歐洲或?qū)⒂谀陜?nèi)實施QE

陶冬 瑞信亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學家

歐洲央行總裁德拉吉近日表示，歐洲準備實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，通過貨幣擴張來刺激經(jīng)濟。 維持中期通貨膨脹穩(wěn)定，是歐洲貨幣當局的唯一政策目標。歐洲通脹拾階而下，最初歐洲央行還以食品、能源價格回軟作解釋，但最近意識到整個社會對通脹的預期正在發(fā)生改變，低通脹甚至通縮可能固化，由此改變消費習慣、投資意欲，最終影響增長和稅收。

QE推出應該發(fā)生在銀行壓力測試和資產(chǎn)質(zhì)量檢查（AQR）之后，也應該發(fā)生在第一輪定向長期再融資操作（TLTRO）展開之后。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)不出現(xiàn)奇跡性的改善，估計歐洲QE出爐的時間點會在今年第四季度。當然如果地緣政治形勢急轉直下，歐洲經(jīng)濟信心出現(xiàn)斷崖式下降，則QE可能被進一步提前。

在歐洲實施QE的最大技術性難題，是不存在歐洲國債，歐洲央行需要購買成員國的國債。這次QE操作可能由歐洲央行提供流動性和原則性條款，具體操作由各國央行根據(jù)本國情況自行執(zhí)行，相當一部分購買的資產(chǎn)來自民間部門而非國債，以年期較長的抵押資產(chǎn)證券（ABS）為主攻方向。這種運作模式?jīng)Q定了歐洲QE的透明度不高，政策變通性較強，資產(chǎn)購買種類繁雜，執(zhí)行細節(jié)出臺偏晚且易變。

初步判斷，歐洲QE的總規(guī)模在5000億?10000億歐元之間，大約實施6?12個月。這一計劃有伸縮的余地，一切取決于經(jīng)濟形勢的發(fā)展，更取決于德國及部分北部發(fā)達國家的政治意愿。（9月6日）

地方政府平臺債如何拆彈

屈宏斌 匯豐銀行首席經(jīng)濟學家

2013年底到期的短期債務是地方政府年收入的1.4倍，為避免對銀行違約，當局需果斷采取措施對地方債務進行重組。 政府有三種方案來進行債務重組。

第一個選擇是開始發(fā)行市政債券并以其收益償還銀行貸款。這為地方政府發(fā)行新債以償還舊債的展期打開了大門，從而緩解了對銀行的違約風險。同時，為地方政府開辟了融資渠道，以透明和市場化的方式來滿足未來基礎設施投資之需。為落實該計劃，需要提高地方政府的融資透明度，并引入更多成熟的機構投資者和評級機構，以便市場為其信用風險準確定價。

第二個選擇是盤活政府資產(chǎn)。地方政府目前擁有20000多家國有企業(yè)，其中70%以上均有盈利。地方政府有必要出售這些資產(chǎn)以實現(xiàn)其由經(jīng)濟主體向公共服務機構的轉變。為此，地方國有企業(yè)上市將是最佳方案，但須防止腐敗和國有資產(chǎn)流失。

對地方政府的資產(chǎn)進行證券化是另一個可行方案。城鎮(zhèn)基礎設施建設和交通運輸項目為主要投資對象，這些項目一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適于進行資產(chǎn)抵押證券化。此外，公共事業(yè)公司、醫(yī)院和土地也可成為證券化的目標。

第三個選擇是在中央和地方政府之間重新調(diào)整收入分配，是地方政府的財政地位得到強化的最終解決方案。（8月31日）

為經(jīng)濟新常態(tài)培育持久增長動力

裴長洪 中國社科院經(jīng)濟所所長

在不斷完善國家短期宏觀調(diào)控措施的同時，應當把改革創(chuàng)新的具體方案和措施加以落實和深化，為經(jīng)濟發(fā)展積蓄力量。

首先，繼續(xù)下好簡政放權的“先手棋”。要繼續(xù)降低市場準入門檻，簡化行政審批，推進投資貿(mào)易便利化，深化商事制度改革，規(guī)范政府的權力清單，探索建立市場準入的負面清單，更好激發(fā)企業(yè)活力和社會創(chuàng)造力。

其次，努力推進財稅體制改革，在繼續(xù)擴大地方政府債券自發(fā)自還試點的同時，試點編制“資產(chǎn)負債表”和探索建立地方政府信用評級制度兩項基礎性工作；稅制改革方面，“營改增”即將向最難的金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)拓展；在中央和地方的財政關系上，應在事權與支出責任方面達成共識。

