●江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 郭小金 胡煜熙

并購行為提升高管薪酬效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理
——基于管理層權(quán)力理論視角的分析

●江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 郭小金 胡煜熙

并購作為一項(xiàng)最為重要的資源整合戰(zhàn)略，是高管實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升的首選手段。但是現(xiàn)實(shí)情況中，隨著企業(yè)并購活動(dòng)的發(fā)生，無論并購績效如何，高管的薪酬都在不斷增加，并購可能成為高管利用權(quán)力追求個(gè)人利益最大化的機(jī)會(huì)主義行為，這現(xiàn)象似乎違背了最優(yōu)契約理論。本文結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)背景，選取2009—2011年深滬兩市的A股國有控股上市公司1674個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為研究對象，對管理層權(quán)力、并購行為和高管薪酬之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，探究管理層權(quán)力對高管基于薪酬動(dòng)機(jī)誘發(fā)并購行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力與高管薪酬呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；并購行為具有提升高管薪酬的效應(yīng)；在管理層權(quán)力控制下，并購行為與高管薪酬顯著正相關(guān)；并購公司管理層權(quán)力對高管薪酬的影響比非并購公司更大。實(shí)證表明，存在高管利用權(quán)力通過并購的途徑提高自身薪酬的行為。在管理層權(quán)力理論的邏輯體系下，高管薪酬是目的，并購行為是手段；并購行為影響高管薪酬是現(xiàn)象與途徑，而管理層權(quán)力對高管薪酬的影響才是本質(zhì)與內(nèi)在機(jī)理。

管理層權(quán)力 并購行為 高管薪酬

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢下，企業(yè)并購成為提升市場占有率、擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)能、優(yōu)化社會(huì)資源配置、發(fā)揮閑置設(shè)備生產(chǎn)能力的重要方法和手段，最終實(shí)現(xiàn)并購的雙方在技術(shù)、管理、市場、資源的協(xié)同效應(yīng)。近幾年，我國國有企業(yè)并購有愈演愈烈的趨勢，當(dāng)前和未來的一段時(shí)期，并購將持續(xù)引領(lǐng)我國經(jīng)濟(jì)的走向，成為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中無可避免的管理行為。然而由于現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展得不夠完善、風(fēng)險(xiǎn)控制不到位、責(zé)任心缺位等原因，很多企業(yè)在并購中并沒有達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，過于頻繁的并購行為并沒有提高企業(yè)的經(jīng)營績效，甚至使得企業(yè)的業(yè)績處于大幅的下滑，卻帶來了高管薪酬的急劇攀升，這與以委托代理理論為基礎(chǔ)的最優(yōu)契約理論相違背。

針對這個(gè)問題，專家學(xué)者逐漸從管理層權(quán)力理論入手對最優(yōu)契約理論難以解釋的薪酬現(xiàn)象做出合理的解釋。具體說來，高管能夠運(yùn)用自己的權(quán)力操縱董事會(huì)，拓展尋租方式與途徑，達(dá)到“自定”薪酬的目的，從而降低薪酬激勵(lì)效用。筆者認(rèn)為，高管能通過各種方式與途徑達(dá)到尋租的目的，并購則必定是其中的一種途徑。那么，并購行為是否是高管以提高自身薪酬為目的，利用權(quán)力進(jìn)行尋租的行為現(xiàn)象呢？

顯然，高管采用并購的方式會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營范圍，提升企業(yè)經(jīng)營的復(fù)雜性，同時(shí)由于企業(yè)管理層薪酬考核辦法中很注重企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營的復(fù)雜程度指標(biāo)，因此并購有助于管理層薪酬的大幅增加。此時(shí)，企業(yè)并購已經(jīng)不再是為了提升企業(yè)業(yè)績，也不是追求企業(yè)價(jià)值最大化的路徑了，反而成為了高管提高自身薪酬的籌碼。毫無疑問，并購為企業(yè)高管變更董事會(huì)制定的薪酬契約、提升高管薪酬提供了一個(gè)好的機(jī)會(huì)。因此，驗(yàn)證我國國有控股上市公司高管是否會(huì)運(yùn)用管理層權(quán)力，通過并購行為來謀取高額薪酬，就顯得尤為必要。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）管理層權(quán)力與高管薪酬的研究。近年來，國內(nèi)外專家學(xué)者們對管理層權(quán)力相關(guān)問題進(jìn)行了大量的研究，更多地集中于高管薪酬激勵(lì)領(lǐng)域，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力可以影響高管薪酬，較早發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象的是Boyd (1994)。 Bebchuk， Fried and Walker (2002，2003，2004)正式提出管理層權(quán)力理論，認(rèn)為企業(yè)高管影響薪酬委員會(huì)或董事會(huì)的薪酬制定的能力就是管理層權(quán)力。沿著Bebchuk和Fried研究思路，Ericsson(2005)運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)來對管理層權(quán)力理論進(jìn)行了驗(yàn)證，研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力變量指標(biāo)和高管薪酬仍然是顯著相關(guān)的，從而支持了管理層權(quán)力理論。Otten(2008)選取世界各國的公司作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力理論適用于世界各國的公司。

