趙紅云 李芳芳

[摘 要] 在現(xiàn)代公司治理中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離使得管理層與股東之間的利益沖突日漸加劇，公司內(nèi)部治理問題也引起世界范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注。作為公司治理的核心之一，董事會在上市公司治理中的效率如何，是否有效地發(fā)揮了其作用，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重要課題。本文選用2009-2012年山東省滬深兩市上市公司的業(yè)績數(shù)據(jù)和董事會特征數(shù)據(jù)作為研究樣本，從董事會規(guī)模、獨立董事比例和董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)3個方面界定董事會特征，以凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績指標(biāo)，采用回歸分析實證研究董事會特征與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，旨在對合理規(guī)范董事會治理提供政策建議。

[關(guān)鍵詞] 董事會特征；企業(yè)績效；公司治理

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 12. 002

[中圖分類號] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）12- 0006- 03

0 引 言

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，我國上市公司的治理問題已成為理論和實踐中關(guān)注的焦點。良好的公司治理能夠提升企業(yè)的績效水平，董事會作為公司治理的核心，在公司治理中發(fā)揮著重要作用，而董事會的特征對董事會作用的發(fā)揮有著本質(zhì)的影響。目前國內(nèi)外已有很多學(xué)者研究董事會特征與企業(yè)績效的關(guān)系，但仍沒有得出權(quán)威的結(jié)論，所以，關(guān)于兩者關(guān)系的分歧仍將繼續(xù)下去?！肮蓶|大會中心主義”和“董事會中心主義”的爭論，涉及的是公司權(quán)利分配的核心問題。“董事會中心主義”理論的提出開辟了公司治理理論研究的新領(lǐng)域，該理論認(rèn)為股東大會的權(quán)利由法律和章程明文規(guī)定，除此之外，董事會應(yīng)該行使所有經(jīng)營管理公司事務(wù)的權(quán)利。在股東大會對董事會的外部制衡作用日漸減弱的形勢下，“董事會中心主義”的提出無疑是解決公司治理問題的關(guān)鍵。本文通過對民營上市公司董事會特征與公司績效關(guān)系的實證研究，進(jìn)一步證實了董事會在民營上市公司治理中的核心地位和重要作用，并進(jìn)一步驗證和豐富了“董事會中心主義”理論。

1 文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者Yermack（1996）發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與托賓Q值之間存在負(fù)相關(guān)的凹形曲線關(guān)系，開創(chuàng)了實證分析董事會規(guī)模與企業(yè)績效關(guān)系的先河。Cheng（2008）等研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模變大時，為了得出一致意見，董事會成員之間會不斷進(jìn)行妥協(xié)，企業(yè)績效會趨于平穩(wěn)。Brown和Maloney（1999）的研究表明，獨立董事的存在可以帶來更多的外部信息和成熟經(jīng)驗，從而可以有效提高董事會的運作效率，降低代理成本。Baliga等（1996）的研究表明，董事長與總經(jīng)理兩職合一與兩職分離的企業(yè)相比，企業(yè)績效水平不存在顯著的差別。Fernandes（2005）通過對葡萄牙的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)：只有在董事會成員都是內(nèi)部董事的時候，董事薪酬與公司績效之間才顯現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系。

在國內(nèi)學(xué)者的研究中，于智東（2003）認(rèn)為董事會規(guī)模與企業(yè)績效存在倒“U”型關(guān)系。呂長江和王立斌（2004）研究得出董事會規(guī)模的奇偶性與企業(yè)績效有相關(guān)性。鄭國棟（2009）也證實了董事會規(guī)模過大或過小都不利于提高公司績效，董事會規(guī)模與公司績效之間存在著倒U型關(guān)系。婁權(quán)（2004）通過對獨立董事和公司盈余管理間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，一個公司的獨立董事在一定程度上能夠提高公司盈余的穩(wěn)定性。唐清泉（2005）對我國上市公司中有著同一職業(yè)背景的獨立董事與企業(yè)績效關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)沒有特定的職業(yè)背景的獨立董事對企業(yè)績效有正向的影響。于東智 等（2003）研究1997-2000年在滬、深上市的1 088家公司，發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兩職分離或合一并不是影響企業(yè)績效水平的重要因素。李常青（2004）以我國1999-2003年滬市上市公司為研究樣本，分別以凈資產(chǎn)收益率、每股收益和EVA作為公司業(yè)績指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理兼任董事長會降低公司的績效水平，但總經(jīng)理兼任董事卻不降低公司的績效水平。何問陶和黃瑩（2006）建立了獨立董事與公司高管之間的完全信息靜態(tài)博弈和動態(tài)重復(fù)博弈兩個模型，從博弈的角度分析了獨立董事制度失效的原因，并提出了改進(jìn)建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 研究假設(shè)

董事會規(guī)模與企業(yè)績效。依據(jù)資源依賴?yán)碚?，董事會人員數(shù)量越多，企業(yè)與外界溝通并獲得關(guān)鍵資源的能力越大，增加決策的科學(xué)性，減少公司經(jīng)營風(fēng)險，而且規(guī)模較大的董事會增加了經(jīng)理層操縱企業(yè)業(yè)績的困難，容易控制和監(jiān)督高管的行為。因此本文提出：

假設(shè)1：董事會規(guī)模與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。

獨立董事比例與企業(yè)績效。獨立董事比例在一定程度上反映了董事會的客觀性、專業(yè)性和獨立性。獨立董事的存在可以強(qiáng)化董事會對公司高管的監(jiān)督，弱化內(nèi)部人控制所帶來的負(fù)面影響，并且利于維護(hù)中小股東的利益。獨立董事比例越高，董事會決策的客觀性、專業(yè)性和獨立性越強(qiáng)。因此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：獨立董事比例與企業(yè)績效正相關(guān)。

