【摘要】我國股票市場歷經(jīng)20多年發(fā)展取得卓越成就，在發(fā)展歷程中長期受到政府政策的影響，尤其是貨幣政策，對我國股票市場發(fā)展的影響不容忽視。本文采用我國股票市場2003年1月～2013年6月的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型，通過脈沖響應(yīng)分析研究了貨幣政策對我國股票市場流動性的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2對股票市場非流動性具有負(fù)向沖擊，利率R對股票市場非流動性具有正向沖擊；貨幣供應(yīng)量M2的沖擊力度最大，M0最??；貨幣供應(yīng)量M1的影響周期最長，M0最短。最后在研究基礎(chǔ)上提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 股票市場流動性 脈沖響應(yīng)

一、引言

我國股票市場經(jīng)過20多年歷程取得了里程碑式的突破和發(fā)展，無論是上市公司數(shù)量、融資額、成交量和投資者開戶數(shù)等各個方面都取得了成就。在資本市場發(fā)展的早期，金融工具數(shù)量缺乏，種類單一，加之市場參與主體的局限性，我國的貨幣政策傳導(dǎo)路徑一直以銀行的信貸傳導(dǎo)機(jī)制為主，商業(yè)銀行和企業(yè)是其中對應(yīng)的傳導(dǎo)主體。但隨著我國股票市場的興起和發(fā)展，金融體系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，企業(yè)和居民對于股票市場的依賴和關(guān)注度越來越高，股票市場正逐漸成為日益重要的傳導(dǎo)路徑。為應(yīng)對國外金融環(huán)境對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不良影響，我國央行這幾年貨幣政策變更較快，由此導(dǎo)致貨幣流動性變化較大，對股票市場流動性造成了較大影響。股票市場各方參與者也異常關(guān)注貨幣流動性對市場流動性的影響，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界均將目光聚焦于貨幣政策對股票市場流動性的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于流動性內(nèi)涵及其度量研究

一般來說，“流動性”最基本的定義是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為清償手段的難易程度，是金融產(chǎn)品和金融工具的重要屬性。進(jìn)而，人們用“流動性”來指代具備高度流動性特征（即易于變現(xiàn)）的物品或資產(chǎn)本身。經(jīng)濟(jì)主體是否具有流動性依賴于其持有的流動性多少。金融產(chǎn)品在市場上進(jìn)行交易時，特定產(chǎn)品的流動性總是與市場狀況相關(guān)，于是人們用市場流動性來概括金融市場實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為清償手段的狀態(tài)。

流動性的概念最早源于經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯《就業(yè)、利息和貨幣通論》的名著中，他認(rèn)為，相對于其他資產(chǎn)而言，貨幣不需要轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可以直接用作支付手段和清償手段，人們對于貨幣這一特性是有偏好的。凱恩斯稱這種貨幣需求為“流動性偏好”。從此處來看，流動性指的是一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付手段的難易程度。

國際清算銀行（1999）對市場流動性做了一個比較權(quán)威的定義，指出“市場流動性就是指市場參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，且不會導(dǎo)致資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動”。概而言之，金融市場中的流動性是指金融市場中金融產(chǎn)品與貨幣之間相互轉(zhuǎn)換的能力，反映的是交易能力的高低，它與轉(zhuǎn)化規(guī)模、轉(zhuǎn)換的期限、價值成本大小密切相關(guān)，流動性越強(qiáng)的市場，轉(zhuǎn)換的時間成本、交易成本和價值成本就越低。

（二）貨幣政策對股票市場流動性的影響研究

關(guān)于貨幣政策對股票市場流動性的影響研究，國外學(xué)者在研究宏觀因素對市場流動性影響的基礎(chǔ)上有了進(jìn)一步的發(fā)展。Chordia、Roll和Subrahmanyam（2001）研究發(fā)現(xiàn)利率變化和經(jīng)濟(jì)波動都會影響市場流動性，在經(jīng)濟(jì)呈下滑狀態(tài)時，市場流動性趨于降低。Brunner-meier和Pedersen（2009）建立了把市場流動性和投資者融資流動性聯(lián)系起來的模型。Hameed、Kang和Viswanathan（2010）研究發(fā)現(xiàn)股票市場下跌導(dǎo)致的流動性降低比上漲帶來的流動性升高要大。Amador等（2011）分別從微觀層面和宏觀層面證實(shí)了歐元區(qū)貨幣政策擴(kuò)張將導(dǎo)致股市流動性提高。

國內(nèi)也有一些學(xué)者專門研究貨幣政策對股票市場流動性的影響。許睿等（2004）和孫云輝（2005）最早對一些重大的政策和事件對整個市場流動性的影響做了分析。熊正德等（2007）利用多變量模型對中國利率與滬深股市間的收益率波動溢出效應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率對利率收益率有著顯著的短期動態(tài)影響，利率與滬深股市間收益率存在著顯著的雙向波動溢出。儲小俊等（2008）利用VAR模型討論了市場收益波動及貨幣政策對股市微觀流動性的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策和市場的波動對股市流動性并無顯著影響，但市場的收益狀態(tài)卻決定著股市微觀流動性的強(qiáng)弱。國內(nèi)這些相關(guān)研究牽涉到貨幣政策，但大都沒有直接研究貨幣政策對股市流動性的影響。