我國關(guān)于管理層權(quán)力與薪酬關(guān)系的研究仍處在起步階段，近年來我國學(xué)者們在管理層激勵(lì)領(lǐng)域的研究內(nèi)容不斷拓寬。盧銳從2006年開始對管理層權(quán)力正式研究，指出管理層權(quán)力理論是解釋當(dāng)前我國高管高額薪酬問題的主要理論，管理層權(quán)力可能會(huì)導(dǎo)致薪酬激勵(lì)本身成為代理問題的一部分。王克敏和王志超(2007)研究發(fā)現(xiàn)高管控制權(quán)的增加使得高管獲得更便捷的尋租渠道，因而能夠提高自己的薪酬。呂長江、趙宇恒(2008)對薪酬制定的兩種假說“最優(yōu)契約論”和“管理權(quán)力論”進(jìn)行了比較分析，指出管理層權(quán)力收益并沒有起到理想的激勵(lì)作用，反而成為了管理層尋租并創(chuàng)造虛假業(yè)績的來源，其研究支持了管理層權(quán)力理論。

（二）管理層權(quán)力、并購與高管薪酬的研究。管理層權(quán)力不僅直接影響薪酬，還會(huì)通過管理者行為(如并購、在職消費(fèi)、非效率投資等)來達(dá)到提高薪酬的目的。Rabe(1962)認(rèn)為高管除了會(huì)通過權(quán)力決定薪酬，還會(huì)通過權(quán)力決定公司的并購、證券發(fā)行等行為。Jensen and Meckling(1976)系統(tǒng)闡述了代理問題的含義，認(rèn)為高管都有權(quán)力欲望，非常關(guān)心自身的權(quán)力、收入、社會(huì)聲望和職位的穩(wěn)定性，高管有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，并購是高管追求私有利益的結(jié)果。Wright et al.（2002）發(fā)現(xiàn)在董事會(huì)監(jiān)督較弱的企業(yè)，并購后規(guī)模推動(dòng)CEO薪酬的增長，在董事會(huì)的監(jiān)督較強(qiáng)的企業(yè)，并購績效推動(dòng)CEO薪酬。Malmendier和Tate(2005)基于高管期權(quán)的推遲行權(quán)與股票交易行為構(gòu)建了高管權(quán)力的測度指標(biāo)，把企業(yè)高管超額購買公司股票視作高管控制器的體現(xiàn)，并用美國數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)大的CEO比其他的CEO更可能實(shí)施破壞價(jià)值的收購活動(dòng)，并且在公司擁有較多現(xiàn)金流時(shí)，并購后績效的負(fù)面效應(yīng)更明顯。Grinstein and Hribar(2004)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購公司高管在董事會(huì)有較大的決策影響力時(shí)，CEO能夠獲得更多的獎(jiǎng)金，更樂于參與大規(guī)模的并購活動(dòng)，能獲得更高的報(bào)酬，但與并購后企業(yè)績效的相關(guān)性不高。

在國內(nèi)的文獻(xiàn)研究中，杜寶和劉立國(2002)在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理效率的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)高度分散的情況下，內(nèi)部監(jiān)督制衡機(jī)制很難發(fā)揮作用，高管利用其權(quán)力進(jìn)行過度投資的可能性就越大，公司治理效率也隨之降低。納超洪(2009)選用我國A股市場2005-2007上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管會(huì)運(yùn)用職權(quán)通過并購方式來提高薪酬；且并購是高管重新構(gòu)建權(quán)力和自定薪酬的一個(gè)有效的手段。杜玉鵬(2010)研究發(fā)現(xiàn)，國資委對國有企業(yè)管理層激勵(lì)考核辦法中過于重視企業(yè)經(jīng)營難度和規(guī)模，使得高管有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)發(fā)動(dòng)企業(yè)并購，隨著并購企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，管理層權(quán)力逐步增加，使得高管更有能力實(shí)施并購，通過企業(yè)并購進(jìn)行權(quán)力尋租，謀取個(gè)人利益，顯著提高自身薪酬。李小燕、陶軍（2011）在相對寬松公司治理環(huán)境的基礎(chǔ)上探析國有企業(yè)高管薪金與并購績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間是不相關(guān)的，且高管具有通過發(fā)動(dòng)并購行為謀求自身利益的動(dòng)機(jī)和條件。李云鶴，李湛(2011)通過實(shí)證研究得出結(jié)論，在高現(xiàn)金流、高成長性企業(yè)里，公司過度投資與管理者權(quán)力呈正相關(guān)關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

