劉克鵬

摘 要：2013年以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展，以余額寶、財(cái)付通為代表“新型”互聯(lián)網(wǎng)貨幣理財(cái)產(chǎn)品層出不窮，依靠渠道優(yōu)勢，規(guī)模迅速增大，收益率普遍超過銀行一年期定存收益，引起銀行警覺。本文以余額寶為例，通過實(shí)證研究，試圖揭開其與Shibor、監(jiān)管政策之間的內(nèi)在關(guān)系，并進(jìn)行相應(yīng)的解讀。

關(guān)鍵詞：余額寶收益率；Shibor；監(jiān)管政策

進(jìn)入2014年第二季度以來，以“寶寶軍團(tuán)”為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣理財(cái)產(chǎn)品的收益率持續(xù)下跌，其中規(guī)模最大的余額寶也跌破5%，并有繼續(xù)下行的趨勢。與“寶寶軍團(tuán)”形成鮮明對比的是，上海銀行間同業(yè)拆借率（以下稱Shiboe）也波動(dòng)較大。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣市場基金與貨幣流動(dòng)性、一年期定存利率等息息相關(guān)，本文則基于貨幣市場基金的代表——余額寶的七日年化收益率的變動(dòng)情況，與Shibor變動(dòng)進(jìn)行對比研究，探求二者的關(guān)系。

一、余額寶和Shibor概述

自從2013年6月上線以來，余額寶的七日年化收益率一直高于一年期銀行定存的收益率。余額寶實(shí)質(zhì)上屬于貨幣市場基金的一種，純線上認(rèn)籌模式，投資門檻更低，相較于傳統(tǒng)的貨幣市場基金，更有競爭力，其主要的投資標(biāo)的為短期貨幣工具，包括但不限于國債、短期票據(jù)、銀行大額存單，其中協(xié)議存款和國債占比超過90%。

Shiboe是我國利率市場化改革周期中的重要產(chǎn)品，在某種程度上，是我國當(dāng)前公信力最強(qiáng)的基準(zhǔn)利率。所謂的基準(zhǔn)利率，是指資金市場上具有普遍參考價(jià)值的利率，而利率水平直接影響金融市場其他金融產(chǎn)品，包括銀行信貸、貨幣債券市場、直接貼現(xiàn)市場和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場的價(jià)格。

二、余額寶收益率與Shibor間關(guān)系的實(shí)證研究

余額寶實(shí)質(zhì)上就是貨幣型基金，其主要投資標(biāo)的是銀行協(xié)議存款和短期債權(quán)等，而銀行協(xié)議存款，對銀行的流動(dòng)性極為敏感，銀行流動(dòng)性的主要參考指標(biāo)即是Shibor。

（一）數(shù)據(jù)選取

由圖2可以看出，余額寶收益七日年化收益率與Shibor走勢基本吻合，有相似的趨勢性，當(dāng)然在某些時(shí)段，二者的變化有差異，這些差異，可能是由于政策因素、市場因素或者技術(shù)因素導(dǎo)致。

（二）模型設(shè)計(jì)

由一般的金融學(xué)常識(shí)可知，貨幣市場基金的收益率受到貨幣市場流動(dòng)性影響。由于貨幣市場基金收益計(jì)算，若使用攤余成本法計(jì)，則當(dāng)日的收益將受到前一日收益的影響，通過分析，建立如下的回歸方程：

（三）單位根檢驗(yàn)

本文用Eviews6.0對變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，來驗(yàn)證相關(guān)變量平穩(wěn)性。ADF包含三類方程，第一類是“Individual intercept”（截距項(xiàng)）、“Individual intercept and trend”（帶截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng)）、“None”（二者都不帶）三類檢驗(yàn)方程：

對變量R、R（-1）、S進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，因?yàn)樽兞烤缓厔蓓?xiàng)，故均選擇只帶截距項(xiàng)的方程進(jìn)行檢驗(yàn)，最大滯后項(xiàng)的選取以AIC最小為準(zhǔn)則。結(jié)果如下：

通過檢驗(yàn)，ADF=-4.1211，對應(yīng)的1%的顯著水平的臨界值為-3.7880，接受0假設(shè)，即回歸殘差是一個(gè)平穩(wěn)時(shí)間序列。由此可判斷R和R（-1）、S間存在協(xié)整關(guān)系，且具有協(xié)整關(guān)系和長期穩(wěn)定的關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果和實(shí)證解析

（一）實(shí)證結(jié)果

由以上分析，可知余額寶當(dāng)日年化收益率與前日年化收益率和Shibor之間存在長期均衡關(guān)系。這個(gè)關(guān)系可以粗略的表示為：

Rt=0.2348+0.6628Rt-1+0.3818St（6）

解釋變量之前的系數(shù)有特殊的含義，0.6628表示前一日收益率對當(dāng)日收益率的影響，0.3818表示Shibor變動(dòng)對余額寶收益率的影響。這與實(shí)踐中余額寶的收益率也是相吻合的，只不過余額寶收益率因?yàn)槭艿蕉嘁蛩氐挠绊?，?dǎo)致其受Shibor影響的準(zhǔn)確度在計(jì)量中，較為困難，難免有一定誤差。從實(shí)證結(jié)果可以看出，Shibor對月報(bào)收益率的影響是正向的，而且是顯著的。

（二）實(shí)證解析

從短期來看，余額寶收益率的變動(dòng)趨勢與Shibor的走勢有差異，可從實(shí)踐中得到解釋。

1、余額寶成立時(shí)間較短，數(shù)據(jù)積累不足

余額寶自去年6月上線以來，僅運(yùn)行不到一年的時(shí)間，數(shù)據(jù)樣本受限?；ヂ?lián)網(wǎng)金融需要大數(shù)據(jù)的支撐，某幾個(gè)微小區(qū)段內(nèi)的變動(dòng)，相關(guān)變量可能不一致，在短期內(nèi)出現(xiàn)誤差是可以接受的。

2、余額寶生存環(huán)境和“首尾”效應(yīng)

余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，誕生初期，處于政策的擦邊球地帶，收益率較高，“錢荒”的到來，對銀行議價(jià)能力進(jìn)一步提升，收益率也提高，但是隨著銀行業(yè)抱團(tuán)反擊余額寶，尤其是進(jìn)入2014年以來，余額寶的收益率進(jìn)入快速下行通道。

（三）政策分析

1、如果監(jiān)管層對余額寶適度監(jiān)管并鼓勵(lì)，余額寶自身經(jīng)營完善，將有效推動(dòng)我國利率市場化進(jìn)程。在利率市場化接近完成時(shí)，余額寶收益率將與Shibor的1W指標(biāo)變化趨勢高度相關(guān)，其收益率跟著資金利率走，這將體現(xiàn)出我國貨幣市場高敏感性。

2、長期來看，余額寶的收益率將回歸一年期定存利率，現(xiàn)階段已經(jīng)跌破5%，拋卻季末和年末流動(dòng)性緊張的因素，下行趨勢還將保持，可能在4%收益率上下。（作者單位：遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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