沈聯(lián)濤 等

2014年3月5日，國務(wù)院總理李克強在第十二屆全國人民代表大會第二次會議政府工作報告中指出，2014年政府工作的重點在于：推進養(yǎng)老保險建設(shè)，推動醫(yī)改向縱深發(fā)展，為了人民的身心健康和家庭幸福，一定要堅定不移推進一系列改革。

中國目前的金融系統(tǒng)仍然處于不均衡的狀態(tài)。金融體系過度依賴于短期銀行貸款，不利于經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和長期發(fā)展。

中國擁有19%的世界人口，而其保費僅占全球保費總額的5.3%。中國的保險密度（保險密度指人均保費，而保險深度是指保費占GDP百分比）為179美元（不到世界平均保險密度656美元的三分之一），保險深度只有3%（不到世界平均保險深度6.5%的一半）。從金融資產(chǎn)方面看，保險及養(yǎng)老資產(chǎn)僅占2012年金融總資產(chǎn)的8.7%（北美為29%，全球為30%）。

由表1可知，全球平均家庭金融資產(chǎn)的分配更為均衡，銀行存款、證券以及保險和養(yǎng)老金各約占三分之一。全球平均資產(chǎn)分配較為合理：銀行存款是短期流動性工具；證券屬于高風(fēng)險高回報資產(chǎn)；而養(yǎng)老金和保險資產(chǎn)則提供長期的退休養(yǎng)老及其他社會保障。

盡管2012年中國保費的增長率超過10%（其中壽險增長11%，非壽險增長12%），是亞洲地區(qū)增長率最高的國家之一，但是中國保險保障仍然極為不足（見表2）。

經(jīng)綸-奧緯公司近期發(fā)表的《亞洲金融2020》報告的結(jié)論是亞洲（包括中國）的金融業(yè)的能力不足以支撐亞洲地區(qū)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。報告列舉了亞洲金融業(yè)的五個結(jié)構(gòu)性缺陷，如果不加以注意，可能會阻礙亞洲未來的發(fā)展：

* 過度依賴短期銀行融資；

* 缺乏長期（保險和養(yǎng)老金）機構(gòu)投資者；

* 缺乏金融普惠（中小企業(yè)貸款和進入資本市場的渠道）；

* 支付系統(tǒng)不能應(yīng)對不斷更新的客戶需求（小額、零售、網(wǎng)上操作和跨境交易）；

* 結(jié)構(gòu)性缺陷威脅金融穩(wěn)定（貿(mào)易過度依賴美元、影子銀行、缺乏跨境政策協(xié)調(diào)等）。

中國金融系統(tǒng)同樣存在上述問題。在十八屆三中全會上，中國作出的改革決定中有13個目標(biāo)同經(jīng)濟金融息息相關(guān)，旨在提高金融市場效率并通過金融系統(tǒng)來實現(xiàn)金融普惠和社會平等。要完全實現(xiàn)這些目標(biāo)，沒有良好發(fā)展的保險和養(yǎng)老行業(yè)是無法做到的。

我們希望通過本文說明，金融體系的改革及深化需要以促進機構(gòu)投資者的發(fā)展作為其近期目標(biāo)；以構(gòu)建完善的金融監(jiān)管和風(fēng)險管理體系作為中期目標(biāo)；并以建立更為公平和可持續(xù)的社會保障體系和深化醫(yī)療體系改革作為長期目標(biāo)。金融體系只有在擁有多元化的、經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者的前提下，才能確保市場化定價和風(fēng)險評估的有效性。

一味地發(fā)展金融市場，而忽略對機構(gòu)投資者的培養(yǎng)，無疑是本末倒置。一旦金融市場中存在足夠的機構(gòu)投資者，就可催生更好的價格機制和更透明有效的風(fēng)險管理，包括對沖和吸納信貸風(fēng)險、流動性風(fēng)險、到期風(fēng)險和營運風(fēng)險的能力。只有在一個運作良好的金融系統(tǒng)中，養(yǎng)老金和長期社會保障基金才能獲得合理的回報，起到長期持續(xù)社會保障的作用。

本文就全面發(fā)展長期機構(gòu)投資者提出具體建議，其中重要的是發(fā)展保險和養(yǎng)老資產(chǎn)行業(yè)，從而更好地支持中國金融行業(yè)改革的重點：促進社會平等（醫(yī)療、養(yǎng)老、社會保障系統(tǒng)）和深化資本市場改革。