在我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的時(shí)期，公司治理結(jié)構(gòu)的先天缺陷和證券市場的制度缺陷給高管自定薪酬提供生存空間。

首先，我國國有企業(yè)的管理者有著特殊的身份，他們既是企業(yè)高管，也是政府官員，既擁有企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)力，也擁有憲法和法律賦予的行政管理權(quán)力。此外，隨著國有企業(yè)改革的逐步推進(jìn)，政府在改革過程中逐步放權(quán)、退出，使得高管掌握了極高的管理權(quán)力，同時(shí)由于國企存在嚴(yán)重“一股獨(dú)大”和“所有者缺失”問題，很容易造成國有企業(yè)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。國有企業(yè)高管的政府官員身份和“內(nèi)部人控制”都會(huì)造成高管擁有很大的管理權(quán)力，能夠控制甚至操縱企業(yè)董事會(huì)和薪酬委員會(huì)，從而操縱薪酬方案的設(shè)計(jì)。同時(shí)由于我國國有企業(yè)的委托代理鏈過長，國有企業(yè)上級(jí)管理部門缺乏對高管行為進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力，因此不會(huì)有效監(jiān)督企業(yè)的薪酬安排。

其次，我國的市場競爭機(jī)制還很不健全，幾乎不存在外部市場能夠?qū)Ω吖苄纬捎行У耐獠考?lì)和約束監(jiān)督。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，我國的資本市場整體來說仍不成熟，對高管自利行為的約束效果不佳，整合資本市場的約束機(jī)制缺乏效率，為企業(yè)高管機(jī)會(huì)主義行為提供了有利的條件；第二，我國職業(yè)經(jīng)理人市場不完善，不能為企業(yè)提供高素質(zhì)的人才，且管理機(jī)制不健全，缺乏對經(jīng)理人的管制，使其缺乏競爭意識(shí)，毫無壓力去經(jīng)營企業(yè)；第三，我國法制監(jiān)督不健全，現(xiàn)有公司法及其他相關(guān)的法律法規(guī)設(shè)計(jì)高管薪酬契約制定的內(nèi)容較少，很大程度上限制了對高管薪酬的監(jiān)督。

綜上所述，在內(nèi)部治理與外部監(jiān)管雙重缺失的情況下，國有控股企業(yè)高管的權(quán)力在不斷提高，這使得高管在制定薪酬契約是具有較強(qiáng)的自主性，利用自身的權(quán)力來擴(kuò)大謀取私人利益的空間，從而自定薪酬?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在我國國有控股上市公司中，管理層權(quán)力與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

作為企業(yè)最為重要資源配置戰(zhàn)略，并購是高管實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值提升的主要手段。但是，我國絕大部分的企業(yè)并購行為并沒有給收購公司帶來績效上的提高，甚至?xí)o收購公司的績效帶來負(fù)效應(yīng)，高管薪酬卻在不斷地提高。張鳴、郭思永（2007）研究發(fā)現(xiàn)公司高管有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過并購手段來夸大公司的規(guī)模，以此提高自己的薪酬與控制權(quán)收益。當(dāng)外部監(jiān)管不力時(shí)，高管為提高自身薪酬，可能會(huì)做出一些價(jià)值破壞性的并購決策(Moeller et al.，2005)。這些現(xiàn)象與最優(yōu)契約理論相違背，此時(shí)筆者借助管理層權(quán)力理論，認(rèn)為并購可能是高管追求個(gè)人利益最大化的機(jī)會(huì)主義行為。

根據(jù)管理層權(quán)力理論，高管不僅可以通過管理層權(quán)力來直接影響薪酬契約，還可以通過一系列的管理行為，如自由裁量性投資、并購（納超洪，2009）等來間接的影響管理層權(quán)力與高管薪酬之間的關(guān)系，為自己的個(gè)人利益服務(wù)。我國國企管理層權(quán)力的增加，擴(kuò)大了管理層謀取私人利益的尋租渠道，從而影響高管報(bào)酬誘發(fā)的各種管理行為決策，其中包括并購行為。在管理層權(quán)力理論的邏輯體系下，高管薪酬是目的，并購行為是手段；并購行為影響高管薪酬是現(xiàn)象與途徑，而管理層權(quán)力對高管薪酬的影響才是本質(zhì)與內(nèi)在機(jī)理。也就是說，高管可以利用自身權(quán)力，發(fā)動(dòng)企業(yè)的并購活動(dòng)，為自己的個(gè)人利益服務(wù)。

