蔣小東+陳嬌

近幾個月，母豬存欄月均環(huán)比下降30萬頭以上，累計距高點(diǎn)下降4%；按照這個速度線性外推，2014年年中即可見到存欄底。而且，春節(jié)之后母豬存欄淘汰將更快。

母豬存欄代表生豬的產(chǎn)能情況，存欄充分消化，才能開啟一年以上的上漲周期。回顧最近兩輪周期發(fā)現(xiàn)，豬周期底部都是價格和母豬存欄的雙底（價格底導(dǎo)致存欄底），而如2009年、2012年、2013年只見豬價短時間的低點(diǎn)，而未見到大面積淘汰母豬，則不是豬周期的底部。

當(dāng)前養(yǎng)殖盈利已經(jīng)跌破歷史低點(diǎn)；未來豬價將持續(xù)低迷至二季度底，行業(yè)中、深度虧損已經(jīng)超3個月，價格見底基本是確定性事件。

豬周期見底是母豬存欄見底

豬周期的底部其實(shí)是母豬存欄的底部，非單純的豬價低點(diǎn)。價格低點(diǎn)不代表周期的底部，產(chǎn)能的底部即母豬存欄的底部才是周期的底部。

2009年和2013年的豬價行情有諸多相似之處，2009年春節(jié)后豬價季節(jié)性下跌，與此同時，雨潤瘦肉精和“豬流感”事件引起了一定程度的恐慌。三者疊加，豬價呈急跌走勢，豬價低至8.98元/公斤以下（豬糧比5.61）；而能繁母豬存欄未到底部，因此豬周期未見底。

2010年節(jié)后豬價快速下跌，豬糧比最低至4.7；母豬存欄距離前期高點(diǎn)下降幅度最低至-8.2%。2010年下半年生豬養(yǎng)殖進(jìn)入了下一輪上漲周期。

存欄充分消化才是周期底部，2009年豬周期剛剛經(jīng)歷了2007-2008年這兩年的牛市，資金豐厚，不會出現(xiàn)被迫淘汰母豬的現(xiàn)象；而2010年時則經(jīng)歷了2009年的低迷，中、深度虧損（頭均虧損200元以上）時間在3個月左右。

綜上所述，母豬存欄的底部才是豬周期的底部，而母豬存欄要得到充分消化一般需要豬價下跌至一定幅度，中、深度虧損持續(xù)一段時間。價格是存欄的先行指標(biāo)，價格的底部導(dǎo)致存欄見底，即豬周期的底部通常能觀察到價格和存欄的雙底。

從時間先后順序來看：1）豬周期底部的一般過程是長時間的豬價低迷導(dǎo)致養(yǎng)殖戶資金鏈緊張；2）某次價格急跌（通常是春節(jié)后）使得行業(yè)進(jìn)入中、深度虧損期；3）虧損期持續(xù)時間長，養(yǎng)殖戶無力為繼，母豬存欄下降；4）產(chǎn)能消化充分，價格進(jìn)入上漲周期。我們認(rèn)為，2014年很可能是周期底部。當(dāng)前時點(diǎn)已經(jīng)走完了前兩步，第三步也已經(jīng)邁出，只要觀察到母豬存欄下降到一定數(shù)值，就可以確認(rèn)底部。

豬糧比最低值破5（或豬價破12元），并且在中、深度虧損（頭均虧損超過200元）持續(xù)3個月左右，是價格底部標(biāo)志。

2014年也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，春節(jié)前即進(jìn)入中度虧損，價格底已經(jīng)出現(xiàn)。搜豬網(wǎng)4月14日數(shù)據(jù)，生豬均價10.09元/公斤，仔豬均價19.06元/公斤（成本約22-4元）；豬糧比在4.5以下，自繁自養(yǎng)頭均虧損350元。中、深度虧損已經(jīng)持續(xù)3個月左右。

