梁家全，陳智鵬

（廈門大學(xué) 法學(xué)院，福建 廈門 361005）

2012年4月5日，美國總統(tǒng)奧巴馬正式簽署了《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱“JOBS法案”或“法案”）。該法案旨在通過適當(dāng)放松企業(yè)融資限制，加大證券市場對初創(chuàng)企業(yè)的融資支持，促進企業(yè)的資本形成，進而拉動經(jīng)濟增長，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。鑒于該法案體現(xiàn)了美國對證券市場最新的監(jiān)管動向，同時中小企業(yè)融資困境議題也具有普遍性，因此其對我國現(xiàn)階段的證券發(fā)行制度改革具有一定的借鑒意義。本文擬就該法案的背景、主要內(nèi)容及影響進行介紹和分析，并針對我國證券發(fā)行制度改革提出一些建議。

一、JOBS法案的立法背景

從法律服務(wù)于經(jīng)濟的視角來看，法律對經(jīng)濟活動具有引導(dǎo)、促進與保障的功能。美國證券法律的制定與修訂皆為因應(yīng)經(jīng)濟和金融市場發(fā)展的現(xiàn)實性需求的結(jié)果，萌生于特定的社會經(jīng)濟背景之中。JOBS法案的立法背景主要體現(xiàn)在三個方面。首先，2008年前后，美國經(jīng)歷了大蕭條以來最嚴重的金融危機和經(jīng)濟衰退。據(jù)統(tǒng)計，從2007—2009年，美國真實GDP從峰值到谷底下降了3.8%，工業(yè)產(chǎn)值下降了14.8%，企業(yè)利潤下降了38%，2007年12月開始后的兩年內(nèi)失去了1080萬個就業(yè)崗位，失業(yè)率在2009年10月達到10.2%，記錄美國500家上市公司股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2007年10月—2009年3月下降了55%，股價也經(jīng)歷了自1929—1933年經(jīng)濟崩潰以來最大的跌幅。[1]金融危機導(dǎo)致經(jīng)濟衰退、市場活力不足、企業(yè)經(jīng)營困難、失業(yè)率居高不下，特別是中小企業(yè)的發(fā)展更是舉步維艱。其次，是資本市場融資成本高企。自2002年《薩班斯法案》的頒布實施以來，包括2010年《多德-弗蘭克法案》在內(nèi)，美國法律大幅度增加上市公司義務(wù)，對公司內(nèi)部治理、信息披露、財務(wù)審計、高管薪酬等提出了更高的要求，IPO注冊申請過程漸趨復(fù)雜，導(dǎo)致中小企業(yè)通過資本市場融資的成本非常高昂。據(jù)統(tǒng)計，美國公司實施IPO的平均合規(guī)費用250萬美元，而上市后其持續(xù)的合規(guī)成本每年平均為150萬美元，這對中小企業(yè)顯然是很大的負擔(dān)。與之相對的是，美國公司IPO的數(shù)量從1991—1999年的年均547起降至2000—2011年的年均192起，其中小型公司下降幅度更大。由此可以看出，在嚴厲的監(jiān)管約束下，中小公司的融資壓力加大，難以從資本市場籌集必要的資本。再次，信息技術(shù)的發(fā)展給法律變革提出了要求。隨著互聯(lián)網(wǎng)科技和社交網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，資金使用者與需求者之間的距離不斷縮短，初創(chuàng)企業(yè)可以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺籌集小額資本，大大地提高了融資效率，降低了融資成本。在這種新型的融資模式下，每一位普通人都可以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺獲得從事某項創(chuàng)作或活動的資金，使得融資的來源不再局限于傳統(tǒng)的銀行借貸、天使投資、風(fēng)險投資等渠道，資金的來源更加廣泛。例如，互聯(lián)網(wǎng)平臺Kickstarter自2009年創(chuàng)立以來，在短短的幾年時間里已有53000多個項目獲得來自530萬個投資者共計9.1億元美元的資金支持。[2]科技發(fā)展導(dǎo)致的融資模式的創(chuàng)新給法律的變革提供了動力和方向，也提出了要求。

