比例過(guò)高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人控制，對(duì)內(nèi)部人控制形成有效約束，兩職合一是政治上的需要。民營(yíng)企業(yè)大多采取家族控制，大多由董事長(zhǎng)直接出任總經(jīng)理。缺乏獨(dú)立性的提名機(jī)制與不暢通的信息渠道，使獨(dú)立董事在董事會(huì)決策時(shí)所依據(jù)的信息很大程度上依賴于管理層，無(wú)法充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督職能。同時(shí)，獨(dú)立董事薪酬由上市公司支付，也使得獨(dú)立董事“受制于”上市公司，不能發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)。獨(dú)立董事制度并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正意義上的獨(dú)立，使董事會(huì)的作用和功能可能會(huì)發(fā)生扭曲?；诖耍覀兲岢黾僭O(shè)4：

假設(shè)4：董事會(huì)結(jié)構(gòu)與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

三、樣本和變量說(shuō)明

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2011年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的所有滬深A(yù)股公司為研究對(duì)象。對(duì)是否是集團(tuán)控股公司的判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：對(duì)第一大股東進(jìn)行追溯，如果兩家或更多上市公司中，前五大股東之一的最終控制人是同一經(jīng)濟(jì)主體，被定義為集團(tuán)控股公司；同時(shí)若第一大股東是企業(yè)集團(tuán)或?qū)嶋H上充當(dāng)集團(tuán)職能的公司，也為集團(tuán)控股公司。但是第一大股東若為各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、財(cái)政局、其他政府機(jī)構(gòu)或其他自身不從事任何實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個(gè)人，則屬于非集團(tuán)控股公司。

在實(shí)際分析的過(guò)程中，樣本選取時(shí)剔除ST、*ST類上市公司、金融類上市公司、非集團(tuán)控股公司以及外資控股、集體組織、院校、研究所、中間退市等導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失無(wú)法追溯的、股權(quán)對(duì)等無(wú)法判斷實(shí)際控制人、無(wú)實(shí)際控制人以及某變量取極端異常值的公司，最終得到集團(tuán)控股公司樣本2 081個(gè)觀測(cè)值。其中，中央控股公司535個(gè)觀測(cè)值，地方控股公司834個(gè)觀測(cè)值，即國(guó)有控股公司1 369個(gè)觀測(cè)值，民營(yíng)控股公司712個(gè)觀測(cè)值。識(shí)別是否是集團(tuán)控股公司均來(lái)自于上交所與深交所網(wǎng)站下載的歷年年報(bào)，由手工翻閱收集和判斷。本文數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，使用統(tǒng)計(jì)軟件為Stata 11。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)與公司治理相關(guān)的被解釋變量、解釋變量和控制變量，如表1所示。

表1主要變量說(shuō)明變量類型1變量名稱1變量符號(hào)1計(jì)算方法被解釋

變量1對(duì)集團(tuán)控股公司的投資1lnIi，t1Ii，t-11ln（本年固定資產(chǎn)原值/上一年固定資產(chǎn)原值）解釋變量1集團(tuán)控股公司的投資機(jī)會(huì)1lnSi，t1Si，t-11ln（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率/上一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率）控制類型1Ctype1當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)為1，否則為0股權(quán)集中度1Hshare1第一大股東持股比例管理層激勵(lì)1Mshare1管理層持股比例董事會(huì)結(jié)構(gòu)1D1獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例控制變量1控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度1SQ1最終控制人對(duì)集團(tuán)控股公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值市場(chǎng)化總指數(shù)1Mk1使用樊綱和王小魯《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)

市場(chǎng)化相對(duì)程度2006年報(bào)告》中的市場(chǎng)化總指數(shù)規(guī)模1Scale1ln（年末資本總額）資產(chǎn)負(fù)債率1Lev1年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比率年度1Year1屬于某年份時(shí)為1，否則為0行業(yè)1Industry1屬于某行業(yè)時(shí)為1，否則為0