中國當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)的問題與挑戰(zhàn)

1.以短期銀行產(chǎn)品為主導(dǎo)

從表3可見，中國金融體系多半為銀行體系（GDP的135%），銀行資產(chǎn)超出了股票和債券市場的資產(chǎn)總和（GDP的104%）。由于銀行體系以短期存款作為按揭或長期項目的資金來源，這種期限錯配的先天不足，限制了金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供長期資金的能力。而且，在發(fā)生金融危機時，由于短期存款期限可能迅速縮短，金融系統(tǒng)更易面臨危機蔓延和資金外流的沖擊。

由于缺乏機構(gòu)投資者，中國的資本市場大多由散戶投資者驅(qū)動，股權(quán)融資作為一種更為穩(wěn)定的長期融資方式仍未得到充分發(fā)展。中國的證券市場市值僅相當(dāng)于其GDP的59%，不到銀行資產(chǎn)的一半（GDP的131%，詳見表3），而且市場的主體是上市國有企業(yè)。

股權(quán)資金的缺乏，尤其對于中小型企業(yè)來說，還意味著中國的企業(yè)只能更多依賴于債務(wù)，這樣一來杠桿率更高。這不僅妨礙金融普惠，而且會影響金融穩(wěn)定，因為高杠桿企業(yè)和銀行體系在應(yīng)對危機時更易受到?jīng)_擊。

2.缺乏長期機構(gòu)投資者

由于種種歷史遺留問題、政策及機構(gòu)等原因，長期機構(gòu)投資者在亞太地區(qū)包括中國未能得到充分發(fā)展。在美國，保險及養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模已達銀行總資產(chǎn)規(guī)模的1.5倍，但在新興亞太市場僅占13%（如計入亞洲發(fā)達國家，則為38%）。以其管理的資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比例來看，大部分新興亞太國家市場的保險及養(yǎng)老金的深度不足20%，而歐洲地區(qū)為64%，澳大利亞達到130%，美國則已達152%。

其中一個原因是養(yǎng)老及社會保險需要長時間的積累才能達到足夠的儲蓄額，這方面的計劃不夠完善。另一個原因是養(yǎng)老資金的投資組合受到限制，往往比較保守，投資回報較低，并因此形成了惡性循環(huán)，回報低，投資者就失去了長期投資的動力。

同樣，中國保險業(yè)的規(guī)模在過去十年一直處在較低水平。以GDP占比衡量，壽險及非壽險總保費幾乎沒變，從2002年的2%到2011年的3%。同一時期，銀行在金融體系里保持著主導(dǎo)地位，資產(chǎn)規(guī)模不降反升，從占GDP的122%升至131%。證券市場極不穩(wěn)定，資產(chǎn)規(guī)模曾在2007年大于銀行，而在2011年又不到銀行資產(chǎn)的45%（見表4）。

雖然機構(gòu)投資者的交易份額有所提升（相應(yīng)地散戶投資者的份額有所下降），中國的股票市場仍具高波動性和短線操作的特征。沒有長期機構(gòu)投資者廣泛深入的參與，證券市場更易被短期投機所操縱，阻礙其有效地發(fā)揮高效資源分配、價格透明化、健全風(fēng)險控制以及可信公司治理的作用。

深化發(fā)展的機構(gòu)投資者有助于通過多種方式提升投資決策的質(zhì)量，包括專業(yè)研究、執(zhí)行公司和信貸規(guī)則、提供長期穩(wěn)定的資本以降低金融波動（如利率波動及匯率波動）。例如，2013年5月美聯(lián)儲聲稱將逐步縮減其購債計劃而導(dǎo)致新興市場的利率及匯率劇烈波動，但對新加坡及馬來西亞的影響較輕，這是因為其規(guī)模龐大的退休基金使其市場能夠吸收資金外流對債券價格、證券價格以及匯率產(chǎn)生的影響。而缺少長期機構(gòu)投資者的市場，如印尼，則不得不以更大幅度的利率調(diào)整（上升）和貨幣貶值來應(yīng)對此輪市場波動。

