●孫慧

我國國有企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理問題研究

●孫慧

資本結(jié)構(gòu)與公司治理是企業(yè)理論和實踐中兩個關(guān)鍵性問題，它們對企業(yè)績效具有顯著作用。我國國有企業(yè)上市公司存在股權(quán)高度集中、“內(nèi)部人控制”以及債券融資比例低等問題，文章分別從制度、法律以及市場三個角度進行深層次的原因剖析，從而提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、完善公司治理的有效途徑。

資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中 相機性控制

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)取得各項資金來源、組成以及相互關(guān)系。企業(yè)的資金來源一般包括權(quán)益類資金和負(fù)債類資金，因此，資本結(jié)構(gòu)也是反映了企業(yè)對債權(quán)人和股東之間的分配權(quán)益。公司治理即企業(yè)法人治理，它主要表現(xiàn)為公司所有者、董事會和經(jīng)營者（經(jīng)理人）之間的權(quán)利劃分和互相制衡，這種表現(xiàn)決定了誰來對公司實施控制以及如何實施控制。因此，在公司治理中，債權(quán)和股權(quán)不僅僅是融資工具，還可以作為公司治理結(jié)構(gòu)理論的不同模式。

二、資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系綜述

我國的實踐證明，現(xiàn)實中的公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價值密切相關(guān)，同時，資本結(jié)構(gòu)也進一步影響公司治理結(jié)構(gòu)。不同公司治理結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于公司財務(wù)管理目標(biāo)的描述大致經(jīng)歷了三個階段，即：公司利潤最大化、股東財富最大化和公司相關(guān)者利益最大化。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者對此進行了大量研究。冉光圭（2009）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是企業(yè)的所有者、債權(quán)人和經(jīng)營者之間的一種契約性關(guān)系，這種關(guān)系進一步影響公司的資本結(jié)構(gòu)。朱嘉（2011）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)正是表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)是通過對債權(quán)融資和股權(quán)融資的不同選擇進而對公司治理結(jié)構(gòu)的效率產(chǎn)生影響的。Modigliani和Miler（1958）在一個理想的和沒有摩擦的資本市場假設(shè)下，研究資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系，結(jié)論為：債務(wù)融資和權(quán)益融資的選擇對公司價值和資金獲得成本沒有實質(zhì)性影響。之后，Modigliani和Miler又將定理中的前提假設(shè)進行修改，得出資本結(jié)構(gòu)與公司價值密切相關(guān)的結(jié)論，并提出了“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”的說法。青木昌彥（1995）認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)對于現(xiàn)代企業(yè)的重要性，不僅在于融資成本與公司市場價值，更重要的是它影響著公司治理結(jié)構(gòu)。

三、我國國有企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理存在的問題分析

我國國有企業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)及其形成機制具有一定的特殊性，既包括我國資本市場特有的制度特征，也有非制度性因素的影響。以下是筆者對我國國有企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理的問題分析：

1.資產(chǎn)負(fù)債率低于全國企業(yè)，且呈現(xiàn)不斷上升趨勢。根據(jù)我國國有企業(yè)上市公司2009—2011年的財務(wù)報告，我們計算出三年的資產(chǎn)負(fù)債率，并將計算結(jié)果與全國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進行比較（見表1）。

表1 國有企業(yè)上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較（單位：%）

從表1可以看出：2009—2011年我國國有企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于全國企業(yè)的平均水平，且我國國有企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在51%以下。對我國上市公司而言，發(fā)行新股并上市的一個直接結(jié)果就是會導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率較低。但是，從三年的數(shù)據(jù)變化看，我國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，這說明我國的國有企業(yè)上市公司因其國家控股或國家所有的特征，會使其走向不斷舉債，提高負(fù)債比率的道路。國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高有其背后深刻的體制原因。

2.股權(quán)高度集中，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國上市公司大多數(shù)是由原來的國有企業(yè)改制而來，因此，其股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性。目前，我國上市公司的股權(quán)可以分為國有股、法人股和流通股，其中，持股的法人大多數(shù)國有經(jīng)濟主體，從而出現(xiàn)國有股“一股獨大”的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象以國有企業(yè)尤為嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計，在國有企業(yè)上市公司中，非流通的國家股和法人股約占總股權(quán)的60%～70%，其中40%左右的上市公司的國有股超過50%（見表2）。

表2 國有股占總股本的比重（單位：%）

從股權(quán)集中情況來看，我國國有企業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高，而且大股東之間持股比例相差懸殊（見表3）。從表3可以看出：第一大股東平均持股比例達到50.81%，第二大股東平均持股比例僅為10.11%。根據(jù)2005年的一份中國上市公司公司治理的問卷調(diào)查顯示：來自第一大股東的董事人員已達到董事會的50%。

表3 國有企業(yè)上市公司前五大股東持股情況（單位：%）

我國國有企業(yè)上市公司除了存在大股東超強控制外，還存在嚴(yán)重的“行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”，出現(xiàn)這種現(xiàn)象正是由我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。從實際情況看，我國上市公司都有不同程度的內(nèi)部人控制，其中，內(nèi)部人控制程度超過50%的公司達到一半以上，平均每家公司擁有9.7位董事，其中外部董事3.2人，內(nèi)部董事6.5人，平均內(nèi)部人控制程度為67%。何浚（1998）對股權(quán)集中度與內(nèi)部人控制的關(guān)系進行了研究，結(jié)論為股權(quán)集中度與內(nèi)部人控制呈正相關(guān)，即股權(quán)越集中，公司內(nèi)部人控制程度就會越高。