在這些背景之下，資本市場改革成為擺脫經(jīng)濟困境的一個突破口。于是，放松監(jiān)管限制、促進中小企業(yè)與資本市場有效對接、拓寬企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)經(jīng)營成本成為美國朝野的共識。2011年1月，奧巴馬政府宣布啟動“創(chuàng)業(yè)美國”（Startup America）計劃，在五個關(guān)鍵的領(lǐng)域出臺多項具體措施以激發(fā)企業(yè)家精神，為美國經(jīng)濟注入活力。2011年3月，美國財政部舉行了“小型企業(yè)進入資本市場”研討會，提出了一系列改革措施，其中第一條就是放松小型企業(yè)進入資本市場的限制，減輕小型企業(yè)繁瑣的監(jiān)管負擔(dān)，使其可以便利地獲取成長所需的資本，而這也是JOBS法案最終版本的基調(diào)。2011年11月，美國議會通過了一系列經(jīng)濟復(fù)興法案，經(jīng)過多次討論與修改，國會參眾兩院分別于2012年3月22日和3月27日通過了JOBS法案，并于2012年4月5日經(jīng)奧巴馬總統(tǒng)簽署而成為法律。

二、JOBS法案的內(nèi)容要點

JOBS法案旨在放松管制，促進企業(yè)資本形成，其內(nèi)容主要涉及為新興成長公司重開資本市場、拓寬就業(yè)創(chuàng)造者（Job Creators）的融資渠道、允許初創(chuàng)企業(yè)通過眾籌的方式籌集股權(quán)資本以及促進私人企業(yè)的適應(yīng)性與增長等。

（一）促進新興成長公司與資本市場的有效對接

JOBS法案對美國1933年《證券法》第2(a)條款和《證券交易法》第3(a)條款加以補充，首次將公眾耳熟能詳?shù)摹靶屡d成長公司”（EmergingGrowth Companies，下文簡稱“EGC”）作為公開發(fā)行人納入《證券法》的規(guī)定。法案賦予這類公司在實施IPO過程中相關(guān)的豁免，降低EGC的IPO注冊發(fā)行要求，減輕其信息披露義務(wù)，為EGC提供一定的緩沖期，減少上市過程中因嚴苛的規(guī)章約束而產(chǎn)生的巨大合規(guī)成本。具體涉及如下幾個方面：

1.減輕財務(wù)披露與會計審計的監(jiān)管

法案修改了1933年《證券法》的第7(a)條款，降低EGC在IPO發(fā)行注冊中的歷史財務(wù)信息披露要求，允許EGC在首次公開發(fā)行股票時其注冊表僅需提供最近2年（而其他公司通常需要3年）經(jīng)審計的財務(wù)報告。而其他任何類型注冊表，即便規(guī)范信息披露的現(xiàn)行S-K條例第301項原本要求披露IPO相關(guān)審計期之前任何期間的指定財務(wù)信息，新興成長公司也可豁免適用。對于以后新增或修訂的財務(wù)會計規(guī)則，如果豁免了私人企業(yè)的適用，那么EGC也不用遵守。[3]在審計方面，為了保證資本市場信息披露的質(zhì)量，防止舞弊與欺詐，《薩班斯法案》第404（b）條款要求上市公司聘請會計師事務(wù)所對其內(nèi)控報告進行驗證和評價，而JOBS法案豁免了EGC對此項的適用。同時，法案還規(guī)定會計師事務(wù)所提供審計服務(wù)時的強制輪換和審計人員分析、討論等規(guī)定免于適用EGC。

2.簡化IPO流程中的約束

JOBS法案簡化了EGC在IPO流程中的約束，主要體現(xiàn)在：（1）允許秘密送件。根據(jù)1933年《證券法》第6條的規(guī)定，美國公司在IPO過程中必須公開地向證監(jiān)會遞交IPO申請材料和注冊報告書（外國公司可以豁免此項要求）。而JOBS法案允許EGC在向SEC正式提交注冊報告前，可以秘密上交其報告的草稿，前提是在發(fā)行人進行路演之前至少21天向證監(jiān)會公開、正式地遞交注冊報告及其修訂本。（2）允許進行事先溝通。JOBS法案允許EGC公司或其代表與合格機構(gòu)投資者（QIB）在IPO之前先行溝通，了解市場，以判斷此類投資者對本次發(fā)行的證券是否具有認購需求，包括可預(yù)估發(fā)行總量和價格，這一規(guī)定有助于EGC公司上市的承銷與定價。（3）放松了投資銀行對EGC進行研究和發(fā)布研究報告的限制：第一，在EGC發(fā)行新股前，允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發(fā)行前發(fā)布研究報告；第二，要求美國金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA）廢除關(guān)于禁止研究員、投行工作人員與EGC公司就IPO進行的三方會議；第三，要求FINRA廢除關(guān)于禁止特定時期(包括EGC的IPO和其他形式的發(fā)行前后，以及IPO股份解鎖期前后)研究報告的發(fā)布。[4]簡化IPO流程的約束，增加了EGC上市的靈活性與適應(yīng)性，同時大大降低了其成本。

