劉曉春 中鐵快運(yùn)上海分公司

鐵路客運(yùn)專線資產(chǎn)證券化融資探討

劉曉春 中鐵快運(yùn)上海分公司

介紹資產(chǎn)證券化的概念及運(yùn)作步驟，并針對(duì)鐵路客運(yùn)專線資產(chǎn)證券化融資問(wèn)題進(jìn)行分析，同時(shí)提出可行的高速城際鐵路資產(chǎn)證券化融資方案。

資產(chǎn)證券化；鐵路客運(yùn)專線；融資

資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)70年代起源于美國(guó)，90年代得到迅猛發(fā)展，全球年增長(zhǎng)率在30%以上，其作為一種結(jié)構(gòu)性融資工具，具有改善發(fā)起人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、豐富融資手段、降低融資成本等功能，已躍居世界主流融資技術(shù)之一。

我國(guó)于20世紀(jì)90年代展開(kāi)了對(duì)資產(chǎn)證券化的討論，2005年4月21日，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》正式頒布，由此我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式步入實(shí)際操作階段。

鐵路運(yùn)輸業(yè)是我國(guó)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是關(guān)系到國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)，在社會(huì)發(fā)展中起著重要的作用。但長(zhǎng)期以來(lái)，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理體制下，鐵路建設(shè)資金主要來(lái)源于中央財(cái)政、銀行貸款、鐵路建設(shè)債券，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足鐵路高速發(fā)展的需要。2008年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了修訂后的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2020年，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程將達(dá)12萬(wàn)km，投資總規(guī)模約5萬(wàn)億元，其中客運(yùn)專線1.6萬(wàn)km，巨額的資金需求對(duì)鐵路行業(yè)尋求多元化融資渠道顯得尤為必要。針對(duì)鐵路客運(yùn)專線擁有大量實(shí)物資產(chǎn)，同時(shí)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點(diǎn)，探索運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一新型的融資工具以籌集建設(shè)資金和降低融資成本是本文目的所在。

1資產(chǎn)證券化概述

1.1 資產(chǎn)證券化定義

資產(chǎn)證券ABS(Asset-BackedSecurities)是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。具有以下三個(gè)特征：

（1）資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支持的，是指那些缺乏流動(dòng)性，同時(shí)具有可預(yù)期未來(lái)收入的資產(chǎn)。

（2）資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以使支持證券的資產(chǎn)與資產(chǎn)原始擁有者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。

（3）資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品-資產(chǎn)支持證券比基礎(chǔ)資產(chǎn)更具流動(dòng)性。從法律形式上看，包括債券和權(quán)益（信托收益權(quán)）兩類憑證，并以固定收益型證券最為普遍。作為證券，具有良好的流動(dòng)性特征。

1.2 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作

資產(chǎn)證券化運(yùn)作主要包括如下幾個(gè)步驟：

（1）確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。權(quán)益人（發(fā)起人）確定擁有固定未來(lái)現(xiàn)金流量的證券化資產(chǎn)，并組成資產(chǎn)池。被證券化資產(chǎn)往往是缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

（2）設(shè)立特殊目的實(shí)體SPV。SPV設(shè)立的目的在于隔離風(fēng)險(xiǎn)（破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離）。SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵，此過(guò)程令證券化資產(chǎn)的投資人與權(quán)益人的其他債權(quán)人隔離開(kāi)，也就是說(shuō)除證券投資人外的其他債權(quán)人對(duì)已經(jīng)證券化的資產(chǎn)沒(méi)有要求權(quán)。

（3）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。這個(gè)環(huán)節(jié)是破產(chǎn)隔離的關(guān)鍵，涉及眾多法律、稅收與會(huì)計(jì)問(wèn)題，關(guān)鍵是發(fā)起人的證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)剝離，即原始發(fā)起人的其他債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)失去了對(duì)本部分資產(chǎn)的追索權(quán)。

（4）信用增級(jí)。即信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV發(fā)行的證券提供額外信用支持。信用增級(jí)將融資和信用風(fēng)險(xiǎn)分離開(kāi)來(lái)，從而提高證券資信等級(jí)，降低了發(fā)行成本，同時(shí)也吸引了更多的投資者，使資源得到了更有效的配置，市場(chǎng)效率大大提高。發(fā)起人、銀行、保險(xiǎn)公司都可以充當(dāng)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)主要有自我保險(xiǎn)、信用擔(dān)保、擔(dān)保債券和信用證四種。