四、研究模型與描述性分析

本文主要是靜態(tài)考察公司治理對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的影響。衡量?jī)?nèi)部資本配置效率的方法主要有直接研究法與間接研究法。直接研究法直接利用企業(yè)各部門數(shù)據(jù)，對(duì)比部門投資效率與可比性單個(gè)企業(yè)投資效率；而間接研究法則事先假定企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部資本市場(chǎng)之間有著某種關(guān)聯(lián)，在引入對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響的控制變量后，對(duì)比不同企業(yè)價(jià)值變化來(lái)推斷內(nèi)部資本配置效率。由于目前我國(guó)上市公司分部信息披露方面非常有限，僅有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和毛利率指標(biāo)，因而無(wú)法直接獲取各部門數(shù)據(jù)，尤其是研究?jī)?nèi)部資本配置效率最關(guān)鍵的投資支出數(shù)據(jù)，因此，本文選擇間接研究法對(duì)內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行研究。

引入估計(jì)內(nèi)部資本配置效率的模型，對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行估算，基本模型為：

lnIi，t1Ii，t-1=αi+ηilnSi，t1Si，t-1+λ×control+εi （1）

此模型為Wurgler[16]提出的投資效率測(cè)算模型。其中，l為年末集團(tuán)控股公司固定資產(chǎn)的原值， i 表示集團(tuán)控股公司， t表示年份； S為衡量集團(tuán)控股公司的投資機(jī)會(huì)，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)。control代表控制變量，如影響配置效率的內(nèi)部因素、市場(chǎng)化環(huán)境、行業(yè)和年度等的修正。如果系數(shù)η顯著大于零，則表示企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置有效率。

在模型具體的應(yīng)用研究階段，將股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、管理層持股比例與董事會(huì)結(jié)構(gòu)納入此模型中，用gov代表公司治理的各變量。模型中增加了相關(guān)的交互變量，表明在特定治理結(jié)構(gòu)下，集團(tuán)控股公司投資對(duì)于其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的敏感性。具體應(yīng)用模型為：

lnIi，t1Ii，t-1=α+β×lnSi，t1Si，t-1+γ×gov+×gov×lnSi，t1Si，t-1+

λ×control+εt （2）

篩選后得到樣本為2 081個(gè)觀測(cè)值，其中2008年692個(gè)觀測(cè)值，2009年693個(gè)觀測(cè)值，2010年696個(gè)觀測(cè)值。中央集團(tuán)控股公司535個(gè)觀測(cè)值，地方集團(tuán)控股公司834個(gè)觀測(cè)值，民營(yíng)集團(tuán)控股公司712個(gè)觀測(cè)值。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，集團(tuán)控股公司的樣本在12個(gè)行業(yè)中的分布情況見(jiàn)表2：

由表2可知，在采掘業(yè)行業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)中，中央集團(tuán)控股公司占有較高比重；中央集團(tuán)控股公司和民營(yíng)集團(tuán)控股公司集中于信息技術(shù)業(yè)，這表明大量資本流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)、投入高、更新快的未來(lái)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；集團(tuán)控股公司在制造業(yè)中有最大的比重，這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)行業(yè)現(xiàn)狀相符合。