3.降低信息披露義務(wù)

首先，在高管薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn)方面，法案降低了EGC高管薪酬披露標(biāo)準(zhǔn)：一是降低S-K規(guī)則中對上市公司高管薪酬的披露要求；二是豁免了2010年《多德-弗蘭克法案》中要求上市公司召開股東大會就高管薪酬進行投票的義務(wù)。[5]同時，法案要求SEC對S-K規(guī)則進行重新審閱，盡可能減輕EGC在注冊和信息披露方面的負擔(dān)。此外，JOBS法案規(guī)定EGC無需按照通用會計準(zhǔn)則（GAAP）進行信息披露，鑒于GAAP會計準(zhǔn)則的復(fù)雜性和編制財務(wù)報告的難度，這一舉措也減輕了EGC的信息披露負擔(dān)。

綜上所述，JOBS法案以放松管制為特點，對EGC規(guī)定了多項監(jiān)管豁免，優(yōu)化了EGC進行IPO的流程，減輕了其信息披露的義務(wù)，降低融資成本。以信息披露為例，測算結(jié)果顯示，在JOBS法案執(zhí)行后，除了節(jié)約時間和人力成本之外，一個EGC年平均合規(guī)和信息披露費用將比改革前降低40%。法案有助于促進符合EGC標(biāo)準(zhǔn)的公司上市，實現(xiàn)其與資本市場的有效對接。

（二）拓展證券發(fā)行豁免制度，放松私人企業(yè)融資限制

根據(jù)美國1933年《證券法》的規(guī)定，除非符合該法明示的“豁免證券”或“豁免交易”，否則禁止向SEC提交注冊申請前進行任何形式的證券銷售，注冊登記生效前的促銷活動也受到嚴格限制，禁止在注冊登記生效前完成證券交付。[6]JOBS法案對證券發(fā)行豁免機制加以改革與拓展，放松了私人企業(yè)融資的限制，具體如下：

1.允許私募發(fā)行豁免下的一般勸誘和廣泛宣傳

傳統(tǒng)上，是否可以進行一般勸誘和廣泛宣傳是私募發(fā)行和公開發(fā)行的重要區(qū)別。1933年《證券法》第4（2）條款規(guī)定了私募發(fā)行注冊的豁免，SEC為其制定了實施細則，目前最重要的應(yīng)用是1982年的《D條例》（Regulation D）和1990年的《規(guī)則144》（Rule 144）?！禗條例》創(chuàng)設(shè)了三個注冊豁免的“安全港”，分別是小額發(fā)行豁免、小額發(fā)行和私募發(fā)行的混合豁免、私募發(fā)行的豁免，以促進中小型企業(yè)資本形成。[7]但是該條例下通過廣告或公開勸誘的方式進行要約發(fā)行或出售仍然受到限制。

JOBS法案在第二篇（TitleⅡ）要求SEC在該法頒布之后的90天內(nèi)，修訂《D條例》以及《規(guī)則144A》的規(guī)定。2013年9月23日，SEC頒布的《解除<規(guī)則506>及<規(guī)則144A>中關(guān)于一般性勸誘和廣告宣傳的禁止》（Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings）正式生效，大幅松綁此前SEC就企業(yè)私募發(fā)行證券過程中不得通過“一般性勸誘”（general solicitation）和以“各種廣告形式”推銷的禁止性規(guī)定，放寬了對私募發(fā)行宣傳的限制。根據(jù)修改，允許發(fā)行人符合《規(guī)則506》條件下的要約發(fā)行或出售可以進行一般勸誘和廣泛宣傳，前提是證券購買者是認可投資者而且發(fā)行人采取合理的方式對其身份加以核實。而《規(guī)則144A》的修正案規(guī)定，在私募發(fā)行豁免下，可以利用廣告或公開勸誘的方式向非“合格機構(gòu)購買者”（Qualified Institutional Buyers）發(fā)出證券交易要約，只要發(fā)行人或其代理人合理地相信該買方屬于合格機構(gòu)購買者。這就將證券公開發(fā)行的一些特性融入私募發(fā)行之中，使得私募發(fā)行下的募集方式更加靈活。

