張彩云　李春香

摘要：《投機(jī)、治理機(jī)制與管理者報(bào)酬》一文首先定義了“經(jīng)常投機(jī)者（frequent speculators）”、“有時(shí)投機(jī)者（sometimes speculators）”和“從不投機(jī)者（nonspeculators）”。frequent speculators不比nonspeculators參與更多其他的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)，其與nonspeculators在增加風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)上沒有差別，也不比nonspeculators參與更多其他的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)?？傮w上看，所論述的突出優(yōu)勢(shì)在于所用數(shù)據(jù)的精確性，因?yàn)樗玫臄?shù)據(jù)是可信的“真實(shí)”數(shù)據(jù)。這也對(duì)結(jié)論的可信度做出了極大的貢獻(xiàn)。對(duì)投機(jī)者的分類更加細(xì)致，有助于進(jìn)一步理解管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)公司管理策略的影響。

關(guān)鍵詞：投機(jī)；財(cái)務(wù)；管理者薪酬

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2014）05011701

1投機(jī)的研究及定義（描述性統(tǒng)計(jì)）

作者將數(shù)據(jù)劃分出“經(jīng)常投機(jī)者（frequent speculators）”、“有時(shí)投機(jī)者（sometimes speculators）”和“從不投機(jī)者（nonspeculators）”，在此基礎(chǔ)上介紹了從數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)中得出的結(jié)論，對(duì)參與調(diào)查者不會(huì)答情況可能產(chǎn)生的偏差做出解釋。

2投機(jī)者及其活動(dòng)的財(cái)務(wù)特性

2.1投機(jī)者的財(cái)務(wù)特性

作者通過(guò)對(duì)投機(jī)者與非投機(jī)者財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究，得出以下結(jié)論：

第一，在資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）上，frequent speculators顯著大于sometimes speculators（**），也比nonspeculators大，但是不顯著（F/Ns在SIZE項(xiàng)無(wú)星號(hào)）。

第二，F(xiàn)requent speculators的賬面與市場(chǎng)價(jià)值比（book-to-market ratio）sometimes speculators或nonspeculators顯著低（**和***）。但并不代表 frequent speculators有更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

同時(shí)，衡量了投機(jī)與公司財(cái)務(wù)特性之間的聯(lián)系。獨(dú)立變量分別為用以代表公司增長(zhǎng)/投資機(jī)會(huì)、規(guī)模、短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力的賬面與市場(chǎng)價(jià)值比（book-to-market ratio）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、短期流動(dòng)性（QUICK）和負(fù)債與權(quán)益比率（debt-to-equity /DE ratio）。

與A組的結(jié)論相一致，與投機(jī)行為相聯(lián)系的僅有的兩個(gè)顯著財(cái)務(wù)特性是公司規(guī)模[firm size（+）]和負(fù)債與權(quán)益比率[DE ratio （？）]。frequent speculators和nonspeculators比sometimes speculators在規(guī)模上顯著大。對(duì)DE與投機(jī)負(fù)相關(guān)的解釋，作者引用stulz（1996）的觀點(diǎn)，認(rèn)為財(cái)務(wù)困境壓力使得其他投機(jī)動(dòng)機(jī)得以減弱，所以DE與投機(jī)負(fù)相關(guān)。nonspeculators具有顯著較高的DE，而DE與sometimes speculating及frequent speculation均是顯著負(fù)相關(guān)；而對(duì)規(guī)模（SIZE）與投機(jī)正相關(guān)的解釋，作者談到因?yàn)橐?guī)?？梢宰鳛樵S多公司屬性及動(dòng)機(jī)的代理變量，所以目前作者還無(wú)法解釋這種正相關(guān)。

2.2投機(jī)及其它風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)活動(dòng)

作者通對(duì)投機(jī)的頻繁程度與公司從事的其他風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)活動(dòng)之間的關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)以下三點(diǎn)：

第一，運(yùn)用匯率衍生品的公司不經(jīng)常運(yùn)用利率衍生品。即，公司傾向于專門從事于匯率或利率投機(jī)。

第二，經(jīng)常進(jìn)行匯率投機(jī)的公司比其他公司有更高的匯率相關(guān)的經(jīng)營(yíng)收益及費(fèi)用。在使用利率投機(jī)上，沒有類似的結(jié)論。

另外，在頻繁程度不同的投機(jī)公司間，公司集中化程度沒有顯著區(qū)別。因此，運(yùn)用衍生品對(duì)沖的公司不會(huì)去同時(shí)承受低分散化的風(fēng)險(xiǎn)。并且，frequent speculators與sometimes speculators及nonspeculators相比，其收益波動(dòng)性顯著較低。

3管理者薪酬對(duì)投機(jī)的影響

3.1基于權(quán)益補(bǔ)償?shù)膭?dòng)機(jī)

首先，作者介紹了文中用于衡量管理者基于權(quán)益補(bǔ)償?shù)闹笜?biāo)：

（1）DELTA——衡量公司股價(jià)每變動(dòng)1%，管理者基于權(quán)益補(bǔ)償?shù)淖儎?dòng)。

（2）VEGA——衡量公司股票回報(bào)的波動(dòng)每變動(dòng)1%，管理者基于權(quán)益補(bǔ)償?shù)淖儎?dòng)。

投機(jī)者及非投機(jī)者權(quán)益補(bǔ)償關(guān)系可以得到：

第一，CFO比CEO有顯著低的DELTA。

第二，CFO比CEO有顯著低的VEGA。

第三，requent speculators的CFO比nonspeculators有顯著高的DELTA。

3.2基于其他補(bǔ)償?shù)膭?dòng)機(jī)

投機(jī)者與非投機(jī)者給予薪酬補(bǔ)償?shù)年P(guān)系得出以下結(jié)論：

第一，獎(jiǎng)金占frequent speculators總薪酬的很大一部分比重，并且frequent speculators的獎(jiǎng)金數(shù)額顯著大于sometimes speculators的獎(jiǎng)金數(shù)額。

第二，frequent speculators與其他公司評(píng)估衍生品活動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)是不同的。frequent IR speculators公司中，沒有一家用利息支出的波動(dòng)性的降低程度來(lái)評(píng)估債務(wù)投資組合，而分別有15.9%和10.2%的nonspeculators和sometimes speculators運(yùn)用此標(biāo)準(zhǔn)。frequent speculators更傾向于運(yùn)用資本成本比率標(biāo)準(zhǔn)（cost of funds versus a benchmark）。所有運(yùn)用外匯衍生品的 frequent speculators均選取一定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。其中的44.4% （22.2%）選取遠(yuǎn)期匯率（即期匯率）作為標(biāo)準(zhǔn)。34.8% （21.9%）的never（sometimes） speculators不選擇任何標(biāo)準(zhǔn)。

4針對(duì)公司運(yùn)用衍生品的財(cái)務(wù)披露所進(jìn)行研究的回顧

最后，作者還就衍生品的外部披露要求的研究進(jìn)行了回顧及簡(jiǎn)要分析，主要包括財(cái)務(wù)列報(bào)與最佳披露要求和與Nonspeculators相關(guān)的財(cái)務(wù)列報(bào)的分析。