劉蕓

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、金融市場(chǎng)的不斷成熟，金融市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增大，而金融工具的增多為我們降低金融投資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了幫助，本文通過(guò)對(duì)對(duì)沖基金投資策略的簡(jiǎn)要分析，以助于投資者了解如何構(gòu)建交易策略在市場(chǎng)低迷的情況下仍獲得正收益。

關(guān)鍵詞：對(duì)沖；套利；事件驅(qū)動(dòng)；權(quán)益關(guān)聯(lián)；宏觀策略

對(duì)沖（hedge）是指特意減低另一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)的投資，是一種在減低投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)仍然能在投資中獲利的交易手法，一般是同時(shí)進(jìn)行兩筆行情相關(guān)、數(shù)量相當(dāng)、方向相反、盈虧相抵的交易。對(duì)沖基金產(chǎn)生于50年代的美國(guó)，其產(chǎn)生的目的是為了利用期貨、期權(quán)等金融衍生品以及相關(guān)聯(lián)的的不同股票進(jìn)行買(mǎi)空賣空、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，最終在一定程度上規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代，隨著金融自由化的高速發(fā)展，對(duì)沖基金進(jìn)入快速發(fā)展階段，在90年代，由于通貨膨脹威脅的降低以及金融工具的多樣化，對(duì)沖基金進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段，2002年后，對(duì)沖基金的收益雖然有所下降，但其規(guī)模依然不小，至今，對(duì)沖基金已成為全球基金中最重要的組成部分。對(duì)沖基金在整個(gè)金融市場(chǎng)中有著十分重要的作用，因此對(duì)其投資策略的分析就顯得十分必要。

對(duì)沖基金的投資策略具有動(dòng)態(tài)變化的特點(diǎn)：通過(guò)不斷的發(fā)現(xiàn)特定的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，來(lái)積極調(diào)整基金所持有的投資組合頭寸，通過(guò)投資的多樣化來(lái)保證絕對(duì)的高收益。較之于大多數(shù)共同基金，對(duì)沖基金通常在投資組合頭寸的調(diào)整上更加積極，比如部分對(duì)沖基金利用市場(chǎng)上的價(jià)格差異來(lái)賺取利潤(rùn)；部分對(duì)沖基金利用電腦模型來(lái)分析不同股票之間的價(jià)格異常；部分對(duì)沖基金利用宏觀基本分析，根據(jù)市場(chǎng)行情預(yù)期走勢(shì)進(jìn)行投資，但不做對(duì)沖交易；還有部分對(duì)沖基金通過(guò)自下而上的分析研究來(lái)篩選可進(jìn)行投資的股票和債券。正是因?yàn)閷?duì)沖基金投資策略所具有的特點(diǎn)，使得對(duì)沖基金在全球金融資產(chǎn)交易中具有極其重要的作用。

對(duì)沖基金的投資策略主要可以分為以下四類，分別是：套利策略、事件驅(qū)動(dòng)策略、權(quán)益關(guān)聯(lián)策略以及宏觀策略。采用套利策略和事件驅(qū)動(dòng)策略的對(duì)沖基金通過(guò)計(jì)算機(jī)建模分析，來(lái)發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)證券的價(jià)差異常之處，并利用衍生品來(lái)對(duì)投資組合進(jìn)行相應(yīng)的積極調(diào)整，以達(dá)到其不受市場(chǎng)行情影響的穩(wěn)定獲利的目的；而采用權(quán)益關(guān)聯(lián)策略和宏觀策略的對(duì)沖基金則需要通過(guò)計(jì)算機(jī)建模分析，來(lái)對(duì)各類金融資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)做出理性的預(yù)期判斷，再根據(jù)判斷進(jìn)行交易，這兩類策略的收益會(huì)受到市場(chǎng)行情的影響。接下來(lái)將對(duì)這四類對(duì)沖基金投資策略進(jìn)行詳細(xì)的分析。