總的來說，管理層權(quán)力較大的企業(yè)，高管掌握和控制著企業(yè)更多的資源，高管利用權(quán)力進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的行為可能性也更大，此時(shí)高管發(fā)動(dòng)并購行為的可能性就更大，由并購帶給高管的薪酬增加的更多?；谏鲜龅谝粋€(gè)假設(shè)，本文引入企業(yè)的并購行為變量，通過實(shí)證研究并購行為對管理層權(quán)力與高管薪酬關(guān)系的中介效應(yīng)，以此驗(yàn)證企業(yè)的并購行為是否是管理層利用自身權(quán)力提高薪酬的路徑之一。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：與非并購公司相比，并購公司當(dāng)期的高管薪酬有顯著的提升。

假設(shè)2b：在管理層權(quán)力控制下，高管薪酬與國有上市公司并購行為呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2c：并購公司的管理層權(quán)力對高管薪酬的影響大于非并購公司的管理層權(quán)力對高管薪酬的影響。

四、樣本變量與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取中國A股深、滬兩市2009-2011年的國有控股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類公司、數(shù)據(jù)缺失及異常的公司等，最后確定總體研究樣本為1674個(gè)國有控股上市公司年度觀測值，其中當(dāng)期發(fā)生并購行為的上市公司樣本數(shù)據(jù)為376個(gè)，未發(fā)生并購行為的樣本數(shù)據(jù)為1298個(gè)。本文的樣本數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。為了確保所收集的研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，本文對部分樣本數(shù)據(jù)通過公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了手工檢驗(yàn)和處理。

（二）變量設(shè)定

1.因變量。高管薪酬變量（Lncomp）：前三名高管薪酬總額的對數(shù)。高管一般是指CEO，即總經(jīng)理。在選取高管薪酬指標(biāo)方面，我國現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫難以查詢到上市公司單獨(dú)披露的總經(jīng)理薪酬，此外我國上市股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施尚處于起步階段，通過現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司樣本數(shù)與本研究得到的樣本數(shù)相差懸殊。因此，我國研究人員多采用年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露的“金額最高的前三名高管人員年度報(bào)酬總額”作為高管薪酬的變量。

2.自變量。第一，管理層權(quán)力變量：根據(jù)國有控股上市公司的權(quán)力分配特點(diǎn)，選用兩職合一、總經(jīng)理任期與股權(quán)分散來衡量管理層權(quán)力，并通過這三個(gè)單維度的變量指標(biāo)構(gòu)建管理層權(quán)力的綜合變量指標(biāo)，包括管理層權(quán)力連續(xù)變量Power4和虛擬變量Power5。兩職合一(Power1)：當(dāng)總經(jīng)理兼任董事長時(shí)，取1，不兼任取0?？偨?jīng)理任期(Power2)：總經(jīng)理在開始任職且至今超過4年，取1；否則取0。股權(quán)分散(Power3）：即當(dāng)?shù)?大股東持股比例除以第2-10股東持股比例之和)小于1時(shí)，取1；否則取 0。權(quán)力連續(xù)變量（Power4）：為 Power1+Power2+ Power3，其大小可以反映管理層權(quán)力的具體程度。權(quán)力虛擬變量（Power5）：當(dāng)Power1+Power2+Power3≥2，取1，否則取0。引入綜合變量指標(biāo)能全面地反映企業(yè)管理層權(quán)力大小與否，是對管理層權(quán)力最具解釋力度的衡量指標(biāo)，使結(jié)論更加具有代表性。

第二，并購行為變量（Ma）：如果樣本公司在當(dāng)年發(fā)生了并購活動(dòng)，則取Ma=1，否則取Ma=0。本文衡量國有控股上市公司是否實(shí)施了并購活動(dòng)，是指并購活動(dòng)中的收購方公司而不包括被收購方公司，且是否發(fā)生并購活動(dòng)以收購方并購公告為準(zhǔn)。

第三，控制變量。本文參照王克敏、王志超(2007)、盧銳(2008)和權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文芳(2010)的做法，設(shè)置控制 變量。主要包括：企業(yè)規(guī)模(Lnsize)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Indp)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Supv）、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率（ROA）、行業(yè)虛擬變量（Ind1-12）、年度虛擬變量（Year09-11）等。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀＜僭O(shè)1與2a檢驗(yàn)：