（5）信用評(píng)級(jí)。資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行等級(jí)評(píng)定,其方法和體系與一般公司債券評(píng)級(jí)差別不大，目的是對(duì)資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)提供權(quán)威性的意見(jiàn)，為投資者進(jìn)行決策提供合理可靠的依據(jù)。

（6）發(fā)售證券。在經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后，SPV作為發(fā)行人，通過(guò)各類金融機(jī)構(gòu)（如銀行或證券承銷商等），向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

（7）支付對(duì)價(jià)。SPV將得到的證券發(fā)行收入按照事先約定的價(jià)格向資產(chǎn)原始權(quán)益人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款。

（8）管理資產(chǎn)池。SPV需要聘請(qǐng)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，回收證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的本息并交付給受托人。服務(wù)機(jī)構(gòu)可以是資產(chǎn)的原始權(quán)益人即發(fā)起人，也可以是專門聘請(qǐng)的有經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

（9）清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)的約定，待資產(chǎn)支持證券到期后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。

2 鐵路客運(yùn)專線資產(chǎn)證券化融資探討

2.1 鐵路客運(yùn)專線發(fā)展?fàn)顩r

鐵路運(yùn)輸業(yè)是我國(guó)關(guān)系到國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)。截止至2013年底，我國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程突破10萬(wàn)km，高鐵突破1萬(wàn)km。我國(guó)鐵路是世界上運(yùn)營(yíng)效率最高的鐵路，客運(yùn)量、貨運(yùn)量、換算周轉(zhuǎn)量、運(yùn)輸密度均居世界第一。2013年旅客發(fā)送量21億人，旅客周轉(zhuǎn)量10595億人公里,占全社會(huì)客運(yùn)周轉(zhuǎn)量30%以上。

在經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展的宏觀形勢(shì)下，全社會(huì)客貨交流增長(zhǎng)更快，運(yùn)輸質(zhì)量要求日益提高，鐵路具有成本小、占地少、耗能低、安全環(huán)保優(yōu)勢(shì)，在倡導(dǎo)低碳社會(huì)，加快鐵路建設(shè)發(fā)展是歷史的必然選擇。2008年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了修訂后的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2020年，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程將達(dá)12萬(wàn)km，投資總規(guī)模約5萬(wàn)億元。其中客運(yùn)專線1.6萬(wàn)km，形成北京～上海、北京～廣州、北京～哈爾濱(大連)、上海～杭州～寧波～福州～深圳和青島～石家莊～太原、徐州～鄭州～寶雞、上?！錆h～重慶～成都、杭州～南昌～長(zhǎng)沙等“四縱、四橫”主要通道。

2.2 融資現(xiàn)狀與特點(diǎn)

長(zhǎng)期以來(lái)，鐵路建設(shè)資金主要來(lái)源于中央財(cái)政、銀行貸款、鐵路建設(shè)債券，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足鐵路跨越式發(fā)展的需要。鐵路建設(shè)具有初期投資大、資本密集、回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)，巨額的資金需求迫切需要鐵路行業(yè)開(kāi)拓多元化融資渠道。

目前鐵路運(yùn)輸企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資主體多元化的主要方式是：與地方政府合資建設(shè)鐵路；推進(jìn)組建股份制公司并將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，從股市獲取資金用于回購(gòu)其他部分鐵路存量資產(chǎn)或用于新線建設(shè)，從而實(shí)施局部存量換增量的策略。資金來(lái)源多渠道和融資方式多樣化主要方式仍然局限于銀行貸款。鐵路建設(shè)的資金缺口巨大，僅依賴負(fù)債性融資來(lái)持續(xù)籌集如此龐大的建設(shè)資金是非常困難的，同時(shí)過(guò)高的債務(wù)，也會(huì)使鐵路的經(jīng)營(yíng)陷入艱難的困境。