因此，較小的長期資金池意味著更為依賴外國投資者的融資，金融系統(tǒng)亦更易受到國外資金在危機時期抽離而產(chǎn)生的影響。

人們往往善忘長期的保險及養(yǎng)老基金作為主要投資者對資本市場深化發(fā)展的貢獻，它們執(zhí)行信貸規(guī)則、改善公司治理，確保市場的雙向流動性以及合理價格。

3.金融結(jié)構(gòu)失衡

金融結(jié)構(gòu)失衡亦阻礙金融普惠，其中最突出的問題是中小企業(yè)缺乏金融支持，而中小企業(yè)正是社會就業(yè)及經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動力。目前，中小企業(yè)難以從正規(guī)銀行獲取貸款，而且小企業(yè)的規(guī)模也令它們難以在證券市場上獲得融資。另一方面，影子銀行的形成及其扭曲定價反映了市場對資金確實有需求。

在中國該問題十分嚴(yán)重。中小企業(yè)占企業(yè)總數(shù)90%，貢獻70%的就業(yè)率，創(chuàng)造了60%的GDP，貢獻了50%的稅收，及創(chuàng)造了65%的專利。然而，它們獲得的銀行貸款卻不足20%。

中國經(jīng)濟正從以前的出口制造業(yè)為基礎(chǔ)（世界工廠）轉(zhuǎn)型為內(nèi)需消費驅(qū)動的知識型經(jīng)濟。在此轉(zhuǎn)型過程中迫切需要金融行業(yè)對創(chuàng)新、新科學(xué)技術(shù)和研發(fā)投資的支持。中國的“傳統(tǒng)行業(yè)”獲得了銀行貸款總額度的50%，這是一個畸高的金融資源份額。同時，很多高新技術(shù)企業(yè)排隊等待上市，而由于中國資本市場更青睞大型的傳統(tǒng)企業(yè)，諸如騰訊和百度等優(yōu)質(zhì)企業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)向海外金融市場。盡管中國正努力為非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓締造新三板市場，但目前中國以及整個亞洲還沒有成熟的風(fēng)險投資或私募股權(quán)投資市場，可投資于創(chuàng)新型或小型企業(yè)。

由銀行體系提供私募股權(quán)與風(fēng)險投資所需資金亦必然引入新的系統(tǒng)風(fēng)險。

正因缺乏多樣化的投資及融資工具以支持實體經(jīng)濟活動，影子銀行出現(xiàn)并欲填補該缺口。影子銀行規(guī)模中很大程度上反映了銀行系統(tǒng)缺乏融資和投資產(chǎn)品，只能通過非銀行體系提供這些產(chǎn)品，例如信托公司和資產(chǎn)管理產(chǎn)品。在中國，過去三年影子銀行的平均增長率為35%，規(guī)模達到GDP的70%?？焖僭鲩L使系統(tǒng)產(chǎn)生風(fēng)險，引起了國內(nèi)及國際金融監(jiān)管機構(gòu)的注意。

隨著亞洲的銀行開始更多地轉(zhuǎn)向住宅抵押借款、市政和基礎(chǔ)設(shè)施融資和長期國債，銀行的期限錯配問題也會隨之?dāng)U大。亞洲（包括中國）需要重新思考和設(shè)計其金融結(jié)構(gòu)，以更好地應(yīng)對實體經(jīng)濟需求的變化。

為了快速達成此目標(biāo)，首先要發(fā)展的是長期機構(gòu)投資者——保險和養(yǎng)老資產(chǎn)行業(yè)。

發(fā)展中國保險作為長期投資者

壽險是一項長期業(yè)務(wù)，需要長期投資匹配長期債務(wù)。發(fā)展保險行業(yè)可直接推動資本市場的發(fā)展。

1.發(fā)展保險市場，滿足不斷變化的人口結(jié)構(gòu)和社會保障需求

醫(yī)療需求：隨著中國人口的老齡化，預(yù)計到2020年，總醫(yī)療支出將從2011年的3670億美元增加到1萬億美元。到2020年，在所有亞洲國家中，中國將面臨最大的醫(yī)療保障缺口，預(yù)計將達到730億美元。截至2011年底，中國的社保體系覆蓋率超過95%，但主要提供基本的醫(yī)療保障，無法滿足更高的醫(yī)療需求。不斷增長的醫(yī)療支出將造成財政負(fù)擔(dān)的日益加重；因此，需要引入商業(yè)醫(yī)療保險來縮小醫(yī)療缺口，并減輕財政負(fù)擔(dān)。