模型1是研究管理層權(quán)力與高管薪酬的關(guān)系，以及并購行為與高管薪酬的關(guān)系。上述模型中，Lncomp是被解釋變量；Poweri是解釋變量，分別用Power1，Power2，Power3，Power4和Power5來替代Poweri作為解釋變量進(jìn)入模型；其他變量為控制變量。當(dāng)假設(shè)1成立時(shí)，α1的預(yù)期符號(hào)應(yīng)該是顯著為正；當(dāng)假設(shè)2a成立時(shí)，α2的預(yù)期符號(hào)是顯著為正。

假設(shè)2b的檢驗(yàn)：

模型2是研究在管理層權(quán)力控制下，高管薪酬與并購的關(guān)系。該模型中加入了新的變量：并購行為與管理層權(quán)力綜合變量的乘積。該模型2是研究并購與管理層權(quán)力的共同作用下，高管薪酬的水平狀況。如果假設(shè)2b成立，α2預(yù)期為顯著為正。

假設(shè)2c的檢驗(yàn)：

將研究總樣本按是否發(fā)生并購分為兩組樣本，其中分為Ma=1及Ma=0的兩組樣本數(shù)據(jù)，并通過模型3對這兩組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。本文認(rèn)為，當(dāng)假設(shè)2c成立時(shí),兩組樣本數(shù)據(jù)中的α1都是顯著為正，且Ma=1的樣本數(shù)組的α1值會(huì)大于Ma=0的樣本組。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性分析

表1 總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了我國國有控股上市公司的管理層權(quán)力、并購與高管薪酬等變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。從平均數(shù)來看，高管前三名薪酬總額平均值為135.7萬元，但是不同企業(yè)之間的高管薪酬水平有較大的差距。根據(jù)表1，發(fā)現(xiàn)高管前三名薪酬總額最小值為21.6萬元，最大值卻達(dá)到581萬元，其最大值是最小值的近30倍，說明企業(yè)間高管薪酬有較大的波動(dòng)幅度，這可能是高管所處行業(yè)的不同所造成的。在管理層權(quán)力指標(biāo)中，兩職合一的樣本平均值僅為0.09，總樣本公司中存在總經(jīng)理兼任董事長的樣本數(shù)僅占9%，表明我國絕大多數(shù)上市公司已實(shí)行了總經(jīng)理與董事長職責(zé)分離的治理結(jié)構(gòu)。從總經(jīng)理任期來看，樣本中上市公司總經(jīng)理任期平均值為0.37，說明我國國企高管任期時(shí)間相對較長，且高管在企業(yè)任期越長，越擁有人際和威望，高管的權(quán)力也可能越大。從股權(quán)分散度指標(biāo)來看，股權(quán)分散平均值為0.19，大部分國有控股上市公司股權(quán)較為集中，這揭示了國企的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。從管理層權(quán)力虛擬變量Power5看，管理層權(quán)力較大的國企數(shù)量占總樣本數(shù)為12%。樣本中并購決策M(jìn)a的平均值為0.22，我國國有企業(yè)中存在著普遍發(fā)生并購行為的現(xiàn)象，每年高達(dá)20%的國企會(huì)發(fā)動(dòng)并購行為。樣本中獨(dú)立董事比例的平均值為35%，最大值和最小值差距較小，但仍存在著獨(dú)立董事占到董事會(huì)成員不到1/3的企業(yè)存在。樣本中國企資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為51%，其中最大值為104%，存在著資不抵債的企業(yè)存在，且大部分的國有控股上市公司的負(fù)債率較高。樣本數(shù)據(jù)中企業(yè)的ROA最低為-0.04，最高為0.12，國企的業(yè)績水平不存在比較大的差距，但可能是受國企自身規(guī)模影響，國有控股上市公司的規(guī)模普遍較大，可能造成ROA值相對較低。

（二）單變量分析。為了反映管理層權(quán)力對薪酬和并購的影響,按照管理層權(quán)力大小區(qū)分兩類樣本做了關(guān)于薪酬和并購行為的均值檢驗(yàn)。

表2 管理層權(quán)力下高管薪酬與并購行為的均值差異檢驗(yàn)

從表 2可以看出，不論是 Power1、Power2、Power3還是Power5情況下，管理層權(quán)力大的企業(yè)的前三名高管的平均薪酬都比其他企業(yè)前三名高管的平均薪酬顯著地高。表2同時(shí)也顯示，管理層權(quán)力大的企業(yè)的并購行為比管理層權(quán)力小的企業(yè)并購行為的可能性更高，且通過了顯著性水平檢驗(yàn)。通過單變量分析，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力能夠顯著地影響企業(yè)的高管薪酬與并購行為水平，這對后續(xù)的研究奠定了基礎(chǔ)。

