梁家全

內(nèi)容摘要：信托是一種靈活而彈性的財產(chǎn)管理制度，具有所有權(quán)與管理權(quán)相分離、信托財產(chǎn)獨立、風(fēng)險隔離、權(quán)益重置等獨特功能，能夠適應(yīng)多種多樣的財產(chǎn)管理關(guān)系。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，信托金融化走向深入，信托成為現(xiàn)代金融資產(chǎn)管理的重要方式，契合并推動了我國證信合作的發(fā)展。信托金融化背景下證信合作的發(fā)展反映了金融綜合經(jīng)營和金融創(chuàng)新的趨勢和要求，對促進我國的金融深化具有積極的意義。

關(guān)鍵詞：信托 財產(chǎn)管理 證信合作 金融

信托金融化：從歷史到現(xiàn)在

信托源自英國中世紀(jì)的“用益制度”（use），是一種以信任為前提、以管理能力為基礎(chǔ)、以財產(chǎn)為中心的多邊信用法律關(guān)系，其一般的運作架構(gòu)為：財產(chǎn)所有人（委托人）將其財產(chǎn)（信托財產(chǎn)）移轉(zhuǎn)或設(shè)定于足以信賴并有管理能力的人（受托人），使其為他人（受益人）的利益或特定目的而管理或處分該財產(chǎn)。在早期，信托財產(chǎn)以單一的土地為主，受托人主要由非營業(yè)性的個人擔(dān)任，信托作為家庭成員間財產(chǎn)保有和移轉(zhuǎn)的工具并未承載太多外部的經(jīng)濟功能。后來，隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展，人們財富的數(shù)量急劇增加，財產(chǎn)形態(tài)也日益多樣化，信托交易逐漸盛行，信托的市場需求不斷擴大，營業(yè)性的信托機構(gòu)開始登上舞臺。伴隨著經(jīng)濟的金融化，信托金融化成為現(xiàn)代信托發(fā)展的顯著特征。首先是信托財產(chǎn)的金融化，信托財產(chǎn)從傳統(tǒng)的以土地等實物為主逐漸發(fā)展為以資金、證券等金融資產(chǎn)為主；其次是財產(chǎn)管理方式的金融化，從傳統(tǒng)上以保管、出售、出租為主的方式，逐步發(fā)展到以各種融資和投資為主要方式，信托機構(gòu)通過金融化的方式管理和運用資產(chǎn)（何小鋒，2013）；再次是源于信托本身的獨特性。信托具有所有權(quán)與管理權(quán)相分離、信托財產(chǎn)獨立、風(fēng)險隔離、權(quán)益重置等獨特功能，可以靈活地應(yīng)用于不同的財產(chǎn)管理關(guān)系，達成節(jié)稅、財產(chǎn)保有、資產(chǎn)增值等多種目的，契合于金融市場多種多樣的需求。時至今日金融信托創(chuàng)新層出不窮，很多新型的金融商品如證券投資信托、不動產(chǎn)投資信托、資產(chǎn)證券化等都應(yīng)用了信托機制。

信托的靈活性和多邊信用法律關(guān)系適應(yīng)了日新月異的金融活動，推動了信托業(yè)的發(fā)展。在美國，信托作為投融資工具應(yīng)用于公司債信托、貸款信托、不動產(chǎn)信托、資產(chǎn)證券化交易、年金投資等產(chǎn)品，傳統(tǒng)上被嚴(yán)格限定于無償交易場合的信托，正迅速地被作為一種商業(yè)組織形式廣泛應(yīng)用于商業(yè)和金融領(lǐng)域，并成為結(jié)構(gòu)性共同基金偏好的組織形式。在日本，信托業(yè)務(wù)主要由信托銀行承擔(dān)，并以金錢信托為中心，通過信托受益權(quán)的證券化，募集社會閑散富余資金助力于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展。而作為傳統(tǒng)大陸法系國家的德國，其雖然沒有直接繼受英美法系的信托制度，但也發(fā)展了在結(jié)構(gòu)、功能上與英美法的信托相近的Treuhand制度，并在金融活動中廣泛應(yīng)用（孫靜，2004）。