中產(chǎn)階級人口比例增加：2005年，中國的中產(chǎn)階級占城市人口比例為29%。這一比例到2020年，預(yù)計將增加到75%。隨著收入的增長，民眾對醫(yī)療服務(wù)以及保險保障的需求也將隨之提高。

近年來，醫(yī)療費用的增速（年增長率約為10.9%）遠遠超過通貨膨脹率（2%-3%）。這意味著民眾需增加醫(yī)療支出，或者投資于收益率遠高于通脹率的產(chǎn)品來應(yīng)對不斷增長的醫(yī)療成本。然而，在現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境下顯然不太可能實現(xiàn)，這就更加凸顯了醫(yī)療保險的重要作用。

2.提高中國巨額儲蓄的使用效率

中國是世界上儲蓄率最高的國家之一（占GDP的51%，而美國僅為17%）。由于缺乏足夠的教育、醫(yī)療以及退休等社會保障計劃，中國家庭更傾向于儲蓄（預(yù)防性儲蓄）。然而，該巨額儲蓄并沒有被有效地投資；其產(chǎn)生的回報不足以支撐社會保障的需求。目前一年期銀行存款利率為3.3%，十年期為4.75%，遠低于醫(yī)療費用的增長速度。其他金融產(chǎn)品的回報率也落后于醫(yī)療費用的增長速度：信托產(chǎn)品回報約為8%-9%；銀行理財產(chǎn)品回報為6%左右；三年期國債回報約為5%。

目前，保險公司和養(yǎng)老金資產(chǎn)大部分投資于銀行存款和國債。銀行存款達30%的資產(chǎn)，國債占10%左右。這樣的資產(chǎn)回報使得養(yǎng)老資產(chǎn)和保險資產(chǎn)無法抗衡通脹，遠遠不能滿足未來醫(yī)療和退休的需求。保險公司2013年的投資回報率為5.04%，為2011年以來最高（2012年為3.39%，2011年為3.57%，2010年為4.84%）。

目前養(yǎng)老金收支缺口巨大。據(jù)估計，截至2013年底，該缺口約為18.3萬億元人民幣，到2033年底將達到68.2萬億元人民幣。假定GDP保持6%的年增長率，到2033年，養(yǎng)老金缺口將達到GDP的38.7%。

3.大力發(fā)展保險行業(yè)，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

李克強總理的講話中提到中國將大力推進城鎮(zhèn)化進程，這需要極大的基礎(chǔ)設(shè)施投入。同時中國還需要解決基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展不平衡的問題：富裕以及年長者享有更為完善和先進的基礎(chǔ)設(shè)施，而年輕人和窮人則相反。目前，中國還有10%的貧困人口，以及592個貧困縣。隨著中國GDP的增長以及城鎮(zhèn)化，人們對安全的飲用水、電力以及住房的需求也會日益增長。

麥肯錫的一份報告表明，全球基礎(chǔ)設(shè)施投資未來18年（2013年-2030年）將達到57萬億美元，其中中國將會達到16萬億美元。亞洲開發(fā)銀行研究表明，到2020年，亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施投資將達到約8萬億美元。

如此龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資將對中國的財政預(yù)算造成極大的負(fù)擔(dān)，并且由于固有的期限錯配，通過銀行貸款支持基礎(chǔ)設(shè)施投資也不太現(xiàn)實。反之，保險公司和養(yǎng)老基金作為長期投資者，通過將長期資金來源和長期需求相匹配，可以更有效地為中國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資。

中國缺乏機構(gòu)投資者。目前，中國的互惠基金、保險基金以及養(yǎng)老基金的總和僅為GDP的19%，而銀行存款卻達GDP的51%（詳見表2）。

保險公司以及養(yǎng)老基金屬于最重要的機構(gòu)投資者，然而它們的長期投資渠道仍然受到監(jiān)管限制。截至2013年底，保險公司的資產(chǎn)配置中很大一部分仍是銀行存款（30%）和國債（10%）。由于中國的證券市場不發(fā)達以及波動較大，證券投資僅占10.2%。而基礎(chǔ)設(shè)施投資更少：保險公司共投資了161個基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，共計投入資金514億元人民幣，僅占所有資產(chǎn)的6.9%。