（三）相關(guān)性分析

表3 Pearson相關(guān)性分析

從表3結(jié)果分析高管薪酬、并購行為與管理層權(quán)力之間的相關(guān)性，探究三者之間的存在怎樣的影響關(guān)系。在管理層權(quán)力變量中兩職合一Power1與高管薪酬變量Lncomp之間系數(shù)為0.016，相關(guān)性不顯著；總經(jīng)理任期Power2、股權(quán)分散Power3、權(quán)力連續(xù)變量Power4、權(quán)力虛擬變量Power5與高管薪酬Lncomp都在1%的水平下通過了相關(guān)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。并購行為Ma與兩職合一Power1、總經(jīng)理任期Power2相關(guān)性不顯著，與股權(quán)分散Power3、權(quán)力連續(xù)變量Power4、權(quán)力虛擬變量Power5顯著正相關(guān)，在10%的水平下通過了相關(guān)系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，呈正相關(guān)關(guān)系。與此同時(shí)，企業(yè)的并購行為Ma與高管薪酬Lncomp之間存在著正相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平下通過檢驗(yàn)。

研究管理層權(quán)力控制下高管薪酬與并購行為的相關(guān)關(guān)系時(shí)，采用偏相關(guān)分析，在控制其他可能影響的變量的前提下，分析并購行為對高管薪酬的影響，以克服其他變量可能產(chǎn)生的間接影響，具體的相關(guān)性分析情況如表4。

表4 管理層權(quán)力控制下高管薪酬與并購行為的相關(guān)系數(shù)

表4是控制管理層權(quán)力變量下，高管薪酬與并購行為的相關(guān)系數(shù)。從表中可看出，無論是單維度的管理層權(quán)力還是綜合的管理層權(quán)力，高管薪酬與并購行為均呈正相關(guān)的關(guān)系，并且在1%的水平上顯著。根據(jù)表4，可以初步的判斷，在管理層權(quán)力控制下，并購行為會(huì)提高高管薪酬，初步驗(yàn)證了假設(shè)2b。

（四）多元回歸分析

1.假設(shè)1與2a的檢驗(yàn)。按照模型1，對假設(shè)1與假設(shè)2a進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表5。

表5 管理層權(quán)力與高管薪酬的回歸結(jié)果

從表5可以看出，高管薪酬與兩職合一之間存在著正相關(guān)關(guān)系，未通過10%顯著性水平檢驗(yàn)，接近于顯著。然而，總經(jīng)理任期與高管薪酬之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，總經(jīng)理任期越長，其薪酬越高。高管薪酬與股權(quán)分散也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的企業(yè)，高管的薪酬也較高。從管理層權(quán)力綜合變量來看，不管是連續(xù)變量（Power4）還是虛擬變量（Power5），管理層權(quán)力越大，高管薪酬越高。假設(shè)1在總體上成立。

值得說明的是，兩職合一的企業(yè)之所以出現(xiàn)高管薪酬不顯著高，認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因可能是對兩職合一指標(biāo)的衡量過于的簡單化，不夠準(zhǔn)確。實(shí)際上，企業(yè)的兩職合一存在著多種狀態(tài)，不同狀態(tài)的兩職合一對董事會(huì)獨(dú)立性的影響是不同的，管理層權(quán)力也是存在差異。本文衡量樣本公司的兩職合一是完全兩職合一，即指總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長一職，將非完全兩職合一定為兩職不合一，而實(shí)際的完全兩職不合一是指總經(jīng)理不兼任管理層的其他任何職務(wù)。在我國國有上市公司，總經(jīng)理往往同時(shí)兼任副董事長或董事等其他管理層職位，這處于完全兩職合一到完全兩職不合一的中間狀態(tài)。本文只采用了比較極端的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，忽視了兩職合一的中間狀態(tài)，由此導(dǎo)致結(jié)論不準(zhǔn)確。

檢驗(yàn)中，在模型1中加入了并購行為啞變量Ma，同時(shí)驗(yàn)證企業(yè)的并購行為是否能提高高管薪酬的效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，并購公司的高管薪酬都顯著更大，且通過了5%顯著性水平檢驗(yàn)，說明并購行為具有高管薪酬提升效應(yīng)，假設(shè)2a成立。