2.創(chuàng)設(shè)眾籌融資豁免機制

JOBS法案TitleⅢ修訂了美國《證券法》第4（6）條款的規(guī)定，開創(chuàng)了一種發(fā)行人通過中介（Intermediary）向個人投資者募集股權(quán)資本的全新豁免形式——“眾籌”，定義了一個全新的網(wǎng)上小額融資交易中介——集資門戶（Funding Portal），將投資者擴展到認可投資者以外的群體，從而有助于拓寬融資渠道，促進初創(chuàng)企業(yè)的資本形成。法案規(guī)定眾籌發(fā)行豁免須符合特定條件，主要包括：（1）在12個月以內(nèi)，發(fā)行人通過各種方式（包括眾籌方式）所籌集的金額累計不超過100萬美元。（2）發(fā)行人通過各種方式（包括眾籌方式）賣給任何個人投資者的累計證券金額，不超過以下限額：如果該個人投資者的年收入或其凈資產(chǎn)少于10萬美元，則限額為2000美元或者年收入或凈資產(chǎn)5%中孰高者；如果其年收入或其凈資產(chǎn)中達到或超過10萬美元的，則限額為該年收入或凈資產(chǎn)的10%，但不得超過10萬美元。（3）眾籌交易必須通過規(guī)定的中介進行。

JOBS法案關(guān)于眾籌融資的豁免，拓寬了企業(yè)小額融資的渠道，但也使投資者面臨很大的風(fēng)險，例如投資者購買了績差股、發(fā)行人的虛假陳述或欺詐、投資者對投資性質(zhì)和風(fēng)險的誤解等。[8]為此，JOBS法案就眾籌投資者的法律保護進行了大量的制度安排，例如對強制性信息披露的要求、向眾籌中介分散監(jiān)管責(zé)任、限制眾籌交易的投融資額度以及為眾籌證券交易中的虛假、誤導(dǎo)性陳述和疏忽建立責(zé)任條款等，體現(xiàn)了在合法化眾籌模式的同時，并沒有放松投資者保護的要求，努力在效率與公平之間尋求一個平衡點。

3.提高中小企業(yè)的小額發(fā)行豁免融資限額

《證券法》第3(b)條款授權(quán)SEC制定規(guī)則，豁免總額不超過500萬美元的證券發(fā)行的注冊要求，前提是該注冊豁免對公共利益及投資者保護的必要性不大。為加大中小企業(yè)的支持力度，JOBS法案第4編對《證券法》第3（b）條款進行修訂，并要求SEC制定新規(guī)提高小額發(fā)行豁免注冊的融資額度。新的規(guī)定應(yīng)符合以下條件：（1）在12個月內(nèi)所有依此獲得豁免的證券發(fā)行累計不得超過5000萬美元；（2）這些證券可以公開地進行發(fā)行和銷售；（3）這些證券將不屬于聯(lián)邦證券法及有關(guān)條例規(guī)定的“受限制證券”的類型；（4）《證券法》第12（a）（2）條款所規(guī)定的民事責(zé)任適用于發(fā)行或銷售此種證券的任何主體；（5）發(fā)行人在提交注冊材料前，可按SEC規(guī)定的條件開展勸募；（6）發(fā)行人應(yīng)按照SEC要求每年向其提交經(jīng)審計的財務(wù)報告。此外，SEC可以制定任何必要的限制或要求，例如要求該豁免項下的發(fā)行人就其業(yè)務(wù)運作、財務(wù)狀況、公司治理原則、募集資金使用等進行定期報告等，以保護投資者利益和公共利益。[9]