對于母豬存欄數(shù)量，我們認(rèn)為距前期高點(diǎn)下降8%左右即存欄大底。參考上一輪周期，2010年8月份最低點(diǎn)下降8.23%。我們認(rèn)為，豬周期本質(zhì)是供給波動，即母豬存欄（產(chǎn)能）的波動。如果2014年中期附近，母豬存欄也能下降8%左右，則是周期大底。（5%-10%的幅度對大宗農(nóng)產(chǎn)品來說是很嚴(yán)重的減產(chǎn)，足以支撐價格大幅上漲。）

2014年：價格和存欄雙底可能性很大

我們之所以說2014年豬周期見底的可能性非常大，是因?yàn)槲覀冞壿嬐评硭玫降那疤峒僭O(shè)都是中性，或者偏謹(jǐn)慎，并沒有特別牽強(qiáng)或者極端。在這樣的情況下，我們對未來2014年豬周期見大底的預(yù)判，實(shí)現(xiàn)的可能性很大。

我們認(rèn)為，二季度豬價將呈底部徘徊趨勢，至少不會大漲。端午附近可能有小反彈，但力度將很小，即價格見底基本是確定性事件。首先，行業(yè)進(jìn)入中、深度虧損已經(jīng)3個月，達(dá)到歷史底部的水平；其次，豬價季節(jié)性很強(qiáng)。春節(jié)后肉類需求急劇下跌，使得生豬價格季節(jié)性下跌。一般來說春節(jié)后至二季度是一年中的需求最淡季節(jié)，豬價將一直低迷至二季度底。歷年春節(jié)前后高低點(diǎn)的跌幅一般在30%左右，低迷時間一直持續(xù)到年中。本輪周期價格低迷時間將足夠長。

存欄判斷：后續(xù)每個月能繁母豬存欄環(huán)比下降0.5%以上，即25萬頭以上，因此至2014年中期即達(dá)到存欄底。

2012年11月-2014年2月，在沒有較大疫情的情況下，母豬存欄分別下降了25萬頭、35萬頭、30萬頭、40萬頭；近幾個月母豬存欄連續(xù)下降，后續(xù)如果按照每個月30萬頭的速度線性外推，則至2014年8月，母豬存欄到達(dá)4689萬頭（約距前期高點(diǎn)下降7.66%），這一幅度很接近2010年大底的水平。如果謹(jǐn)慎起見，按25萬頭（環(huán)比降0.5%）的速度線性外推，則至8月份，能繁母豬將距離前期高點(diǎn)下降7.07%。而且，我們預(yù)計春節(jié)后存欄將下降的更快。

未來豬價持續(xù)低迷，母豬存欄將持續(xù)下降。據(jù)我們3-4月份的草根調(diào)研，目前的母豬存欄淘汰力度進(jìn)一步增強(qiáng)。

如果不出現(xiàn)以往的“殺母豬”現(xiàn)象，或者大規(guī)模疫病，僅憑自然淘汰，也有可能出現(xiàn)存欄底。 歷史上每輪周期底部都伴隨著慘烈的“殺母豬”現(xiàn)象，并且2003年、2006年、2010年3次周期底部都伴隨著較大的疫情。我們認(rèn)為“殺母豬”、大規(guī)模疫情的出現(xiàn)可以加速存欄見底，但非必要條件，原因是養(yǎng)殖戶淘汰高齡母豬后，由于手頭資金緊張和對于后市的觀望，未立即補(bǔ)充新的母豬，導(dǎo)致總體母豬數(shù)量下降。按照母豬平均使用3年，即36個月估算，5000萬頭母豬，每個月需要自然淘汰139萬頭（如果假設(shè)平均使用4年，即48個月，則每個月也要自然淘汰100萬頭左右。如果市場上大部分人選擇淘汰老母豬后不補(bǔ)充新母豬，則不需要出現(xiàn)以往“殺母豬”這樣慘烈的行業(yè)去產(chǎn)能過程，也是有可能出現(xiàn)存欄底的。