從表2可以看出，無(wú)論是國(guó)有控股公司，還是民營(yíng)控股公司，上市公司均有著較高的第一大股東持股比例。其中，國(guó)有集團(tuán)控股公司的第一大股東持股比例的均值為39841%，民營(yíng)集團(tuán)控股公司的第一大股東持股比例的均值為33678%。民營(yíng)集團(tuán)控股公司管理層持股比例均值為6%左右，而國(guó)有集團(tuán)控股公司管理層持股比例均值尚不到1%，這表明我國(guó)管理層持股數(shù)量偏低，尚未發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用。國(guó)有集團(tuán)控股公司管理層持股比例顯著低于民營(yíng)集團(tuán)控股公司。管理層持股最小值為0，表明管理層“零持股”現(xiàn)象依然存在。民營(yíng)集團(tuán)控股公司有著較大的兩權(quán)分離度，內(nèi)部資本市場(chǎng)有更多的可能成為大股東侵占中小股東利益的渠道。民營(yíng)集團(tuán)控股公司有著較高的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。上市公司規(guī)模以及資本結(jié)構(gòu)在民營(yíng)集團(tuán)控股公司和國(guó)有集團(tuán)控股公司間并沒(méi)有太大差異。我們還做了公司治理普通量均值的差異檢驗(yàn)，由于篇幅所限，我們沒(méi)在正文給出列表。結(jié)果表明公司治理各個(gè)變量的均值在民營(yíng)集團(tuán)控股公司與國(guó)有集團(tuán)控股公司間存在顯著的差異。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）股權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本配置效率

我們將集團(tuán)控制公司按照最終控制人的性質(zhì)進(jìn)行分類，分為國(guó)有集團(tuán)控股公司和民營(yíng)集團(tuán)控股公司，來(lái)考察實(shí)際控制人性質(zhì)是否會(huì)影響集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3顯示，全部樣本的“投資機(jī)會(huì)×控制類型”交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明國(guó)有集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率較低。國(guó)有集團(tuán)控股公司投資敏感系數(shù)顯著為0662，民營(yíng)集團(tuán)控股公司投資敏感系數(shù)顯著為0702，進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)有集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率較低，民營(yíng)集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率較高。內(nèi)部資本配置效率有效程度依股權(quán)性質(zhì)的不同而不同。因此，假設(shè)1A和假設(shè)1B全部得到驗(yàn)證。

（二）股權(quán)集中度、管理層激勵(lì)與內(nèi)部資本配置效率

表4顯示，全部樣本的投資機(jī)會(huì)的系數(shù)顯著為正，集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置是有效率的。集團(tuán)控股公司交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×第一大股東持股比例”的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×第一大股東持股比例×控制類型”的系數(shù)為正，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。國(guó)有集團(tuán)控股公司與民營(yíng)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置是有效率的，P值為0，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。民營(yíng)集團(tuán)控股公司交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×第一大股東持股比例”的系數(shù)顯著為負(fù)，國(guó)有集團(tuán)控股公司交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×第一大股東持股比例”的系數(shù)顯著為正，表明民營(yíng)集團(tuán)控股公司的第一大股東持股比例與內(nèi)部資本配置效率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，而國(guó)有集團(tuán)控股公司的第一大股東持股比例與內(nèi)部資本配置效率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。因此，假設(shè)2A與假設(shè)2B都得到了驗(yàn)證。

檢驗(yàn)的值，*表示在10%顯著性水平下顯著，**表示在5%顯著性水平下顯著，***表示在1%顯著性水平下顯著。

表4還表明，全部樣本的交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×管理層持股比例”的系數(shù)為負(fù)，都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；“投資機(jī)會(huì)×管理層持股比例×控制類型”的系數(shù)為正，也沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因而若考察全部樣本，管理層持股是否產(chǎn)生有效的激勵(lì)，無(wú)法得出結(jié)論。民營(yíng)集團(tuán)控股公司交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×管理層持股比例”的系數(shù)顯著為負(fù)，國(guó)有集團(tuán)控股公司交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×管理層持股比例”的系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著管理層持股比例越高，內(nèi)部資本配置效率越低。假設(shè)3沒(méi)有得到驗(yàn)證。