一、套利策略

（一）固定收益套利

固定收益套利策略是指通過(guò)構(gòu)造多種固定收益證券的多頭/空頭組合，利用固定收益證券的市場(chǎng)價(jià)格失衡來(lái)獲取收益。

（二）可轉(zhuǎn)換證券套利

可轉(zhuǎn)換證券套利策略是指在買(mǎi)入可轉(zhuǎn)換證券的同時(shí)賣空該證券所對(duì)應(yīng)的的股票，屬于市場(chǎng)中性投資策略，該策略可以通過(guò)利用可轉(zhuǎn)換證券相對(duì)不合理的定價(jià)來(lái)賺取利潤(rùn)，此外還可以通過(guò)可轉(zhuǎn)換證券的德?tīng)査岛唾ゑR值來(lái)對(duì)賣空的股票頭寸進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整，采用這種動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易的方法還可以額外的獲得一筆現(xiàn)金流，從而增加投資策略的收益。實(shí)行該策略的前提是不受到可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行人股票風(fēng)險(xiǎn)的影響，且其收益表現(xiàn)能夠超過(guò)到期日相同的普通債券。

（三）相對(duì)價(jià)值套利

相對(duì)價(jià)值套利策略是指利用不同類別的資產(chǎn)之間的相對(duì)價(jià)格失衡來(lái)獲取收益。一種是配對(duì)交易，比如兩家同行業(yè)的聯(lián)系較為緊密的公司的股票，其股價(jià)變動(dòng)具有強(qiáng)烈的正相關(guān)性，一旦該正相關(guān)性失衡，就通過(guò)賣空高價(jià)股、買(mǎi)入低價(jià)股，等待價(jià)差回歸正常后獲取收益；另一種則是對(duì)不同交易所之間具有緊密聯(lián)系的不同資產(chǎn)進(jìn)行套利交易，這兩種資產(chǎn)一般會(huì)具有極強(qiáng)的正相關(guān)性，一旦兩者的價(jià)格出現(xiàn)預(yù)期外的偏差，則可以通過(guò)賣出高價(jià)資產(chǎn)、買(mǎi)入低價(jià)資產(chǎn)，等待價(jià)差回歸正常后獲取收益。

二、事件驅(qū)動(dòng)策略

事件驅(qū)動(dòng)策略是指通過(guò)關(guān)注重大的交易事件來(lái)制定交易策略，比如資本重組、破產(chǎn)重組、并購(gòu)交易以及其它會(huì)導(dǎo)致價(jià)格失衡的特殊事件。

（一）股東積極主義

股東積極主義策略是指股東買(mǎi)入少數(shù)權(quán)益及權(quán)益衍生品之后，對(duì)董事會(huì)和管理層施加影響，使其采納有助于提高股份價(jià)值的重要提議，該類股東往往會(huì)通過(guò)股東其它的主要投資者來(lái)支持自己的意見(jiàn)，甚至有時(shí)還會(huì)通過(guò)征集代理權(quán)來(lái)改變管理層的人事架構(gòu)，一般而言，該類股東所提出的建議有降低現(xiàn)金余額、提高股息發(fā)放比率、削減生產(chǎn)成本、擴(kuò)大股份回購(gòu)規(guī)模以及增加債務(wù)等等。

（二）并購(gòu)套利

并購(gòu)套利策略又稱之為風(fēng)險(xiǎn)套利策略，是指在公告并購(gòu)意向后，利用收購(gòu)方公司報(bào)價(jià)與被收購(gòu)公司股價(jià)之間的差異獲取收益，通常來(lái)說(shuō)被收購(gòu)公司的股價(jià)會(huì)上漲并逐漸向收購(gòu)要約中的報(bào)價(jià)靠攏，但總略低于報(bào)價(jià)。

如果收購(gòu)方公司同意使用股票來(lái)支付對(duì)價(jià)，套利者將會(huì)買(mǎi)入被收購(gòu)公司的股票，并同時(shí)賣空收購(gòu)方公司的股票，一旦并購(gòu)成功，套利者所持有的被收購(gòu)公司的股票將會(huì)按照并購(gòu)公告中承諾的比率轉(zhuǎn)換成收購(gòu)方公司的股票，然后在用轉(zhuǎn)換獲得的收購(gòu)方公司的股票來(lái)對(duì)沖平倉(cāng)之前的空頭倉(cāng)位。

如果收購(gòu)方公司是使用現(xiàn)金來(lái)支付對(duì)價(jià)，就意味著收購(gòu)方公司是用確定金額的現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)被收購(gòu)公司的股份，在并購(gòu)交易完成之前，由于存在失敗的可能性，因此被收購(gòu)公司的股價(jià)一般會(huì)低于收購(gòu)的報(bào)價(jià)，而一旦交易成功，對(duì)于相信交易會(huì)成功的套利者而言，就可立即賣掉所持有的被收購(gòu)公司股票，從而賺取被收購(gòu)公司實(shí)際股價(jià)與報(bào)價(jià)之間的差價(jià)。

