陸艷華

(招商銀行 呼和浩特分行，內(nèi)蒙古 呼和浩特010010)

引言

目前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于“投資推動(dòng)型”階段，資本是制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的最稀缺資源之一(林毅夫等，1999)［1］，民間資本投資于金融領(lǐng)域尤其是地方金融領(lǐng)域的范圍與數(shù)量與日俱增，其在緩解中小企業(yè)及農(nóng)戶個(gè)人的融資難、民間資本的投資難困境上表現(xiàn)顯著，對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)率逐漸增大。然而我國部分民間資本仍然以閑散資本的形式存在于居民手中，這些資本的“小額、分散”特征使其采用入股組建等方式進(jìn)入金融領(lǐng)域已成為不可能，為了滿足資本的逐利性，它們?nèi)耘f以民間借貸的形式存在。諸如溫州民間借貸登記中心、人人貸等中介機(jī)構(gòu)的興起，不僅緩解了中小企業(yè)和個(gè)人的融資困境，還促使民間借貸的正規(guī)化和陽光化，降低了借貸風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資金供給者大多為個(gè)人而非企業(yè)，這就減低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金被擠占的比例，由此促使資金進(jìn)入中介機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)其陽光化發(fā)展具有十分重要的意義。由于這類中介機(jī)構(gòu)興起時(shí)間較短發(fā)展不成熟，致使民間資本進(jìn)入受阻，因此要想促使更多的民間資本通過這種方式進(jìn)入金融領(lǐng)域，就必須對(duì)其影響因素進(jìn)行深刻分析，從而做到增加促增因素的作用，縮小促減因素的效力，最終實(shí)現(xiàn)民間借貸的正規(guī)化。

一、投資模型構(gòu)建

民間借貸亦是一種投資行為，民間資本持有者的投資行為可以從多方面進(jìn)行分析和評(píng)定，其中包括擁有投資的條件到想要投資的意愿再到最終的投資行動(dòng)，民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的前提是必須具備投資的條件和投資意愿，最后才會(huì)發(fā)生相應(yīng)投資行為。本文將民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的影響因素歸納為兩類:影響資金投資條件的因素，影響投資意愿的因素。

圖1 投資行為模型

(一)投資條件影響因素

主要是指使民間資本持有者具備或不具備某項(xiàng)投資條件的影響因素，包括當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，政府出臺(tái)的扶持政策，資金需求等。

H1:經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與民間投資行動(dòng)正相關(guān)

Seck，D.，El Nil，Y.H.(1993)［2］，Asante(2000)［3］他們認(rèn)為與政府投資相比，民間投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用更大，而且能杜絕尋租腐敗現(xiàn)象。投資主要來自于國民收入總儲(chǔ)蓄，并且是國民收入的轉(zhuǎn)化形式，提高國民收入水平一方面使儲(chǔ)蓄率增大，另一方面，使消費(fèi)水平提高，二者共同作用拉動(dòng)投資，投資與經(jīng)濟(jì)增長之間相互促進(jìn)的同時(shí)也相互制約(王軍，2001)［4］。Luintel and Mavrotas(2005)［5］調(diào)查了1981-2000年間24個(gè)低收入國家和中等收入國家的民間投資的數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板分析方法得出了民間投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在很大關(guān)系的結(jié)論。民間投資實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)內(nèi)生變量，它是由各個(gè)微觀企業(yè)的投資行為共同作用而形成的，它作為市場運(yùn)行的主體，可以通過擴(kuò)大總需求和改變總供給及擴(kuò)大生產(chǎn)的可能性邊界來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(周衛(wèi)民，2009)［6］，而經(jīng)濟(jì)增長必然導(dǎo)致國民收入水平的提高。這說明民間投資無論是在經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的沿海城市，還是在經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的西部地區(qū)，都會(huì)或多或少的存在民間投資，只是在東三省和中西部地區(qū)多以農(nóng)村民間借貸行為為主，而在浙江、福建和廣東等沿海發(fā)達(dá)地區(qū)多以中小企業(yè)融資為主(姜濤、李曉義，2011)［7］，因此本文假設(shè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與投資行動(dòng)之間互相促進(jìn)。

H2:政府政策與民間投資行動(dòng)正相關(guān)

政府放寬民間資本進(jìn)入金融服務(wù)領(lǐng)域限制，降低進(jìn)入門檻，既可以吸收民間資本投資，又可以擴(kuò)大正規(guī)金融資金供給，不僅解決民間資本投資難的問題，同時(shí)也解決中小微型企業(yè)和“三農(nóng)”融資難的問題(陳時(shí)興，2012)［8］。而高稅負(fù)、少品種、嚴(yán)政策則會(huì)導(dǎo)致新型金融機(jī)構(gòu)增加經(jīng)營成本，減少利潤來源，使得新型金融機(jī)構(gòu)難以維系(錢水土、夏良圣等，2009)［9］。Jeremy P.Swan(2010)［10］研究了在困境中的美國銀行機(jī)構(gòu)增加股本的障礙，在2009年一年里，就有140家銀行倒閉，其中包括三家世界知名銀行，為了能夠降低金融風(fēng)險(xiǎn)，美國當(dāng)局通過采取不良資產(chǎn)救助和相關(guān)資產(chǎn)收購等具有保障性的政策來增強(qiáng)投資者信任。因此假設(shè)政府政策與投資行動(dòng)之間正相關(guān)。