（三）董事會(huì)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本配置效率

我們對(duì)國(guó)有集團(tuán)控股公司與民營(yíng)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行實(shí)證分析，具體結(jié)果如表5所示。表5顯示，各組的投資機(jī)會(huì)的系數(shù)顯著為正，表明集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置是有效率的。交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×獨(dú)立董事人數(shù)比例”與交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×獨(dú)立董事人數(shù)比例×控制類型”的系數(shù)都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置效率與董事會(huì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。國(guó)有集團(tuán)控股公司與民營(yíng)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置是有效率的，P值為0，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。民營(yíng)集團(tuán)控股公司的交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×獨(dú)立董事人數(shù)比例”以及國(guó)有集團(tuán)控股公司的交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×獨(dú)立董事人數(shù)比例”都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這意味著單獨(dú)考察國(guó)有集團(tuán)控股公司與民營(yíng)集團(tuán)控股公司，其內(nèi)部資本配置效率與董事會(huì)結(jié)構(gòu)都沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們剔除了樣本的極值點(diǎn)，同時(shí)用“前三大股東持股比例（Share3）”代替“第一大股東持股比例”；用“管理層現(xiàn)金薪酬（lnPay）”代替“管理層持股比例”；用“董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（DM）”代替“獨(dú)立董事人數(shù)比例”， 進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（DM）變量的定義如下：當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離時(shí)為1，兩職合一時(shí)為0。結(jié)果如表6所示。對(duì)假設(shè)2A、假設(shè)2B和假設(shè)4的進(jìn)一步檢驗(yàn)得到了驗(yàn)證。假設(shè)3還未得到驗(yàn)證。由于篇幅有限，本文僅列示股權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本配置效應(yīng)之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，如需其他檢驗(yàn)結(jié)果可向作者索要。

股權(quán)集中度、管理層激勵(lì)與內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，全部集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置是有效率的。其交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×前三大股東持股比例”的系數(shù)顯著為正，而交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×前三大股東持股比例×控制類型”的系數(shù)為負(fù)，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明內(nèi)部資本配置效率與前三大股東持股比例呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，而內(nèi)部資本配置效率與第一大股東持股比例之間的關(guān)系是否依股權(quán)性質(zhì)的不同而不同，沒(méi)有定論。國(guó)有集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置是有效率的，而民營(yíng)集團(tuán)控股公司“集團(tuán)控股公司的投資機(jī)會(huì)”的系數(shù)為正，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。民營(yíng)集團(tuán)控股公司交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×前三大股東持股比例”的系數(shù)顯著為負(fù)，而國(guó)有集團(tuán)控股公司交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×前三大股東持股比例”的系數(shù)顯著為正。表明民營(yíng)集團(tuán)控股公司的前三大股東持股比例與內(nèi)部資本配置效率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，而國(guó)有集團(tuán)控股公司的前三大股東持股比例與內(nèi)部資本配置效率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。因此假說(shuō)2A和假說(shuō)2B進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。

從表10董事會(huì)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，全部集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的，其交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×兩職合一”的系數(shù)為負(fù)，交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×兩職合一×控制類型”的系數(shù)為正，但是兩者都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率與董事會(huì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。國(guó)有與民營(yíng)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置是有效率的，P值為0，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。民營(yíng)與國(guó)有集團(tuán)控股公司的交互項(xiàng)“投資機(jī)會(huì)×兩職合一”系數(shù)都為負(fù)，但是兩者都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這意味著單獨(dú)考察國(guó)有與民營(yíng)集團(tuán)控股公司，集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率與董事會(huì)結(jié)構(gòu)也沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，假說(shuō)4得到驗(yàn)證。

六、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行研究，實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理對(duì)內(nèi)部資本配置效率的影響。研究結(jié)論表明，國(guó)有集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率較低；民營(yíng)集團(tuán)控股公司內(nèi)部資本配置效率較高。民營(yíng)集團(tuán)控股公司的第一大股東持股比例與內(nèi)部資本配置效率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)；國(guó)有集團(tuán)控股公司的第一大股東持股比例與內(nèi)部資本配置效率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。管理層持股比例與內(nèi)部資本配置效率之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部資本配置效率之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）