鐵路運(yùn)輸企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化融資主要途徑有：進(jìn)行鐵路公司制改造搭建優(yōu)質(zhì)融資平臺(tái)；上市公募和私募股權(quán)融資并舉，確立“以存量換增量”的股權(quán)融資思路；發(fā)展債券、銀團(tuán)貸款；引進(jìn)外資；運(yùn)用創(chuàng)新融資手段：特許經(jīng)營(yíng)權(quán)融資、BOT（建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交）項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化融資、融資租賃等等。

本文僅對(duì)資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行初步探討。

2.3 HN高速鐵路運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資可行性分析

2.3.1 項(xiàng)目簡(jiǎn)介

HN城際高速鐵路于2010年7月1日正式開(kāi)通。它位于我國(guó)城鎮(zhèn)化水平最高、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展最強(qiáng)勁的長(zhǎng)三角核心區(qū)域，串起了沿線6個(gè)地級(jí)以上的城市，設(shè)置了21個(gè)車站，形成了一條便利快捷的鐵路客運(yùn)通道。通過(guò)對(duì)2010年7月份開(kāi)行客流抽樣調(diào)查分析，該段期間高鐵日均上座率126.8%，已經(jīng)超過(guò)該項(xiàng)目初步設(shè)計(jì)近期（至2020年）4850萬(wàn)人/年的設(shè)計(jì)客流量，經(jīng)濟(jì)效益較好，社會(huì)效益顯著。

根據(jù)中鐵第四勘察設(shè)計(jì)院的可行性研究報(bào)告，滬寧城際鐵路項(xiàng)目投資估算總額390.3億元（資本金占總投資的50%，銀行貸款50%）。按照30年為計(jì)算期、分四階段對(duì)客流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，項(xiàng)目主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)見(jiàn)表1。

2.3.2 HN高速鐵路運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想

資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是出售未來(lái)可收回的現(xiàn)金流從而獲得融資。HN高速城際鐵路能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，資產(chǎn)能夠繼續(xù)保持正常的存續(xù)期，本息的償還可以分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的生命期間，具備資產(chǎn)證券化的顯著特征。

基本構(gòu)思簡(jiǎn)述如下：HN城際鐵路股份有限公司將已建成的HN高速城際鐵路和動(dòng)車，組成資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池），轉(zhuǎn)讓給特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）（"真實(shí)出售"），SPV以這些資產(chǎn)預(yù)期的N年運(yùn)營(yíng)收入為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV憑對(duì)此部分資產(chǎn)的所有權(quán)，確保未來(lái)現(xiàn)金收入流用于對(duì)證券投資者的還本付息。HN城際鐵路股份有限公司將所獲得的轉(zhuǎn)讓所得投資發(fā)展新的建設(shè)項(xiàng)目或用于償還銀行貸款。

表1 項(xiàng)目主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

2.4 HN資產(chǎn)證券化融資方案設(shè)計(jì)

2.4.1 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)池的構(gòu)建

將已建成的HN高速城際鐵路和動(dòng)車及未來(lái)N年運(yùn)營(yíng)收入組成資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池）。

2.4.2 組建特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售

可以以獨(dú)立的第三方設(shè)立SPV，不為發(fā)起人所控制，這樣就可以使資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而成為真實(shí)銷售，同時(shí)又可以保護(hù)投資者的利益。由SPV出面向原始的權(quán)益人HN高速城際鐵路公司買斷用于證券化部分的資產(chǎn)。HN高速城際鐵路公司對(duì)出售的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，即使發(fā)生破產(chǎn)，出售的資產(chǎn)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。然后由SPV發(fā)行以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐的證券。

2.4.3 進(jìn)行信用增級(jí)

HN高速城際鐵路資產(chǎn)證券化融資的信用增級(jí)方式可分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類：

（1）內(nèi)部信用增級(jí)

HN高速城際鐵路資產(chǎn)證券化融資的內(nèi)部信用增級(jí)方式可以將證券分為N級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，在此結(jié)構(gòu)中只有前一級(jí)證券的持有人獲得完全支付的情況下，后一級(jí)證券才獲支付，且前級(jí)常規(guī)證券持有者享有優(yōu)先于剩余證券持有者獲得償付的權(quán)利。

（2）外部信用增級(jí)

