【摘要】本文從對(duì)沖基金的角度對(duì)1997年至1998年發(fā)生的香港金融危機(jī)進(jìn)行透視，詳細(xì)敘述了宏觀型對(duì)沖基金的狙擊策略和手法，并對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，指出對(duì)沖基金如何利用匯市、股市、期市等多個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)于對(duì)沖基金在本次金融危機(jī)中發(fā)生的作用給予客觀評(píng)價(jià)：一方面承認(rèn)其引起“羊群效應(yīng)”、操縱價(jià)格的擾亂市場(chǎng)的行為，另一方面則認(rèn)為對(duì)沖基金對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀和金融制度的合理性有一定的發(fā)現(xiàn)作用。

【關(guān)鍵詞】對(duì)沖基金 狙擊 港幣 金融風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

1997年7月，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，東亞各經(jīng)濟(jì)體的貨幣相繼貶值。香港周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動(dòng)蕩，使其經(jīng)濟(jì)萎縮，面臨巨大的貶值壓力。同時(shí)，香港的股市、樓市存在一定的泡沫，香港面臨空前資金流出的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，以對(duì)沖基金為領(lǐng)頭的國(guó)際游資乘勢(shì)對(duì)港幣進(jìn)行了投機(jī)沖擊。在此次歷時(shí)一年左右的港幣狙擊戰(zhàn)中，對(duì)沖基金在匯市、股市、期市分別建倉(cāng)，對(duì)自身面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效的對(duì)沖，最終獲得巨額利潤(rùn)。

國(guó)內(nèi)外對(duì)對(duì)沖基金的研究文獻(xiàn)并不多，尤其是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的研究，并不能做到全面地研究對(duì)沖基金的策略和面臨的風(fēng)險(xiǎn)，也少有文獻(xiàn)能夠針對(duì)某次金融危機(jī)從對(duì)沖基金的角度給予全面的分析。本文從對(duì)沖基金的角度對(duì)1997年至1998年發(fā)生的香港金融危機(jī)進(jìn)行透視，詳細(xì)敘述了宏觀型對(duì)沖基金的狙擊策略和手法，并對(duì)其收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)對(duì)沖基金在本次香港金融危機(jī)中起到的作用給予了客觀的評(píng)價(jià)。

本文的研究意義在于以下三方面：第一，很多學(xué)者對(duì)港幣狙擊戰(zhàn)中對(duì)沖基金的策略進(jìn)行過(guò)簡(jiǎn)單的總結(jié)，但少有學(xué)者分析其策略帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，本文將對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)及其管理方法進(jìn)行分析，并指出對(duì)沖基金如何利用多個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；第二，根據(jù)有限的數(shù)據(jù)，本文估算了狙擊戰(zhàn)中對(duì)沖基金的損益，對(duì)其狙擊效果給予分析；最后，本文對(duì)于對(duì)沖基金在本次金融危機(jī)中發(fā)生的作用給予客觀評(píng)價(jià)，一方面承認(rèn)其引起“羊群效應(yīng)”、操縱價(jià)格的擾亂市場(chǎng)的行為，另一方面則認(rèn)為對(duì)沖基金對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)具有正面作用。

二、對(duì)沖基金的特征及宏觀型策略

（一）對(duì)沖基金的定義與特征

對(duì)沖基金，是指通過(guò)貨幣、股票及其衍生工具的相關(guān)組合，利用升市或跌市機(jī)會(huì)以獲得收益的投資基金。對(duì)沖基金的特征主要包括以下幾方面：

其一，投資組合方式日趨復(fù)雜。對(duì)沖基金的主要操作工具是各類金融衍生產(chǎn)品，如期貨、期權(quán)、掉期等，并對(duì)其配以復(fù)雜的組合設(shè)計(jì)，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)進(jìn)行投資。

其二，采用杠桿投資，以獲得高回報(bào)率。對(duì)沖基金可以利用其基金資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，通過(guò)反復(fù)抵押貸出超過(guò)其資本金數(shù)十倍的資金，從而獲得巨額收益。

其三，對(duì)沖基金實(shí)質(zhì)上是一種私募基金，門檻較高。對(duì)沖基金的組織結(jié)構(gòu)一般是合伙人制。

其四，規(guī)避法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

其五，投資靈活和隱蔽。對(duì)沖基金可以利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，具有高度隱蔽性和靈活性。

（二）宏觀型對(duì)沖基金的策略分析

1997年的亞洲金融危機(jī)，正是因?yàn)楹暧^型對(duì)沖基金通過(guò)不同時(shí)期的多空策略安排，在多個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行狙擊，從而獲得超額收益。因此，對(duì)宏觀型對(duì)沖基金的策略進(jìn)行分析，將有助于深入了解港幣狙擊戰(zhàn)的機(jī)制。