在我國，自繼受信托制度伊始，信托便打上了深刻的“金融”烙印。早在上個世紀(jì)20年代，上海的一些大銀行便設(shè)立信托部門，從事有價證券、房地產(chǎn)、代理稅收、代客保管物品等業(yè)務(wù)。改革開放后信托業(yè)得以恢復(fù)和發(fā)展，但在很長的一段時間里，信托業(yè)由于主業(yè)不明、定位不清、管理混亂、經(jīng)營不規(guī)范等原因擾亂了金融秩序，在上個世紀(jì)七八十年代先后歷經(jīng)了5次整頓。近年來，隨著法制的完善和外部環(huán)境的改善，信托業(yè)終于走上了正軌，信托金融化不斷走向深化。首先，作為受托人的信托公司具有顯著的金融屬性。目前我國占主導(dǎo)的信托活動為營業(yè)信托，主要的受托人為信托公司，根據(jù)《信托公司管理辦法》的規(guī)定，信托公司是金融機構(gòu)的一種類型，主要經(jīng)營以金融理財和資產(chǎn)管理為核心的信托業(yè)務(wù)，由銀監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管；其次，占主導(dǎo)地位的信托財產(chǎn)為資金，信托資金主要以金融的方式運用；再次，信托業(yè)的地位在金融業(yè)中舉足輕重。近年來信托業(yè)的發(fā)展令人刮目相看，其管理的資產(chǎn)規(guī)模已超越保險業(yè)而僅次于銀行業(yè)，人均創(chuàng)造的利潤更是高居金融業(yè)榜首；最后，從信托的應(yīng)用范圍來看，除了典型的信托公司外，信托的原理和機制還廣泛應(yīng)用于證券投資基金、商業(yè)銀行理財、證券公司資產(chǎn)管理、保險公司投資連結(jié)險等金融領(lǐng)域中，在金融理財市場上有很深的滲透力。

信托金融化背景下我國證信合作的發(fā)展

證信合作，是指證券業(yè)和信托業(yè)基于功能互補、資源共享、經(jīng)營協(xié)同的聯(lián)合行動和方式。目前比較典型的形式如下：

（一）產(chǎn)品開發(fā)

信托公司在產(chǎn)品設(shè)計上具有功能多樣、結(jié)構(gòu)靈活的特點，可以根據(jù)需要配置于不同的市場，通過富有彈性的設(shè)計平滑收益的波動性，降低項目的風(fēng)險。而證券公司在多年的發(fā)展中培育了較高的業(yè)務(wù)水平和突出的投資研究能力。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，目前我國共有114家證券公司，超過90家證券公司設(shè)有研究所，共有證券經(jīng)紀(jì)人42342人，證券投資咨詢分析師2480人，證券投資咨詢顧問24013人。證券公司與信托公司根據(jù)市場的需求聯(lián)合開發(fā)產(chǎn)品，恰當(dāng)?shù)貥?gòu)造權(quán)利義務(wù)關(guān)系，創(chuàng)新產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和功能，謹慎地管理風(fēng)險，達到拓寬業(yè)務(wù)范圍，增加收益的目的。目前，證券公司和信托公司聯(lián)合開發(fā)的產(chǎn)品主要有私人股權(quán)投資信托、陽光私募證券投資信托、結(jié)構(gòu)化證券投資信托、資產(chǎn)證券化等。