3.債務(wù)資本以銀行資金為主，債券融資比例較低。由于受到計劃管理體制的約束，我國債券市場發(fā)展較慢，企業(yè)債券融資比例較低。2000年，我國證券市場融資達6400億元，其中股票融資1554億元，企業(yè)債券僅為100億元，占股票融資的6.4%；而美國公司同年1—11月份通過債券融資達9350億美元，同期發(fā)行股票融資只有1460億美元，債券融資反而是股權(quán)融資的6.4倍。

我國國有企業(yè)上市公司的負(fù)債主要來自于銀行借款，銀行借款中又主要來自國有銀行。據(jù)悉，萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司是中國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，截至2011年底，萬達總資產(chǎn)約2030億元，其中凈資產(chǎn)205億元，資產(chǎn)負(fù)債率已高達89.9%，其并購資金大部分來源于國有銀行。2010年，農(nóng)業(yè)銀行對萬達的授信超過200億元，而建設(shè)銀行的貸款余額大約在20億元。

四、導(dǎo)致我國國有企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因分析

1.關(guān)于代理方面的制度原因。由于我國國有股管理新體制尚未建立，政府對國有股管理的措施滯后，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)不清晰、政企不分、多頭管理等問題。一方面，國有股在我國上市公司中“一股獨大”，而公眾股極端分散以及嚴(yán)重的投機性，導(dǎo)致對經(jīng)理人的約束機制不健全，在實踐中形成了“內(nèi)部人控制”，使經(jīng)營者實際掌握了公司控制權(quán)。另一方面，我國很多上市公司的經(jīng)營者很少擁有股權(quán)，當(dāng)工資、獎金等其他激勵措施缺位時，使得經(jīng)營者的個人利益無法與公司整體利益相統(tǒng)一，產(chǎn)生道德風(fēng)險，經(jīng)營者會無限制地舉債，增加資源控制收益與在職消費。

2.關(guān)于破產(chǎn)方面的法律原因。我國關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)的法律法規(guī)包括《中華人民共和國破產(chǎn)法》、《中華人民共和國民事訴訟法》中第十九章等，從目前我國對企業(yè)破產(chǎn)的實施情況看，存在較大的不合理性。應(yīng)該說，政府過分干預(yù)是導(dǎo)致企業(yè)退出機制無法發(fā)揮應(yīng)有作用的重要原因。對于資不抵債的企業(yè)，政府往往出于保護職工利益、維護社會穩(wěn)定等因素考慮，要求銀行向其提供優(yōu)惠利率的貸款，或者采取強制措施要求該企業(yè)與其他企業(yè)合并，助其渡過難關(guān)，這就導(dǎo)致經(jīng)營不善的管理者又可以繼續(xù)享受控制權(quán)的利益，從而無法發(fā)揮債務(wù)通過破產(chǎn)機制約束經(jīng)營者行為的顯性效應(yīng)。

3.關(guān)于融資方面的市場原因。我國資本市場發(fā)展滯后，尤其是債券市場發(fā)育遲緩，是導(dǎo)致我國國有企業(yè)上市公司債券融資比例較低的一個重要原因。與西方發(fā)達國家相比，我國企業(yè)直接融資比例一直都比較低。西方發(fā)達國家的企業(yè)融資選擇基本符合Myers（1984）的“優(yōu)序融資理論”，即首先是選擇內(nèi)部融資，然后選擇間接融資，最后是直接融資。而我國國有企業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特點卻表現(xiàn)為間接融資所占比例較大、直接融資和內(nèi)部融資比例較小。在我國，資本市場規(guī)模較小，導(dǎo)致企業(yè)只能選擇向銀行申請資金，這又會引起企業(yè)還本付息的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，進而影響企業(yè)盈利和可支配的資金。另外，我國很多公司對上市發(fā)行股票是情有獨鐘，發(fā)行股票也成了他們的融資首選，其原因正是在于我國資本市場發(fā)展程度較低，企業(yè)面臨的是扭曲的融資渠道。

五、優(yōu)化我國國有企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、完善公司治理的途徑分析

1.完善國有股管理體制。應(yīng)該說，實施國有股減持是優(yōu)化我國國有企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效途徑。通過國有股減持，實現(xiàn)多元化投資主體，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，并鼓勵其參與公司治理中，以形成股東之間的權(quán)力制衡。同時，加強對中小股東利益的保護，增強股價信號，提高流通股股東在公司治理中的作用，培養(yǎng)中小股東的監(jiān)督意識和能力，從源頭上杜絕“內(nèi)部人控制”的發(fā)生。

2.發(fā)展企業(yè)債券市場。成熟的資本市場應(yīng)該是債券市場規(guī)模大于股票市場，積極推進我國債券市場的發(fā)展，有利于進一步拓寬我國國有企業(yè)上市公司的融資渠道。第一，政府應(yīng)該減少干預(yù)，放寬對債券發(fā)行主體資格的限制，并在政策上給予支持；第二，建立多層次企業(yè)債券市場，增強流動性；第三，規(guī)范企業(yè)信用評價體系，公司的信用是發(fā)行債券的基礎(chǔ)，信用評價體系不健全將會嚴(yán)重阻礙債券市場的健康發(fā)展。

3.強化債權(quán)人的相機性控制。通過建立完善的破產(chǎn)機制和退出機制，確定債權(quán)人在虧損上市公司破產(chǎn)清算、終止上市以及債務(wù)重組中優(yōu)先地位，不斷強化債權(quán)人（尤其是銀行）的“相機性控制”，建立市場性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并充分發(fā)揮債務(wù)在公司治理中的積極顯性效應(yīng)。

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（責(zé)編：若佳）

F830.91

A

1004-4914（2014）11-104-02

孫慧，江海職業(yè)技術(shù)學(xué)院工商管理系副主任，講師，經(jīng)濟學(xué)碩士；研究方向：上市公司財務(wù)管理 江蘇揚州 225101）