檢驗(yàn)中，還發(fā)現(xiàn)我國國企監(jiān)事會(huì)規(guī)模與高管薪酬呈顯著性負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著，說明我國監(jiān)事會(huì)對管理層的監(jiān)督作用比較顯著，能夠有效限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生。董事會(huì)規(guī)模與高管薪酬之間存在顯著正關(guān)系，通過了10%顯著性水平檢驗(yàn)，這表明在高管薪酬制定的過程中，董事會(huì)發(fā)揮了一定作用，提高了高管薪酬。獨(dú)立董事比例與高管薪酬呈一定的正相關(guān)關(guān)系，卻未通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)，這兩者的關(guān)系不顯著。這反映了目前我國獨(dú)立董事在上市公司并沒有發(fā)揮良好的治理和監(jiān)督的作用，這可能是因?yàn)槲覈?dú)立董事與上市公司之間存在直接的利益關(guān)系，嚴(yán)重影響著獨(dú)立董事的獨(dú)立性。

此外，控制變量中資產(chǎn)收益率ROA均與高管薪酬顯著正相關(guān)關(guān)系。換言之，總資產(chǎn)報(bào)酬率越高，高管薪酬越高，表明我國高管的薪酬與企業(yè)的業(yè)績掛鉤，高管的薪酬在激勵(lì)方面起到一定的作用?？傎Y產(chǎn)對數(shù)Lnsize與高管薪酬同樣存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明企業(yè)規(guī)模影響高管薪酬，隨著企業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，高管薪酬也會(huì)隨之“水漲船高”。這與國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果相一致。

2.假設(shè)2b的檢驗(yàn)。關(guān)于管理層權(quán)力控制下，高管薪酬與并購行為的關(guān)系研究，按照模型2，對假設(shè)2b進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6。

表6 管理層權(quán)力控制下高管薪酬與并購行為的回歸結(jié)果變量名稱及符號(hào)

由表6的多元回歸結(jié)果可知，在兩職合一的控制下，并購行為與高管薪酬相關(guān)系數(shù)為0.079，在5%的水平上顯著；交互項(xiàng)Ma×Power1未通過顯著性水平檢驗(yàn)。在總經(jīng)理任期的控制下，并購行為與高管薪酬的相關(guān)系數(shù)為0.042，未通過顯著性水平檢驗(yàn)；而交互項(xiàng)Ma×Power2相關(guān)系數(shù)為0.1，在10%的水平上顯著。在股權(quán)分散的控制下，并購行為與高管薪酬的相關(guān)系數(shù)為0.028，未通過的顯著性水平檢驗(yàn)；交互項(xiàng)Ma× Power3相關(guān)系數(shù)為0.240，在1%的水平上顯著。在管理層權(quán)力連續(xù)變量的控制下，并購行為與高管薪酬的相關(guān)系數(shù)為-0.003，未通過顯著性水平檢驗(yàn)；而交互項(xiàng)Ma×Power4相關(guān)系數(shù)為0.118，在1%的水平上顯著。在管理層權(quán)力虛擬變量控制下，并購行為與高管薪酬的相關(guān)系數(shù)為0.053，未通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)；而交互項(xiàng)Ma×Power5相關(guān)系數(shù)為0.183，在5%的水平上顯著。

通過表6發(fā)現(xiàn)，受到交互變量POWERi×Ma的影響，并購行為Ma與高管薪酬之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而交互變量POWERi×Ma與高管薪酬呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，且通過了10%水平顯著性檢驗(yàn)。這表明并購行為具有的高管薪酬提升效應(yīng)是受到管理層權(quán)力的影響，并購行為是高管利用自身權(quán)力影響薪酬的一種管理行為或手段。在管理層權(quán)力的影響下，并購行為的發(fā)生會(huì)提高高管薪酬。結(jié)果基本上證實(shí)了假設(shè)2b。

3、假設(shè)2c的檢驗(yàn)。管理層權(quán)力在并購與非并購公司的薪酬決定中起什么樣的作用，是否存在著差異？為研究該問題，將總樣本按企業(yè)當(dāng)期是否發(fā)生并購分組為Ma=1的并購樣本以及Ma=0的非并購樣本，分別檢驗(yàn)并購樣本和未并購樣本中管理權(quán)力對薪酬的影響。此處，按照模型3對假設(shè)2c進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7與表8。