（二）產(chǎn)品銷售

一直以來，我國信托公司主要按照地域進行布局，其開展異地展業(yè)受到政策限制，自身營銷渠道落后，主要依賴銀行渠道銷售信托理財產(chǎn)品，也通過證券公司、第三方理財機構(gòu)等進行推介或代銷。2012年11月中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定》，根據(jù)該規(guī)定，證券公司可以代銷信托公司信托計劃等金融產(chǎn)品，這大大擴充了證券公司和信托公司業(yè)務(wù)合作的空間。證券公司的業(yè)務(wù)網(wǎng)點遍布全國，其加入代銷信托產(chǎn)品的行列，將拓寬信托產(chǎn)品的銷售渠道，特別是證券公司客戶資源豐富，掌握著龐大的投資意識強烈、風(fēng)險承受能力較強的客戶群，是信托產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)目標(biāo)客戶；而代銷金融產(chǎn)品將給券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來收入的巨大增量，這是互惠互利的關(guān)系。據(jù)介紹，目前市場每周平均有十余種信托產(chǎn)品上市銷售，通過券商推介對外銷售的此類信托產(chǎn)品，年回報率在10%左右，券商提成可達1%（浦泓毅，2012）。隨著券商與信托公司之間合作渠道的順暢，通過證券公司渠道銷售信托產(chǎn)品的數(shù)量和類型有望大幅度增加，信托產(chǎn)品的市場發(fā)行更加多元化，從而擺脫對銀行銷售渠道的過度依賴。endprint

（三）資本投資

證信合作中的資本投資是指一方通過投資對方取得股份或者互相投資而交叉持股，以及雙方聯(lián)合對外投資的行為。信托公司投資證券公司，有助于彌補自身在業(yè)務(wù)和投資研究方面的短板，更好地拓展“全功能”的金融服務(wù)。自1999年信托業(yè)第五次整頓后，信托公司不再經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)和承銷業(yè)務(wù)，但被允許保留部分證券公司的股權(quán)，至今仍有很多信托公司參股證券公司。截至2011年末，信托公司以自有資金投資于163家金融機構(gòu)和公司，其中含26家證券公司和19家基金公司（胡萍，2012）。而證券公司投資信托公司的案例也不少，例如，國內(nèi)領(lǐng)先的投行中國國際金融有限公司（簡稱“中金公司”）戰(zhàn)略投資浙商金匯信托，參股35%，浙商金匯信托于2011年7月開業(yè)。2013年1月，方正證券公司控股方正東亞信托，占據(jù)70%的份額。證券公司和信托公司彼此間的資本投資，有助于證券業(yè)和信托業(yè)形成和維系持續(xù)穩(wěn)固的關(guān)系，并發(fā)揮各自的優(yōu)勢，豐富金融服務(wù)的形式，拓展金融服務(wù)的鏈條。

證信合作的意義

（一）有助于降低金融體系的風(fēng)險

證信合作有助于降低金融體系的風(fēng)險，這源于：首先，證券業(yè)和信托業(yè)的發(fā)展將拓寬資金融通的渠道，分流銀行儲蓄，擴大社會上直接融資的比例，發(fā)揮證券機構(gòu)和信托機構(gòu)的中長期金融功能，避免將資金過度集中于銀行體系，從而降低銀行乃至整個金融體系的風(fēng)險；其次，證券機構(gòu)特別是信托機構(gòu)與銀行機構(gòu)不一樣，其本質(zhì)上主要體現(xiàn)為信托中介而非信用中介，其投資活動的風(fēng)險由投資者承擔(dān)，體現(xiàn)收益與風(fēng)險相匹配的原則，可以將風(fēng)險分散于社會；再次，在一個發(fā)達的金融市場，不同期限、不同風(fēng)險-收益結(jié)構(gòu)的金融工具和產(chǎn)品，可以實現(xiàn)異質(zhì)金融風(fēng)險的橫向分散，提高金融體系的抗風(fēng)險能力（陳雨露等，2009）。例如，通過證信合作，依據(jù)投資者不同的風(fēng)險偏好設(shè)計出不同的產(chǎn)品種類供投資者自由選擇，風(fēng)險偏好者選擇高風(fēng)險高回報型產(chǎn)品，風(fēng)險厭惡者則以穩(wěn)定為主選擇低風(fēng)險的投資產(chǎn)品，促進經(jīng)濟體系中風(fēng)險偏好的一致性并實現(xiàn)風(fēng)險配置結(jié)構(gòu)的合理化，從而提高經(jīng)濟體系的風(fēng)險承受能力和自我恢復(fù)能力。