保監(jiān)會近年在積極推動企業(yè)投資管理和風(fēng)險控制水平提高的基礎(chǔ)上，逐步放開投資比例的限制。保監(jiān)會2014年2月最新公布的保險公司和保險資產(chǎn)管理公司的投資上限包括：

* 30%的權(quán)益類投資

* 30%的不動產(chǎn)類投資

* 25%其他金融資產(chǎn)（包括信托和銀行理財產(chǎn)品等）

* 15%境外投資

保監(jiān)會的舉措有利于保險公司根據(jù)自身的營運需求獲得更高的投資回報。未來，合格的保險公司應(yīng)逐步獲得更大的投資自由度，以便更好地投入資本市場；此舉亦有利于吸引國際保險機構(gòu)加大對中國保險市場的投入，推動中國的金融市場的改革與建設(shè)。

4.深化發(fā)展債券市場

發(fā)達國家的保險公司通常通過投資于資本市場提供長期資金，如投資于政府和公司債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券以及股權(quán)。從表5可見，歐洲保險公司的資產(chǎn)配置中約60%為政府和公司債券（包括資產(chǎn)擔(dān)保債券）。債券可以提供現(xiàn)金流以及久期匹配，是廣受保險公司歡迎的投資工具。

一個成熟的債券市場有益于優(yōu)化資產(chǎn)配置，為定價假設(shè)提供另一種選擇，并可對沖貨幣市場波動的風(fēng)險。

推進機構(gòu)投資者建設(shè)的具體措施

發(fā)展更多的長期機構(gòu)投資者有利于促進金融市場結(jié)構(gòu)多元化，提高市場效率，響應(yīng)了十八屆三中全會的決議。要達到這個目標(biāo)，金融機構(gòu)的質(zhì)與量都要飛躍。競爭會刺激創(chuàng)新，催生優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，形成合理的價格和風(fēng)險分?jǐn)倷C制，使得機構(gòu)能滿足市場復(fù)雜多變的需求。

更為重要的是，大量保險、養(yǎng)老基金以及資產(chǎn)管理等大規(guī)模機構(gòu)投資者的產(chǎn)生，在市場緊張時期，可作為穩(wěn)定市場的緩沖器，有益于利率、外匯、衍生品、股票和資本市場的有序運作。最近新興市場的發(fā)展表明，機構(gòu)投資者的缺乏將會造成極大的市場波動。因為在發(fā)生資本外流時，沒有機構(gòu)可以阻止。

對于促進保險和養(yǎng)老基金等長期機構(gòu)投資者的發(fā)展，具體建議如下：

* 營造健康的商業(yè)環(huán)境，通過引入優(yōu)秀的國際保險公司的典范運營模式，促進行業(yè)競爭。保險深度過低的部分原因是市場缺乏適當(dāng)?shù)母偁?。更多的競爭可以為消費者提供更多的產(chǎn)品選擇，加強消費者有計劃地儲蓄的意識。競爭可以促進服務(wù)質(zhì)量的提升，并激勵保險公司提高風(fēng)險管理水平。

* 為個人參與定期儲蓄和醫(yī)療保障等保險計劃提供優(yōu)惠政策，開發(fā)企業(yè)年金等市場化產(chǎn)品，以應(yīng)對人們越來越長壽，但養(yǎng)老保險卻不足的狀況。

* 鼓勵更多的機構(gòu)投資者尤其是境外投資者加大長期投資，合理配置資產(chǎn)。

* 利用先進科技工具，開發(fā)新的營銷渠道。科技有助于抓住中國保險市場發(fā)展的機遇?？萍纪ㄟ^削減運營成本和增加透明度，能極大地增強競爭力。這里能應(yīng)用的科技變革包括大數(shù)據(jù)、社交網(wǎng)絡(luò)的信息化發(fā)展、社交媒體、電信、計算機化以及遠程信息處理等。

* 利用與外資保險公司的合作提高保險、再保險和融資能力，促進風(fēng)險評估和風(fēng)險管理的發(fā)展。

保險行業(yè)在支持這些政府的改革計劃中可以起到重要作用，通過引入創(chuàng)新及高效的產(chǎn)品和服務(wù)，更好地滿足國內(nèi)民眾對改善醫(yī)療、商業(yè)保險以及社會保障的需求。

沈聯(lián)濤為中國銀監(jiān)會首席顧問，本文由作者攜經(jīng)綸國際經(jīng)濟研究院及友邦保險控股有限公司共同完成