從近期對龍頭公司的調(diào)研反饋來看，目前行業(yè)虧損嚴(yán)重，龍頭公司擴(kuò)張的能力和意愿已經(jīng)減弱。

從上市公司的報表中也能看出端倪。自2011年景氣高點(diǎn)之后，上市公司利潤逐年下降，甚至大幅虧損；另一方面，資產(chǎn)負(fù)債表處于惡化趨勢。因此上市公司保持持續(xù)擴(kuò)張的能力也不足。

當(dāng)前時點(diǎn)，我們對2014年見底的信心很足，原因是相比2010年更“像”底部。

首先，豬價跌的更快更多。春節(jié)前旺季不旺，進(jìn)入中度虧損，而目前豬價打破春節(jié)期間的橫盤，繼續(xù)下跌。目前盈利已經(jīng)重回歷史低點(diǎn)，價格見底基本是確定性事件。這個價格相比2010年春節(jié)則是跌的更早、更多。同時，本輪周期的低迷時間也比上一輪多了一年（上輪2009年低迷、2010年反轉(zhuǎn)，本輪是2012-2013年低迷、2014年反轉(zhuǎn)）。

其次，存欄下降的更早。2013年11月即出現(xiàn)一定幅度的存欄下降，至2014年2月份連續(xù)4個月下降。對比2010年則是，春節(jié)后存欄才開始下降。其原因可能是本輪周期比上一輪低迷時間多了一年，養(yǎng)殖戶資金更緊張，更難以為繼。

2015年將是大牛市

如果上文所做的判斷最終兌現(xiàn)，2014年母豬存欄得到充分消化。我們認(rèn)為2014年是觸底反轉(zhuǎn)的年份，類似于2010年。即下半年起進(jìn)入上漲周期，2015年將是新一輪的豬周期牛市。2015年牛市距離2011年牛市4年時間，距離2007-2008年牛市7-8年時間，即一個豬周期3-4年。我們認(rèn)為，2015年牛市豬價的峰值取決于兩點(diǎn)：其一，2014年存欄的消化程度，存欄減少越多，則價格向上動力越強(qiáng)；其二是2015年的消費(fèi)情況，消費(fèi)越好，則價格越高（但需求的影響是遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于供給）。如果2014年的存欄消化程度和2010年類似，即距離高點(diǎn)減少8%左右；同時考慮消費(fèi)緩慢下降趨勢，2015年的峰值可能略低于2011年的峰值。我們預(yù)計豬糧比峰值在8左右，假設(shè)玉米價格2.4元，則豬價峰值19元左右，實(shí)際區(qū)間在18元-20元左右都屬于正常范圍。

周期的走勢和拐點(diǎn)位置有許多市場分歧，伴隨著許多懸而未決的行業(yè)問題。也正因?yàn)槿绱?，?dāng)前生豬養(yǎng)殖行業(yè)的上市公司股價足夠低，能提供足夠高的安全比較。即使上文我們的判斷全部出錯，股價再繼續(xù)下跌的空間也有限。

上一輪周期股價和豬價基本面基本同步（豬價6月份底部，股價約7月份左右開始有超額收益）。我們認(rèn)為通過一輪周期的學(xué)習(xí)，市場將會更加有效。本輪周期的股價會領(lǐng)先，至少會同步于基本面變化，后續(xù)投資建議重點(diǎn)關(guān)注的是價格和存欄。

如果價格持續(xù)低迷，豬糧比維持在5以下，行業(yè)持續(xù)中、深度虧損，則是存欄見底的先行指標(biāo)，底部進(jìn)一步確定。

如果進(jìn)入上漲周期，則養(yǎng)殖股均有彈性。豬價對于養(yǎng)殖股來說，是共同的，而且是最重要的變量。公司特質(zhì)的變化，在1-2年內(nèi)對基本面彈性遠(yuǎn)不如豬價。因此我們認(rèn)為，如果豬價上漲，各個養(yǎng)殖股均可以作為標(biāo)的。

作者為興業(yè)證券分析師