（二）有助于促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟

2008年全球金融危機說明金融發(fā)展歸根到底應(yīng)該實現(xiàn)與實體經(jīng)濟的有效匹配，資金不能脫離實體經(jīng)濟的發(fā)展而陷入自我循環(huán)，否則經(jīng)濟體系將面臨巨大的風(fēng)險。

信托作為一種全功能的金融工具，可以跨市場配置資產(chǎn)，是融通金融資本與產(chǎn)業(yè)資本、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的重要橋梁，信托的金融化與證信合作的發(fā)展，有助于促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟。首先，信托公司可以集成債權(quán)、股權(quán)和“債權(quán)+股權(quán)”夾層資本等多種金融工具，還可以通過不同法律關(guān)系的重構(gòu)，將投資者、受托人、融資方、中介服務(wù)機構(gòu)等各方權(quán)益有機統(tǒng)一在信托平臺上，為客戶提供靈活的、綜合的金融服務(wù)（鄒陽峰，2012）。而證券公司雖然不能直接投資信貸市場，但可利用其在資本服務(wù)、投資研究、渠道網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢與信托公司合作，設(shè)計合適的投資產(chǎn)品融通資金，將社會上富余的資金活化為生產(chǎn)資本，為“三農(nóng)”建設(shè)、民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、中小企業(yè)等提供必要的資金，從而服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展；其次，信托公司和證券公司是證券市場上重要的機構(gòu)投資者和參與人，與個人投資者相比，他們具有更強的投資能力、更為成熟的投資理念、更具理性的投資行為，注重將短期利益與長遠目標(biāo)相對地協(xié)調(diào)起來，契合了實體經(jīng)濟項目投資金額較大、回報周期較長的特點，最大限度地匹配實體經(jīng)濟的需求。據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2012年第4季度末我國信托公司資金信托的運用中，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、工商企業(yè)、房地產(chǎn)三大類占比高達60.12%，其中證信合作產(chǎn)品占據(jù)了一定的分量。與此同時，2009-2011年間，信托業(yè)全行業(yè)累計分配信托收益分別為552.29億元、678.04億元、1177.51億元，信托業(yè)也在分享實體經(jīng)濟發(fā)展的成果。由此可見，我國信托業(yè)和實體經(jīng)濟已經(jīng)形成了緊密的聯(lián)系，而證信合作無疑有助于強化這種聯(lián)系。

（三）有助于滿足投資者多樣化的理財需求

根據(jù)瑞信研究院發(fā)布的第二份年度《全球財富報告》，全球財富總值在2010年增長14%至231萬億美元，其中亞太區(qū)占54%。中國躋身全球財富增長額最高的六大國家，百萬富翁人數(shù)達到1017萬人，并預(yù)計5年內(nèi)百萬富翁人數(shù)將翻倍（宋璇，2011）。隨著財富的增加以及理財觀念的改變，人們在理財上不僅僅追求安全與保值，還更注重收益的提高，對金融產(chǎn)品和服務(wù)有著更加多元化的要求，以實現(xiàn)資產(chǎn)效益的最大化。信托資金的運用范圍橫跨貨幣市場、資本市場、實業(yè)領(lǐng)域，信托產(chǎn)品設(shè)計的靈活性獨一無二，依托“全牌照”的優(yōu)勢，信托公司可以為客戶提供幾乎任何類型的理財產(chǎn)品。而證券公司可以提供一攬子的股票發(fā)行、公司債券承銷、投資顧問等投資銀行服務(wù)，證券業(yè)和信托業(yè)通過制度對接與資源整合實現(xiàn)深度合作，創(chuàng)新金融服務(wù)，將會為投資者提供多樣性的服務(wù)，滿足其多樣化的需求。例如，證券投資信托計劃為投資者進入證券市場增加了新的管道。證信合作的深入發(fā)展將會提供更多的金融產(chǎn)品、更豐富的金融服務(wù)，滿足投資者多樣化的需求。

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