（三）調(diào)整公眾公司標(biāo)準(zhǔn)，提高企業(yè)經(jīng)營靈活性

美國1934年《證券交易法》第12（g）條款規(guī)定，符合下列條件的發(fā)行人須對其證券進行注冊：截至上一會計年度末，其在冊股東(held of record)達到或超過500人，且總資產(chǎn)超過l000萬美元。這就意味著，股東人數(shù)和資產(chǎn)總額是觸發(fā)證券注冊的要件，即使公司沒有上市，或者股票沒有公開發(fā)行，只要股東人數(shù)達到一定上限，就需要進行注冊，接受監(jiān)管約束，履行相關(guān)的報告與披露義務(wù)，這給企業(yè)造成很大的負擔(dān)，在工商業(yè)界引起諸多非議。JOBS法案第5篇（TitleⅤ）對此進行了修訂，將股權(quán)證券須注冊的起始點從500名登記在冊股東提高至2000名，或500名或以上的非認可投資者。同時，JOBS法案第502條對“登記在冊持有”作出了限制性解釋，即不包括“在可不遵守《證券交易法》第5條中規(guī)定的登記要求的交易中，根據(jù)員工薪酬持股計劃而持有的證券”。JOBS法第6編（TitleⅥ）對《證券交易法》第12（g）條款、第15（d）條款關(guān)于銀行和銀行控股公司的登記條例作出如下修訂：銀行或銀行控股公司根據(jù)規(guī)定登記某類別股權(quán)證券所需在冊股東數(shù)量的門檻從500名提高到2000名；銀行和銀行控股公司注銷登記及停止申報所需在冊股東數(shù)量的門檻從300名修改為1200名。由此可見，JOBS法案限縮了在冊股東定義的范圍，適當(dāng)提高了在冊股東人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，有利于企業(yè)更合理地安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，更容易免于注冊或報告的義務(wù)。

三、JOBS法案的影響評價

如上文所述，JOBS法案出臺的背景是日益惡化的小企業(yè)融資市場環(huán)境和監(jiān)管壓力。法案采取一系列放松證券監(jiān)管的舉措，改善小公司的融資環(huán)境，幫助成長中的公司更容易地獲得資本。該法案的支持者認為它是促進美國經(jīng)濟復(fù)蘇、創(chuàng)造就業(yè)的關(guān)鍵法案。而批評人士則認為JOBS法案的放松管制，可能引發(fā)大規(guī)模的財務(wù)造假與股票欺詐，使投資者暴露在巨大的風(fēng)險之中。

（一）積極影響

刺激經(jīng)濟和促進就業(yè)是JOBS法案在美國國會迅速獲得通過的重要原因之一。JOBS法案以放松監(jiān)管為特點，降低新興成長公司IPO注冊發(fā)行要求，減少上市過程中因嚴厲的規(guī)章約束而產(chǎn)生的巨大合規(guī)成本，使得新興成長公司能夠有效地與資本市場相對接；法案允許私募發(fā)行在滿足一定條件下可以進行一般勸誘和廣泛宣傳，有利于融資信息的傳播，擴大了投資人群體；把眾籌融資納入法律規(guī)范的軌道，將民眾與非上市企業(yè)直接進行對接，為中小企業(yè)的小額融資開拓了新的渠道。與此同時，就投資者保護進行了大量的制度安排，體現(xiàn)了“放松監(jiān)管”（Deregulation）下的“再監(jiān)管”（Reregulation）的特點，以合理平衡效率與公平的關(guān)系；放寬上市企業(yè)和擬上市企業(yè)的信息披露義務(wù)，減輕了企業(yè)的信息披露負擔(dān)和合規(guī)成本。因此，總體上看，JOBS法案順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，降低資本市場的門檻，全力服務(wù)于美國中小企業(yè)的融資便利，這是對證券發(fā)行制度的重大改革，有助于促進資本市場的繁榮，為美國經(jīng)濟的發(fā)展增添動力，創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。

（二）消極影響

雖然JOBS法案有助于繁榮資本市場、助力小企業(yè)發(fā)展、推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇以及創(chuàng)造就業(yè)，但由于其以促進企業(yè)資本形成為目的，降低了對那些迫切希望上市籌資的“新興成長公司”的監(jiān)管門檻，并給予各種私募、小額融資以注冊豁免及信息披露要求的降低，這將使投資者面臨更為復(fù)雜的投資環(huán)境，不利于投資者保護，同時也給監(jiān)管部門帶來新的挑戰(zhàn)。例如，SEC前主席瑪麗·夏皮羅（Mary L.Schapiro）曾致信參議院銀行業(yè)委員會：“投資者們往往是一些偽裝成投資機會的欺騙性計劃的欺騙對象。如果天平傾斜到投資者們不確信他們會得到適當(dāng)保護的點上，那么投資者們將對我們的市場失去信心，募集資金將更加困難，募資成本將進一步增加?！贝送?，JOBS法案還將對作為執(zhí)法部門的SEC帶來較大的挑戰(zhàn)。首先，法案對EGC的定義過于寬泛，適用范圍太廣，可能會引發(fā)大部分IPO企業(yè)利用此一豁免逃避監(jiān)管，降低市場的透明度，從而可能滋生大量欺詐；其次，允許發(fā)行人通過公開方式進行私募股本融資，會使原本涇渭分明的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)模糊化，給監(jiān)管部門造成較大困擾；再次，法案允許IPO前發(fā)行人、研究員、承銷部門三方進行協(xié)同溝通，會使“信息防火墻”制度形同虛設(shè)，破壞監(jiān)管部門長期以來所構(gòu)建的風(fēng)險防范體系。