可以委托提供貸款的中國(guó)銀行、信譽(yù)好的保險(xiǎn)公司充當(dāng)外部信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。

2.4.4 信用評(píng)級(jí)

信用評(píng)級(jí)是對(duì)發(fā)行人按時(shí)支付ABS證券本息回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，通常由國(guó)際資本市場(chǎng)上廣大投資者承認(rèn)的一般公認(rèn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如穆迪或標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)行。通過(guò)信用評(píng)級(jí)可以大幅度地提高交易的信用透明度，有利于增強(qiáng)投資者的信心，吸引和擴(kuò)大投資者投資；同時(shí)ABS交易的信用級(jí)別越高，證券的發(fā)行成本越低，發(fā)行條件越好。

2.4.5 證券設(shè)計(jì)與銷售

HN高速城際鐵路資產(chǎn)證券的設(shè)計(jì)首先要確定融資規(guī)模，然后根據(jù)不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益及期限的不同偏好對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，以構(gòu)建不同期限、等級(jí)的證券來(lái)吸引各類型的投資者。在這種結(jié)構(gòu)中，融資主要是通過(guò)發(fā)售“常規(guī)”證券給投資者來(lái)進(jìn)行，而“剩余”證券只是售予國(guó)有機(jī)構(gòu)。項(xiàng)目收費(fèi)期內(nèi)常規(guī)證券獲支付后仍有的節(jié)余，由剩余證券投資者獲得，由于剩余證券投資為國(guó)有企業(yè)，因此不會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。

考慮到HN高速城際鐵路資產(chǎn)證券化融資金額較大，建議采用公募形式發(fā)行。

2.4.6 現(xiàn)金管理服務(wù)與清算

資產(chǎn)證券化后，SPV即須用被證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付投資者的收益。SPV可經(jīng)委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)現(xiàn)金流的收集和分配，或聘請(qǐng)專門服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)。在現(xiàn)金歸集完畢后，進(jìn)行清算。在整個(gè)資產(chǎn)支撐證券到期后，被證券化的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)及其收入流又完全歸屬原項(xiàng)目公司。至此整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程完成。

3 結(jié)論

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)能夠快速發(fā)展歸因于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的創(chuàng)新性，通過(guò)不同的期限檔次與信用檔次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠滿足不同投資者的需求。HN高速城際鐵路作為國(guó)內(nèi)一條典型的鐵路客運(yùn)專線，采用資產(chǎn)證券化方式融資有以下優(yōu)點(diǎn)：

（1）在項(xiàng)目的融資上，充分發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的職能，證券的利率根據(jù)市場(chǎng)行情，由市場(chǎng)招標(biāo)決定，市場(chǎng)投資主體根據(jù)自身的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，收益偏好決定投資與否以及投資品種，投資金額的選擇，從而達(dá)到資源的優(yōu)化配置。

（2）在項(xiàng)目的運(yùn)作上，充分發(fā)揮各專業(yè)機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)，分工協(xié)作降低成本、提高效率。

（3）利用質(zhì)量?jī)?yōu)、效益好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行首次鐵路資產(chǎn)證券化融資可以提高投資者的認(rèn)同度和信心。

筆者經(jīng)分析后認(rèn)為：目前我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化已經(jīng)具備了一定的條件，高速城際鐵路采用資產(chǎn)證券化方式融資是可行的。

[1]趙宇華.《資產(chǎn)證券化原理與實(shí)務(wù)》.中國(guó)人民大學(xué)出版社.2007年.

[2]黃嵩，魏恩遒，劉勇．《資產(chǎn)證券化理論與案例》[M]．中國(guó)發(fā)展出版社，2007年.

[3][美]扈企平(JosephHu).《資產(chǎn)證券化理論人與實(shí)務(wù)》中國(guó)人民大學(xué)出版社.2007年.

[4]《上海至南京城際鐵路可行性研究報(bào)告》.中鐵第四勘察設(shè)計(jì)院.2008年.

[5]《滬寧城際鐵路項(xiàng)目授信總量評(píng)估報(bào)告》.中國(guó)銀行.2008年.

責(zé)任編輯：萬(wàn)寶安

來(lái)稿日期：2014-12-03