再次，加快改革和完善投融資體制。要充分調(diào)動社會資金和民間資本，加強棚戶區(qū)改造、中西部鐵路、水利、能源、生態(tài)環(huán)保等重大工程建設，擴大醫(yī)療、養(yǎng)老等社會急需的服務供給。需要通過發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、采取基礎設施特許經(jīng)營等改革措施引導民間投資進入。

最后，在戶籍制度改革中推進新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展。要堅持以人為本、四化同步、優(yōu)化布局、生態(tài)文明、傳承文化，要著重解決好現(xiàn)有“三個1億人”問題。（9月2日）

中國發(fā)生企業(yè)債危機為時尚早

余永定 中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員

對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定最緊迫的威脅是高借貸成本、非金融企業(yè)利潤低下，以及企業(yè)杠桿率畸高的組合問題。去年中國企業(yè)利潤率僅為6%，前500大企業(yè)利潤率勉強超過2%。與此同時，盡管較去年略有下降，非金融企業(yè)銀行貸款利率仍接近7%。此外，今年二季度，小型非金融企業(yè)貸款年化利率超過了25%。

非金融企業(yè)沒有足夠多的利潤用于投資，因而將日益依賴外部融資。隨著杠桿率的提高，風險溢價也會隨之上升，導致其借貸成本升高，進一步制約利潤率。

在2001年后的10年中，推動兩位數(shù)增長的投資拉動型增長模式，加劇了結構性弱點，已到了必須糾正的地步。中國必須遏制近幾年已占GDP13%以上的房地產(chǎn)投資。但這樣做必然會導致經(jīng)濟增長減速，并進一步降低非金融企業(yè)的利潤率。

此外，公開及暗地里進行的利率自由化，意味著要繼續(xù)人為地壓低借貸成本，其難度將越來越大。盡管中國人民銀行仍對存款利率實施官方上限，但在非銀行金融機構，商業(yè)銀行正在利用理財產(chǎn)品，給予事實上的自由市場利率來吸引存款。

盡管存在這些風險，預言中國發(fā)生企業(yè)債危機仍為時尚早。首先，沒人知道多高的企業(yè)杠桿率才會觸發(fā)危機。1996年，日本公共債務與GDP之比達到了80%。近20年過去了，如今日本的這一比率已超過200%，但危機仍未爆發(fā)。此外，中國尚未完成市場化改革，這意味著可以在諸多領域，釋放巨大的增長潛力。（9月3日）

上海自貿(mào)區(qū)金融改革可“四步走”

夏斌 國務院參事

第一步，通過建立“特別賬戶”，相對隔離自貿(mào)區(qū)與“區(qū)外境內(nèi)”其他地區(qū)的貨幣資金往來。另建的“特別賬戶”，其賬上貨幣資金能進出“區(qū)外境內(nèi)”的其他地區(qū)，但其進出規(guī)模是受到控制的。

建立“特別賬戶”之后，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融機構與企業(yè)可通過該賬戶向“區(qū)外境內(nèi)”其他地區(qū)開展合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）、投資與貸款業(yè)務，但其業(yè)務規(guī)模由外管局核準。

第二步，應盡快啟動對自貿(mào)區(qū)區(qū)外浦東陸家嘴地區(qū)的金融機構和企業(yè)建立“特別賬戶”通道，實施“非居民”試點，允許“特別賬戶”上的貨幣資金可自由接軌自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融市場。其交易內(nèi)容為合格境內(nèi)機構投資者（QDII）、人民幣合格境內(nèi)投資者（RQDII）、貸款、居民個人境外直接投資等多項金融活動。其業(yè)務規(guī)模由外管局根據(jù)國際收支狀況統(tǒng)籌考慮，也實施動態(tài)的額度核準。

第三步，需根據(jù)國際金融市場和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行狀況，同步在天津、廣州或深圳等地復制上述上海的“特別賬戶”制度，推廣資本管制和本外幣自由兌換開放的內(nèi)容。本質(zhì)目的是為了進一步擴大本外幣自由兌換和資本賬戶開放的規(guī)模。

第四步，當試點到一定階段，自貿(mào)區(qū)“區(qū)外境內(nèi)”全國其他地區(qū)資本賬戶開放的金融交易規(guī)模逼近于取消試點后整個資本賬戶對外開放后的金融交易規(guī)模時，就意味著宣布實施資本賬戶開放和人民幣可兌換的時機已然來臨。（9月9日）