（三）困境證券

困境證券投資策略是以正處于或預(yù)計(jì)將步入破產(chǎn)重組等困境的公司為目標(biāo)的，困境證券就是指正處于、即將步入或即將走入破產(chǎn)重組或財(cái)務(wù)困境的公司的股票、債券以及金融索取權(quán)等。當(dāng)某公司即將步入破產(chǎn)重組或者財(cái)務(wù)困境時(shí)，持有其證券的投資者會(huì)拋售所持有的該公司的證券，因此這些證券的價(jià)格會(huì)下跌，而當(dāng)該公司即將走出破產(chǎn)重組或者財(cái)務(wù)困境時(shí)，其證券價(jià)格會(huì)上漲，由于市場(chǎng)對(duì)于困境證券暫時(shí)還無(wú)法準(zhǔn)確估值，因此大部分投資者被禁止投資困境證券，于是投資者通常能以遠(yuǎn)低于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入這些困境證券來(lái)獲取收益。

另外，投資者還能利用同一公司發(fā)行的不同優(yōu)先級(jí)別的證券之間的價(jià)差來(lái)獲取收益，因?yàn)楫?dāng)某公司陷入困境時(shí)，具有較高優(yōu)先級(jí)的證券的價(jià)值相對(duì)于較低優(yōu)先級(jí)的證券會(huì)增加，于是可以通過(guò)買(mǎi)入較高優(yōu)先級(jí)的證券，同時(shí)賣空較低優(yōu)先級(jí)的證券來(lái)獲取價(jià)差上的收益。

困境證券投資策略一般可以分為積極型和消極型，積極型的投資者會(huì)加入債權(quán)人委員會(huì)并親自處理大小事務(wù)，對(duì)重組和再融資的進(jìn)程施加影響，以此確保重組過(guò)程的公平公正以及投資的保值增值。

三、權(quán)益關(guān)聯(lián)策略

（一）權(quán)益多頭/空頭

權(quán)益多頭/空頭策略是指，對(duì)沖基金對(duì)單個(gè)公司的基本面進(jìn)行分析，從公司所在國(guó)家、行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等方面入手研究其所面臨的收益和風(fēng)險(xiǎn)，然后通過(guò)多樣化投資或者跨行業(yè)、跨地域投資來(lái)對(duì)沖單個(gè)公司不可分散的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但最終的總體風(fēng)險(xiǎn)仍取決于對(duì)沖基金對(duì)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的偏好。權(quán)益多頭/空頭策略的核心原理是講基本風(fēng)險(xiǎn)的類型由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椴僮黠L(fēng)險(xiǎn)，并利用技巧性的選股方式來(lái)獲得阿爾法（α）收益，對(duì)沖基金為了達(dá)到該目的，通常會(huì)同時(shí)買(mǎi)入和賣出相關(guān)聯(lián)的證券，希望在降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)證券間的價(jià)差獲利。

（二）權(quán)益非對(duì)沖

權(quán)益非對(duì)沖策略被普遍運(yùn)用于對(duì)沖基金、共同基金以及其它投資機(jī)構(gòu)中，通常來(lái)說(shuō)，該策略不涉及對(duì)沖交易，只做多頭，不做空頭，屬于一種選股型策略，比較依賴對(duì)具體公司和具體行業(yè)的基本面研究。該策略通常可以被分為全球關(guān)注和區(qū)域關(guān)注，并包含市場(chǎng)資本多樣化的考慮。

四、宏觀策略

（一）全球宏觀

全球宏觀策略，是對(duì)全球股票、債券、利率、外匯以及大宗商品的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行杠桿化投資，該策略還會(huì)使用遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換等金融衍生品來(lái)進(jìn)行交易策略的設(shè)計(jì)，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)前景，并分析全球時(shí)局變動(dòng)、國(guó)際關(guān)系、資金流向、利率趨勢(shì)以及其它政治經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

（二）新興市場(chǎng)

新興市場(chǎng)策略是指將大部分資金投入新興的發(fā)展中國(guó)家的證券或主權(quán)債務(wù)，但該類投資策略的風(fēng)險(xiǎn)偏高，較高的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)較高的收益率。

對(duì)沖基金的投資策略的目標(biāo)就是提高收益水平、降低收益波動(dòng)性，即使在市場(chǎng)低迷的情況下依然獲得正收益。（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

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