三、貨幣政策影響股票市場流動性的傳導(dǎo)機(jī)制研究

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣當(dāng)局運(yùn)用一攬子貨幣政策工具，通過改變金融機(jī)構(gòu)體系內(nèi)的流動性和金融市場的融資條件以調(diào)控中介目標(biāo)（貨幣供應(yīng)量/信貸總量等），進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動中微觀主體的行為選擇并最終作用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的作用機(jī)理和傳導(dǎo)途徑的總和。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是一個龐大復(fù)雜的系統(tǒng)，包括了政策工具、操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終政策目標(biāo)等多種傳導(dǎo)要素及其互相間的作用關(guān)系。

1.利率傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論最早是由凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》里較為系統(tǒng)的提出的。后凱恩斯主義的學(xué)者在凱恩斯的基礎(chǔ)上在一般均衡分析的框架中，充分注重商品市場和貨幣市場的互動關(guān)系，發(fā)展和完善了利率傳導(dǎo)機(jī)制理論。

從理論上具體說來，在非充分就業(yè)狀態(tài)和投資邊際收益不變的條件下，當(dāng)中央銀行增加貨幣供應(yīng)量時，利率水平隨之下降，導(dǎo)致在商品市場中投資水平的提升。投資支出的增加進(jìn)而推動總需求和產(chǎn)出水平的增加。由于貨幣需求是收入的增函數(shù)，產(chǎn)出水平的增加會引致更高的貨幣需求，如果沒有相應(yīng)的貨幣供給增加與增加的貨幣需求相適應(yīng)，當(dāng)貨幣市場上貨幣需求大于貨幣供給時，利率水平就會從下降轉(zhuǎn)為上升?；厣睦仕綄种仆顿Y支出、總需求水平，伴隨著總需求和產(chǎn)出水平的回落，貨幣需求也會隨之下降進(jìn)而使利率水平出現(xiàn)轉(zhuǎn)升為降。這個動態(tài)循環(huán)的過程一直會持續(xù)到一個均衡點(diǎn)，在這個均衡點(diǎn)上，貨幣市場和商品市場同時出清。

2.貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制。和凱恩斯學(xué)派十分重視利率、以利率為核心的傳導(dǎo)理論不同，貨幣主義者堅持認(rèn)為貨幣供應(yīng)量才是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的決定性力量。

貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制描述如下：在短期中經(jīng)濟(jì)為到達(dá)充分就業(yè)的條件下，當(dāng)央行執(zhí)行擴(kuò)張性的貨幣政策增加貨幣供應(yīng)量時，人們會隨著真實(shí)現(xiàn)金余額的增加而感到比以前富有，因而會利用多余的貨幣余額購買金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物資產(chǎn)需求和價格的上升會刺激廠商提高產(chǎn)出水平，進(jìn)而提高名義國民收入水平；從長期來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)水平時，名義貨幣供應(yīng)量的增加會被實(shí)物資產(chǎn)上漲的價格水平所吸收，人們手中的真實(shí)現(xiàn)金余額水平和實(shí)際貨幣供應(yīng)又會回落到均衡水平。最終，貨幣供應(yīng)量的增加在長期中只會導(dǎo)致價格水平的上升，而對產(chǎn)出沒有影響。

（二）貨幣政策影響股票市場流動性的傳導(dǎo)機(jī)制分析

貨幣政策擴(kuò)張有助于提高市場流動性，貨幣政策收緊，會導(dǎo)致市場流動性降低。當(dāng)股市處于膨脹期時，貨幣政策沖擊對市場流動性的影響比股市處于低迷期時表現(xiàn)得更加明顯。同時，股市收益率和股市波動率對股市流動性也存在顯著影響。

貨幣流動性對股市流動性的直接影響。貨幣流動性增加造成投資者貨幣持有量增加，追求投資效用最大化的投資者會通過貨幣與證券持有量之間的相互替代，增加對股票等證券資產(chǎn)的配置，這樣使得流入股票市場的資金增加，市場流動性提高。在市場買入指令的推升下，股票價格不斷上漲產(chǎn)生的利潤又會吸引更多的資金流入股票市場，從而進(jìn)一步提高市場流動性。

貨幣流動性對股市流動性的間接影響。央行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對宏觀貨幣流動性進(jìn)行控制，會間接影響投資者從銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的融資規(guī)模。在外部融資受限的情況下，投資者用于股市的資金也會發(fā)生變化，從而影響市場流動性。在一些特殊時期，如金融危機(jī)時，在市場流動性和融資之間還會產(chǎn)生流動性螺旋，從而對市場流動性產(chǎn)生加速影響。