表7 并購與非并購企業(yè)管理層權(quán)力（單維度指標(biāo)）與高管薪酬的回歸結(jié)果

表8 并購與非并購企業(yè)管理層權(quán)力（綜合維度指標(biāo)）與高管薪酬的回歸結(jié)果

從表7與表8中發(fā)現(xiàn)，無論企業(yè)是否發(fā)生并購行為，權(quán)力的單維度變量中總經(jīng)理任期（power2）、股權(quán)分散（power3）都與高管薪酬顯著正相關(guān)；管理層權(quán)力連續(xù)變量（Power4）與虛擬變量 （Power5）同樣與高管薪酬顯著正相關(guān)，且均通過了10%顯著性水平檢驗(yàn)。與模型1檢驗(yàn)結(jié)果相同，兩職合一與高管薪酬之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系?？傮w來說，無論企業(yè)是否發(fā)生并購，管理層權(quán)力與高管薪酬之間都呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

通過比較發(fā)現(xiàn)，這兩組樣本公司的管理層權(quán)力與薪酬之間的關(guān)系有著顯著地差異。當(dāng)Ma=1時(shí)，即在企業(yè)發(fā)生并購的情況下，總經(jīng)理任期（Power2）回歸系數(shù)為 0.099，股權(quán)分散（Power3）回歸系數(shù)為0.249，管理層權(quán)力連續(xù)變量（Power4）回歸系數(shù)為 0.123，管理層權(quán)力虛擬變量（Power5）回歸系數(shù)為0.185。當(dāng)Ma=0時(shí)，即在企業(yè)發(fā)生并購的情況下，總經(jīng)理任期（Power2）回歸系數(shù)為 0.049，股權(quán)分散（Power3）回歸系數(shù)為0.156，管理層權(quán)力連續(xù)變量（Power4）回歸系數(shù)為0.08，管理層權(quán)力虛擬變量（Power5）回歸系數(shù)為0.134。并購公司管理層權(quán)力與薪酬的回歸系數(shù)α1的值相對非并購公司管理層權(quán)力與薪酬的回歸系數(shù)α1值較大。這表明企業(yè)發(fā)生并購時(shí)，高管能夠利用自身權(quán)力獲取更多的薪酬，且管理層權(quán)力越大，高管薪酬因并購行為的發(fā)生而增加的更多。這些結(jié)果支持了假設(shè)2c，驗(yàn)證了企業(yè)的并購行為是管理層利用自身權(quán)力提高薪酬的路徑之一的說法。

檢驗(yàn)中，還發(fā)現(xiàn)并購公司的資產(chǎn)規(guī)模對薪酬的影響比非并購公司更顯著，而非并購公司的高管薪酬更多地受公司業(yè)績的影響。并購公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模與薪酬回歸系數(shù)比非并購公司更大，監(jiān)事會(huì)對高管的尋租行為有著一定的監(jiān)督與抑制作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文將“前三名董事薪酬總額”(COMPZ)作為高管薪酬的替代變量，用 ROE替代ROA，管理層權(quán)力變量不改變，來檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。選取國泰安數(shù)據(jù)庫2009—2011年A股國有控股上市公司為研究樣本，剔除一些不符合條件的極值、異常值和金融行業(yè)的上市公司，通過實(shí)證分析，這些替代指標(biāo)能夠得到與前文研究相似的結(jié)果，表明本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果比較穩(wěn)健。

六、總結(jié)與啟示

本文首先基于當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)制度背景，探討薪酬契約的管理層權(quán)力理論在我國企業(yè)存在的可能性，進(jìn)一步探究了管理層權(quán)力是否會(huì)通過并購行為影響高管薪酬，并提出研究假設(shè)。然后按照兩職合一、總經(jīng)理任期以及股權(quán)分散三個(gè)角度構(gòu)建了管理層權(quán)力的單維和多維衡量指標(biāo),選取2009—2011年深滬兩市的A股國有控股上市公司1674個(gè)樣本數(shù)據(jù)，建立實(shí)證模型對管理層權(quán)力、并購行為和高管薪酬三者間的關(guān)系進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：管理層權(quán)力與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)并購行為能夠顯著地提高高管薪酬；管理層權(quán)力控制下，高管薪酬與并購行為顯著正相關(guān)；并且當(dāng)企業(yè)發(fā)生并購行為活動(dòng)時(shí)，管理層權(quán)力與高管薪酬的敏感系數(shù)會(huì)提高。

本文研究結(jié)果表明，企業(yè)的并購行為可能是高管利用職權(quán)自定薪酬的路徑之一。我國國有企業(yè)內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)和外部市場監(jiān)督機(jī)制的不健全，為高管通過實(shí)施并購行為謀求自身利益提供了制度空間。因此，有必要尋求解決高管在并購活動(dòng)中機(jī)會(huì)主義行為的有效途徑，并有針對性地加強(qiáng)公司內(nèi)部治理、完善外部市場監(jiān)督約束機(jī)制、制定更為有效的薪酬契約、強(qiáng)化并購決策責(zé)任考核等。

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