四、啟示與借鑒

盡管美國與中國資本市場發(fā)展水平、結(jié)構(gòu)安排及存在問題不一而同，但是兩國在證券市場基本制度的確立及其演變邏輯都驗證了這樣一個觀點：法律制度是經(jīng)濟的集中體現(xiàn)，證券法律應(yīng)該應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境的變化及需求適時作出相應(yīng)的變革，而不是墨守成規(guī)。當(dāng)下，我國也面臨著中小企業(yè)融資難、資本市場活力不足的問題，因此，美國證券監(jiān)管的基本理念、運行邏輯及其發(fā)展變化對我國正在進行的證券市場法律制度改革有著一定的借鑒意義。

（一）推進注冊制改革，激發(fā)證券市場活力

美國證券公開發(fā)行采取注冊制，而對符合條件的私募發(fā)行則豁免注冊要求，JOBS法案的目的之一就是簡化手續(xù)，完善證券發(fā)行注冊豁免制度，降低EGC的IPO成本，助推其快速發(fā)展。而我國目前股票發(fā)行采用“核準(zhǔn)制”，這是一種政府主導(dǎo)型的發(fā)行制度，存在著嚴重的制度缺陷，導(dǎo)致我國資本市場的運作出現(xiàn)諸多沉疴。中共十八屆三中全會明確提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”的要求。2013年11月30日，中國證監(jiān)會在《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》中也明確提出向“注冊制”轉(zhuǎn)型的改革目標(biāo)，并確立了“堅持市場化、法制化取向，綜合施策、標(biāo)本兼治，進一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運行機制，發(fā)揮市場決定性作用，加強市場監(jiān)管，維護市場公平，切實保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益”的總原則。注冊制改革不僅需要法律的修改，同時需要制定一系列的配套改革措施，還需要市場的逐步適應(yīng)和過渡。因此，應(yīng)該加快推進《證券法》及相關(guān)法規(guī)、規(guī)章的修訂，建立證券發(fā)行注冊制度以及相應(yīng)的配套制度。

在推行注冊制改革中，放松對證券發(fā)行的限制，激發(fā)證券市場的活力是其中的題中之意。目前我國證券發(fā)行的門檻高、監(jiān)管過于嚴厲，對企業(yè)的融資與經(jīng)營造成很大的壓抑。以公眾公司的股東數(shù)量為例，JOBS法案從中小企業(yè)的現(xiàn)實發(fā)展出發(fā)，把美國公眾公司在冊股東的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)從500人提高到2000人。而在我國，證券法規(guī)定公司向特定對象發(fā)行證券累計超過200人為公開發(fā)行，須符合法定條件并接受監(jiān)管。現(xiàn)實中，企業(yè)若存在職工持股、委托持股、信托持股等情況導(dǎo)致最終股東超過200人，在IPO審核過程中通常被要求予以清理。這就限制了企業(yè)上市前的融資能力，而且還使得那些因歷史原因形成的股東超過200人的公司難以實施IPO，限制了企業(yè)尤其是高科技企業(yè)在大范圍內(nèi)對員工實施股權(quán)或期權(quán)激勵。[10]著眼于促進企業(yè)靈活經(jīng)營、激發(fā)證券市場活力的目標(biāo)，在注冊制改革中，放松證券發(fā)行限制，適當(dāng)提高“200人”規(guī)定的上限，減少中小企業(yè)在IPO過程中的不當(dāng)約束，探索私募發(fā)行在具體募集方式上的豁免等已經(jīng)勢在必行。