四、貨幣政策影響股票市場流動性的實(shí)證研究

在這一部分中，將通過實(shí)證研究的方法對貨幣政策影響股票市場流動性進(jìn)行分析。

（一）變量選取

采用貨幣供應(yīng)量和利率來表征央行貨幣政策的內(nèi)容。貨幣供應(yīng)量采用M0、M1、M2的月度數(shù)據(jù)，利率采用商業(yè)銀行存款利率。數(shù)據(jù)源于國泰安CSMAR的貨幣市場系列中過貨幣市場與政策工具研究數(shù)據(jù)庫。

采用非流動性指標(biāo)ILLIQ來衡量股票市場流動性。該非流動性指標(biāo)由Amihud（2002）提出，計算方法如下：ILLIQt=■。其中，分子為股票在時刻t的收益率，分母為股票在時刻t的成交金額。根據(jù)日個股的回報率與交易金額計算得到日個股的非流動性，在通過算術(shù)平均得到非流動性指標(biāo)的月度數(shù)值。數(shù)據(jù)源于國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。樣本范圍為2003年1月到2013年6月。

（二）實(shí)證分析

為避免偽回歸問題，對序列進(jìn)行單位根變量平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表1。從表格中可以看出，非流動性指標(biāo)ILLIQ為平穩(wěn)序列，而貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2和利率R均為非平穩(wěn)序列。其中，M0、M1和R一階差分后為平穩(wěn)序列，M2二階差分后為平穩(wěn)序列。

表1 變量ADF單位根檢驗結(jié)果

注：原假設(shè)為序列有單位根；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

為研究貨幣政策變量對股票市場流動性的沖擊效應(yīng)，進(jìn)行脈沖相應(yīng)分析，從動態(tài)角度觀測各貨幣政策變量一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果見表2。

表2 貨幣政策變量對股票市場流動性沖擊的描述性統(tǒng)計

從圖2左上圖可以看出，當(dāng)在本期給M0一個正沖擊后，非流動性指標(biāo)在前4期內(nèi)上下小幅波動，隨后緩慢增長，影響周期為7個月。從圖2右上圖可以看出，當(dāng)在本期給M1一個正沖擊，非流動性指標(biāo)在前2期呈下降狀態(tài)，隨后伴隨小幅波動而緩慢增長，影響周期為16個月。從圖2左下圖可以看出，當(dāng)在本期給M2一個正沖擊，非流動性指標(biāo)在前3期呈下降狀態(tài)，隨后緩慢增長，影響周期為13個月。從圖2右下圖可以看出，非流動性指標(biāo)在前5期內(nèi)上下波動較為劇烈，隨后波動趨于緩和，影響周期為10個月。

從圖2和表2可以看出，從對股票市場非流動性的沖擊方向上，M0、M1、M2為負(fù)向沖擊，說明M0、M1和M2的增加導(dǎo)致更多的資金進(jìn)入股票市場，增強(qiáng)了股票市場流動性。而從整體上看，R為正向沖擊，說明利率的提高降低了股票市場流動性。

從對股票市場非流動性的沖擊力度來看，M2最大，說明企業(yè)等單位在銀行的定期存款和居民儲蓄存款對股票市場流動性有較大沖擊。M0沖擊力度最小，說明流通中的現(xiàn)金對股票市場流動性的影響較小。

從對股票市場非流動性的影響周期來看，M1周期最長達(dá)16個月，說明企業(yè)活期存款對股票市場流動性具有長期的影響作用。M0周期最短為7個月，說明流通中現(xiàn)金對股票市場流動性影響時間短。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文通過貨幣政策對股票市場流動性影響的理論分析，結(jié)合我國上市公司2003年1月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，研究結(jié)果如下：從沖擊方向上看，貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2對股票市場非流動性具有負(fù)向沖擊，利率R對股票市場非流動性具有正向沖擊；從沖擊力度上看，貨幣供應(yīng)量M2最大，M0最小；從沖擊作用的周期上看，貨幣供應(yīng)量M1最長，M0最短。

我國股票市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，在推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的作用不容忽視，貨幣政策對股票市場的影響日益顯著。為了強(qiáng)化貨幣政策股票市場的傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化宏觀調(diào)控的作用，應(yīng)該從以下幾個方面著重考慮。

第一，關(guān)注股票市場流動性，逐步引導(dǎo)資金合理配置。作為反映股票市場狀態(tài)的兩個變量，市場流動性和股票價格都會產(chǎn)生影響，應(yīng)在關(guān)注股價的同時，充分考慮貨幣政策對股票市場流動性的影響。

第二，加強(qiáng)信息披露制度，維護(hù)市場秩序穩(wěn)定。金融資產(chǎn)價格背后都包含了一定的信息，信息往往是決定價格的重要因素。監(jiān)管當(dāng)局務(wù)必規(guī)范信息披露程序，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管。

第三，完善貨幣市場，強(qiáng)化貨幣政策的作用。貨幣政策在高度一體化的金融市場中可以高效的傳導(dǎo)，在促進(jìn)貨幣市場發(fā)展和不同市場融通的同時，監(jiān)管部門還應(yīng)該加強(qiáng)資金流動的跟蹤、監(jiān)控和管理，防范和化解金融風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定。

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作者簡介：呂夏夢（1990-），女，漢族，江蘇南京人，畢業(yè)于東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。