一般而言，宏觀型對(duì)沖基金往往首先看好一國(guó)貨幣或經(jīng)濟(jì)，買進(jìn)并持有“多頭”，當(dāng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)由于貨幣政策的被動(dòng)調(diào)整或大量金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，宏觀型對(duì)沖基金調(diào)整“多頭”為“空頭”。往往是當(dāng)這一國(guó)家的貨幣具有貶值要求，而政府又堅(jiān)持維護(hù)固定匯率時(shí)，所導(dǎo)致的非均衡狀態(tài)為宏觀型對(duì)沖基金提供了套利機(jī)會(huì)。

三、對(duì)沖基金的立體戰(zhàn)術(shù)及風(fēng)險(xiǎn)分析

對(duì)沖基金此次在匯市、股市和期市三方面“單邊做空”打擊香港市場(chǎng)，其具體步驟為：

首先，以港元利率借入港元，從而囤積足夠的港幣，并在同時(shí)買入遠(yuǎn)期美元合同；在股票市場(chǎng)上借入成分股拋空，同時(shí)在恒指期貨市場(chǎng)部署大量的淡倉(cāng)；

其次，選擇周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的時(shí)候，即此次亞洲金融危機(jī)背景下，大量拋售港元造市，希望造成港元貶值；同時(shí)買入美元，再將美元以美元利率借出。如果港元貶值，對(duì)沖基金將從拋售港元中獲利；如果港元利率相對(duì)美元利率提高，根據(jù)“利率平價(jià)”，遠(yuǎn)期港元匯率下降，對(duì)沖基金仍能獲利。

第三，同時(shí)攻擊股市與恒指期市，大量沽空港股現(xiàn)貨，進(jìn)一步壓低恒指，使其兌現(xiàn)恒指期貨淡倉(cāng)獲得巨額利潤(rùn)。而且，金融當(dāng)局以提高利息打擊炒家，不僅不能在匯市阻止造市，在股市和期市上也會(huì)因此失利。更為嚴(yán)重的是，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，延續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程，使資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度下調(diào)，反過(guò)來(lái)也會(huì)影響聯(lián)系匯率制度和港元的穩(wěn)定。因此，以高息迎擊炒家，損失最大的是那些擔(dān)心港元失守而高價(jià)買入遠(yuǎn)期美元的投資者，或在高利率水平上拆入現(xiàn)金的人；而已作部署有備而來(lái)的對(duì)沖基金卻能在匯市及股市獲得巨額利潤(rùn)。

此次狙擊港幣，對(duì)沖基金分別在匯市和股市上采取做空的方式，存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)，他們采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理方案進(jìn)行對(duì)沖，有效減小了損失。對(duì)沖基金一方面在匯市上借入大量港幣，沽空港幣，面臨利率升高還款成本增加的利率風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，投機(jī)者買入遠(yuǎn)期美元合同，面臨港幣升值的匯率風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于“利率平價(jià)定理”決定的利率與匯率之間的關(guān)系使兩種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效的對(duì)沖。此外，當(dāng)對(duì)沖基金因?yàn)槔噬叨鴽](méi)有能力籌集資金來(lái)償還港幣債務(wù)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為此，投機(jī)商在股市和期市上做出了沽空的操作，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合進(jìn)行對(duì)沖操作。

四、對(duì)沖基金的影響與評(píng)價(jià)

在1997年至1998年的香港金融危機(jī)中，人們普遍視對(duì)沖基金為罪魁禍?zhǔn)祝聦?shí)上，從客觀的角度進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)沖基金的影響需從正反兩方面來(lái)分析。

一方面，對(duì)沖基金確實(shí)制定了嚴(yán)密的策略，聯(lián)手沽空港幣，做空恒指，沖擊香港聯(lián)系匯率制度，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)造成一定影響。而且，對(duì)沖基金的行為引發(fā)了“羊群效應(yīng)”，使更多的投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)，造成更大的沖擊。

然而，另一方面，對(duì)沖基金能夠迅速籌集巨額資金投放市場(chǎng)，一批基金聯(lián)手進(jìn)攻，后面卻是世界頂尖級(jí)的大銀行、大財(cái)團(tuán)。因此，盡管對(duì)沖基金加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，但把掀起金融動(dòng)蕩的罪名完全加在對(duì)沖基金頭上有失公允。真正應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的是那些大財(cái)團(tuán)的幕后勢(shì)力，對(duì)沖基金不過(guò)是他們的一件工具而已。

而且，對(duì)沖基金之所以選擇香港市場(chǎng)進(jìn)行沖擊，主要是因?yàn)橄愀勐?lián)系匯率制度的內(nèi)在缺陷，以及香港資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，這在一定程度上反應(yīng)了香港實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題。這次亞洲金融危機(jī)，表明了當(dāng)時(shí)的國(guó)際金融創(chuàng)新和市場(chǎng)全球化已經(jīng)大大超出了國(guó)際金融體系所能承受的范圍，同時(shí)金融市場(chǎng)存在著巨大的泡沫，市場(chǎng)管理體系已大大落后于市場(chǎng)的發(fā)展。因此，對(duì)沖基金的行為有助于對(duì)當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)行反思和金融體制的改革進(jìn)行探討。

作者簡(jiǎn)介：張倩（1989-），女，漢族，吉林長(zhǎng)春人，上海交通大學(xué)碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。