（二）加強事后監(jiān)管，健全資本市場執(zhí)法體系

JOBS法案對EGC首次公開發(fā)行的豁免以及小額融資的松綁，是以證券監(jiān)管部門嚴格監(jiān)管為前提的。在JOBS法案出臺后一個月，SEC發(fā)起了名為“脫殼行動”的調(diào)查，該調(diào)查旨在打擊市場欺詐行為，防止長期沒有或者拖延進行市場信息披露的微市值空殼公司（microcap companies）被用作注入傾銷等騙局的工具。SEC確定了32個州內(nèi)以及6個國家中可能被欺詐行為利用的379家空殼公司，并勒令其停止交易，以儆效尤。此次停止交易是SEC歷史上規(guī)模最大的一次，足以顯示其保護投資者的決心，并以此證明雖然JOBS法案放松了融資自由的限制，但是并不以減損投資者保護為代價。反觀國內(nèi)證券監(jiān)管體系一直存在“重審批，輕監(jiān)管”的現(xiàn)象，造成違法成本低、問責(zé)不及時。近年來，中國證監(jiān)會每年立案調(diào)查的案件有110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均每年不超過60件，每年平均移送涉及刑事的案件30多件，大部分案件最終都是不了了之。[11]由此可見，證券市場監(jiān)管執(zhí)法仍然很薄弱，投資者保護任重道遠，這與現(xiàn)有的維護投資者權(quán)益的制度安排不相適應(yīng)。

監(jiān)管部門應(yīng)加強事后監(jiān)管，進一步完善資本市場執(zhí)法體系。其一，在推進市場化改革的同時，加快政府監(jiān)管部門監(jiān)管職能的轉(zhuǎn)變，加強監(jiān)管執(zhí)法，對違法違規(guī)行為，毫不手軟地追究到底、處罰到位。其二，應(yīng)借鑒SEC立法執(zhí)法后的評估經(jīng)驗，及時在立法中體現(xiàn)執(zhí)法經(jīng)驗和趨勢，及時修訂相關(guān)法律法規(guī)，細化違法行為認定標(biāo)準(zhǔn)，提高處罰標(biāo)準(zhǔn)，增強監(jiān)管規(guī)則操作性和匹配度。其三，借鑒美國投資者補償制度，建立一套行之有效的證券違法行為人的“吐贓制度”。其四，進一步加大監(jiān)管部門的執(zhí)法裁量權(quán)并豐富其執(zhí)法措施的“武器庫”，包括行政和解、融資禁令以及民事罰款等。從整體上看，一套完善的執(zhí)法體系是保護投資者利益的重要基礎(chǔ)，尤其是在當(dāng)前市場化改革的趨勢下，更應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變“重審批，輕監(jiān)管”的誤區(qū)，結(jié)合各種資金募集方式的特點，對投資者保護事宜做出有針對性、適應(yīng)性、前瞻性的制度安排。

（三）拓寬小額融資渠道，建立多層次資本市場

JOBS法案包含一系列旨在促進中小企業(yè)融資的改革措施，主要是通過修改現(xiàn)行法律法規(guī)，放松對眾籌、小額公開發(fā)行的限制條件和部分私募發(fā)行注冊豁免的限制條件，為完善美國多層次全方位的融資體系提供重要的法律支撐。[12]以眾籌為例，其靈活、高效與低成本的特點是其他股權(quán)融資手段所不具備的，非常適合創(chuàng)業(yè)階段的小型公司所采用，雖然SEC關(guān)于眾籌實施的規(guī)則還沒有最終出臺，但已掀起了新一輪的眾籌熱潮。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）在2014年2月份發(fā)布的一篇關(guān)于眾籌的工作論文指出，眾籌模式具有很大的優(yōu)勢，其可以提供較低成本的資本或回報，為分散投資提供新產(chǎn)品，填補銀行信貸不足的缺口，促進金融服務(wù)于實體經(jīng)濟?，F(xiàn)階段我國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，企業(yè)融資也面臨著一些問題：一方面，中小企業(yè)面臨融資難問題，融資的成本高企、渠道狹窄、效率低下，缺乏穩(wěn)定可靠的融資途徑，使其發(fā)展嚴重受限；另一方面，民間金融合法化難題待解，大量的民間資本缺乏投資渠道，普通民眾難以從資本市場獲得要素收入。這反映了金融市場的失衡，金融資源的配置遠遠沒有達到優(yōu)化的狀態(tài)。而借鑒JOBS法案的規(guī)定，拓寬眾籌等小額融資渠道，建立多層次資本市場，成為突破困境的一個出路。

與美國相比，我國的眾籌融資面臨著很大的法律障礙與監(jiān)管阻力，一直游走在“非法集資”和“非法公開募集”的邊緣。首先，眾籌面向不特定的公眾籌資，實質(zhì)上是證券的公開發(fā)行，很難符合目前《證券法》關(guān)于公開發(fā)行的監(jiān)管要求；其次，根據(jù)有關(guān)司法解釋，向社會吸收公眾資金的行為，可能會被認定為刑法第176條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”；再次，監(jiān)管層對此也持否定態(tài)度。事實上，為了避免觸及監(jiān)管紅線，我國現(xiàn)行的眾籌平臺極力回避眾籌項目涉及股權(quán)、債券、分紅或利息等財務(wù)回報形式。