董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效。由于各國證券市場和治理環(huán)境存在差異，對于兩職合一問題還沒有統(tǒng)一的定論。本文依據(jù)代理理論認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理兩職合一意味著公司管理權(quán)和控制權(quán)沒有分離，這會降低董事會的獨立性，使得其不能對總經(jīng)理等管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，并且董事會容易受制于總經(jīng)理，尤其在一些一股獨大現(xiàn)象嚴(yán)重的公司，兩職合一必然導(dǎo)致公司內(nèi)部控制失靈，委托代理理論認(rèn)為董事會應(yīng)當(dāng)有一個獨立的領(lǐng)導(dǎo)者。因此本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：董事長和總經(jīng)理兩職合一與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

2.2 研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市中2009-2012年連續(xù)存在的山東省A股上市公司為研究對象，收集這些公司研究期間的業(yè)績數(shù)據(jù)和董事會特征數(shù)據(jù)，并剔除被ST、PT及*ST的公司，金融類企業(yè)和披露數(shù)據(jù)不完整的公司，共取得73家上市公司的資料。本文的全部數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.3 研究變量選擇

（1）被解釋變量。本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)是杜邦分析的核心指標(biāo)，反映了企業(yè)自有資本獲得收益的能力，是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)業(yè)績越好。

（2）解釋變量。本文選取董事會規(guī)模（BS）、獨立董事比例（IDP）和董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（CEO）3個變量作為解釋變量。其中，董事會規(guī)模用董事會所包括的董事會總?cè)藬?shù)表示；獨立董事比例用獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例表示；兩職合一情況是啞變量，若董事長兼任總經(jīng)理，CEO=1；否則，CEO=0。

（3）控制變量。本文將企業(yè)規(guī)模（CS）納入模型的控制變量中，并以總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)值來衡量。財務(wù)杠桿作為企業(yè)的重要特征對企業(yè)的績效具有重要影響，本文將財務(wù)杠桿（LEVER）作為控制變量之一，并以資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行衡量。

2.4 模型建立

為了檢驗前面提出的假設(shè)，本文設(shè)計了如下回歸模型：

ROE=a0+a1BS+a2IDP+a3CEO+β1CS+β2LEVER+ε

式中，a0為常數(shù)項；a1、a2、a3、β1、β2為相關(guān)回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項。

3 研究過程及結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

由描述性統(tǒng)計得出：①凈資產(chǎn)收益率的最大值為84.82%，最小值為-35.43%，說明企業(yè)間業(yè)績差異比較大；平均值為10.09%，說明山東省上市公司的總體盈利能力較好。②董事會規(guī)模的最大值15，最小值4，均值9.07，董事會人數(shù)在基本在5～19人之間，符合我國《公司法》規(guī)定。③從樣本公司中可以看出，獨立董事的均值為0.37，基本符合我國證監(jiān)會規(guī)定的董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3的獨立董事。但研究時發(fā)現(xiàn)，仍有個別樣本公司的獨立董事規(guī)模過小，未達(dá)到1/3的最低要求，說明上市公司的獨立董事制度有待進(jìn)一步完善。④董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的均值為0.13，說明絕大多數(shù)山東省上市公司董事長和總經(jīng)理兩職是分離的。

3.2 回歸性分析

根據(jù)模型設(shè)計的回歸公式，本文采用SPSS17.0對采集的數(shù)據(jù)進(jìn)行了線性回歸分析處理，結(jié)果見表1。

注：a. Dependent Variable： ROE

由回歸分析結(jié)果可以看出，①董事會規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但未通過顯著性檢驗。董事會規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但不顯著，但也并不表明上市公司董事會的規(guī)?？梢詿o限擴(kuò)大。②獨立董事比例與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，且通過顯著性檢驗，說明獨立董事比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，這是因為一方面，我國獨立董事制度處于初始的階段，其作用在短時間內(nèi)難以充分發(fā)揮；另一方面，上市公司可能單純?yōu)榱藵M足法律要求，只注重比例的提高，不注重人員的選拔，獨立董事難發(fā)揮其作用。③董事長和總經(jīng)理兩職合一與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，且通過顯著性檢驗，說明董事長和總經(jīng)理兩職合一與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。由代理理論認(rèn)為，兩職合一導(dǎo)致公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，董事會不能有效地發(fā)揮監(jiān)督和制約的職能。因此，董事長與總經(jīng)理兩職合一會降低企業(yè)的績效水平。

4 結(jié)論與建議

本文選取2009-2012年的山東省滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，從董事會特征的角度，實證研究其與企業(yè)績效之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，董事會特征與企業(yè)績效之間存在一定的關(guān)系，研究董事會特征對完善公司治理理論有著重要的意義，而且對于現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活有著重要的指導(dǎo)作用。本文認(rèn)為稍微增加董事會規(guī)模可以擁有更多的資源和機(jī)會，擁有不同專業(yè)領(lǐng)域的專家，提升企業(yè)績效水平。上市公司應(yīng)該注重獨立董事人員的選拔和制度的建立，保證其獨立性，完善獨立董事薪酬激勵制度，國家也應(yīng)出臺相應(yīng)的政策，建立獨立董事檔案，完善獨立董事市場。上市公司董事長和總經(jīng)理應(yīng)當(dāng)由不同的人分別擔(dān)任，增強(qiáng)董事會的獨立性。

主要參考文獻(xiàn)

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