當(dāng)下，借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和社交網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，眾籌等小額融資模式具有很大的潛力。然而如前文所述，由于片面強調(diào)投資者的保護，眾籌等小額融資模式在我國面臨諸多法律障礙，其發(fā)展面臨很大的不確定性。證券監(jiān)管的關(guān)鍵是如何協(xié)調(diào)投資者保護與資本形成的均衡，在安全與效率之間找準(zhǔn)一個“黃金分割點”。投資者保護不是將投資者簡單地拒之門外，而應(yīng)該發(fā)揮其市場主體性，在其可以承受的范圍內(nèi)允許其適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險也使其有機會獲得投資回報，這是一種開放式的保護。正如美國一位國會議員指出：“失敗是資本主義固有的一部分，市場上十有八九的公司會歇業(yè)——甚至血本無歸，或許只有十分之一的公司能賺到很多錢。盡管如此，眾籌可以視為這樣一種機制，即允許中等家庭有著像百萬富翁家庭一樣失去他們錢財?shù)臋C會——同樣也享有獲得收益的機會?！盵13]世界銀行贊助并于2013年發(fā)布的一份名為《發(fā)展世界中的眾籌潛力》（Crowdfunding's Potential for the DevelopingWorld）的報告指出，發(fā)展中經(jīng)濟體有潛力通過采用眾籌模式超越發(fā)達國家傳統(tǒng)的資本市場結(jié)構(gòu)和金融監(jiān)管制度，推動經(jīng)濟增長。中共十八大也提出多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展普惠金融的要求。眾籌等小額集資模式無疑契合于推動股權(quán)融資、促進融資結(jié)構(gòu)和融資方式的多元化，發(fā)展多層次資本市場的要求。由此，我們應(yīng)該追蹤國際社會關(guān)于小額集資立法的最新動向，增強法律的適應(yīng)性與前瞻性，修訂我國《證券法》以及有關(guān)司法解釋中不合時宜的限制與約束，消除監(jiān)管障礙，將眾籌等小額集資模式納入規(guī)范化、透明化、法制化的軌道，以推動企業(yè)創(chuàng)新，釋放經(jīng)濟活力，促進經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

[1][美]勞埃德·B.托馬斯.金融危機和美聯(lián)儲政策[M].危勇，賈茜，胡穎，譯.北京：中國金融出版社，2012：87-89.

[2]Kickstarter.Seven things to know about Kickstarter[EB/OL].http://www.kickstarter.com/hello?ref=nav,引用日期：2013-12-10.

[3]郭靂.創(chuàng)尋制度“喬布斯”(JOBS)紅利——美國證券監(jiān)管再平衡探析[J].證券市場導(dǎo)報，2012，（5）：11.

[4]魯公路，李豐也，邱薇.美國JOBS法案、資本市場變革與小企業(yè)成長[J].證券市場導(dǎo)報，2012，（8）：13.

[5]魯公路，李豐也，邱薇.美國JOBS法案、資本市場變革與小企業(yè)成長[J].證券市場導(dǎo)報，2012，（8）：14.

[6]郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2004：33-34.

[7]周曉剛.美國證券發(fā)行注冊豁免制度研究[J].證券市場導(dǎo)報，2001，（4）：45.

[8]Jacques F Baritot.Increasing Protection for Crowdfunding Investors Under the Jobs Act,13 U.C.DavisBusiness Law Journal259(2013),pp.268-269.

[9]郭靂.創(chuàng)尋制度“喬布斯”(JOBS)紅利——美國證券監(jiān)管再平衡探析[J].證券市場導(dǎo)報，2012，（5）：12-13.

[10]魯公路，李豐也，邱薇.美國JOBS法案、資本市場變革與小企業(yè)成長[J].證券市場導(dǎo)報，2012，（8）：17.

[11]肖鋼.監(jiān)管執(zhí)法：資本市場健康發(fā)展的基石[J].求是，2013，（15）：29-31.

[12]袁康.互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管——以美國JOBS法案為借鑒[J].證券市場導(dǎo)報，2013，（6）：10.

[13]Lina Jasinskaite.The Jobs Act:Does the Income Cap Really Protect Investors?[J].90 Denver University Law Review Online81(2013),p.86.