H3:資金需求與民間投資行動(dòng)之間正相關(guān)。

工業(yè)和信息化部總工程師朱宏任在2013年3月28日舉辦的中小企業(yè)融資交易會(huì)上指出，截至目前我國工商注冊的中小企業(yè)超過1300萬戶，占我國企業(yè)總數(shù)的99%，個(gè)體工商戶超過4000萬戶①。中小企業(yè)在繁榮經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)就業(yè)、改善民生等方面具有十分重要的意義，然而無法通過當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)得到資金滿足的中小企業(yè)占比65%，如果剔除掉融資狀況稍好的中型企業(yè)，則會(huì)有高達(dá)87%的小企業(yè)面臨融資難困境(郭田勇、李賢文，2006)［11］。因此只有促進(jìn)民間資本進(jìn)入地方金融領(lǐng)域才能解決中小企業(yè)融資困難。中小微企業(yè)的資金越大，以此為服務(wù)對(duì)象的金融機(jī)構(gòu)的盈利性越大，民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的動(dòng)力就越強(qiáng)。

由于民間投資行動(dòng)包括投資忠誠度和投資額度兩個(gè)方面，則研究的子假設(shè)可以細(xì)化為:

表1 投資條件影響因素與投資行為關(guān)系假設(shè)

(二)投資意愿影響因素

主要是指在民間資本持有者在具備了投資條件之后對(duì)其的投資意識(shí)進(jìn)行影響，使其具有投資動(dòng)力的因素，信用環(huán)境的提升，投資收益率的增加，投資期限的影響等。

H4:信用環(huán)境狀況與民間投資行動(dòng)之間正相關(guān)

中國早期的民間借貸是以親戚朋友等人倫關(guān)系為依托的，隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入和商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，傳統(tǒng)的價(jià)值觀念被逐漸的瓦解，倫理道德的約束力也逐漸的消失。加之，借貸雙方已經(jīng)從傳統(tǒng)的人倫關(guān)系中跳躍出來，借貸的范圍也日益的擴(kuò)大，借貸雙方就更多的從經(jīng)濟(jì)人的角度考慮借貸問題，而很少以人倫親屬關(guān)系為約束，這就無形之中增加了放貸者的猜忌和疑慮。信用體系健全不僅能夠改善中小企業(yè)的信貸環(huán)境，提高還貸率，而且還能增加地方金融機(jī)構(gòu)的公信力，促使民間資本的進(jìn)入。

H5:投資收益率與民間投資行動(dòng)正相關(guān)

投資收益率簡言之就是支付給資金供給者的成本占用補(bǔ)償，它與投資成本之間緊密相連，在進(jìn)行投資決策時(shí)，考慮更多的是收益的相對(duì)量或收益率，而不是收益的絕對(duì)量(王軍，2001)［4］。所謂相對(duì)量就是資金供給者常常面臨多種投資選擇，而最終的投資行為取決于各種項(xiàng)目投資之間的收益對(duì)比，當(dāng)忽略其他因素的影響，只考慮投資收益率單方因素的情況下，投資收益率越高，資金持有者的投資意愿越強(qiáng)，但當(dāng)投資收益率高于某值時(shí)，隨著收益率的上升，投資的意愿反而下降。McKinnon(1973)［12］，Shaw(1973)［13］通過建立新自由主義投資模型來強(qiáng)調(diào)金融深化和高利率的重要性，當(dāng)從經(jīng)濟(jì)抑制到經(jīng)濟(jì)自由化轉(zhuǎn)變時(shí)，可以體現(xiàn)為利率的升高，高利率可以促進(jìn)儲(chǔ)蓄，高儲(chǔ)蓄量意味著可供投資的資本量的增大。因此本文假設(shè)投資收益率與投資行動(dòng)之間正相關(guān)。

H6:資金需求期限與民間投資行動(dòng)正相關(guān)

民間資本的主要需求者是無法在國有商業(yè)銀行得到貸款的中小企業(yè)和個(gè)人，對(duì)于中小企業(yè)而言，往往存在著對(duì)流動(dòng)資金的需求，這種需求主要是因?yàn)榱鲃?dòng)資金的暫時(shí)性周轉(zhuǎn)不開，上一批貨款還未收回，下一批訂單就已經(jīng)下達(dá)，為了能夠繼續(xù)生產(chǎn)，新一輪投資中所需的流動(dòng)性資金往往要通過借高利貸得以滿足。這些貨幣需求通常是季節(jié)性或臨時(shí)性的資金需要，其融資規(guī)模較小，但融資時(shí)效性卻很強(qiáng)，希望信貸發(fā)放快速、靈活，這對(duì)正規(guī)銀行部門而言，是不現(xiàn)實(shí)的，也是不經(jīng)濟(jì)的。正規(guī)銀行尤其是大銀行由于規(guī)模較大，代理鏈條較長，且各銀行都有一套嚴(yán)格的信貸審批程序，因而靈活性較差，放貸所需時(shí)間較長。同時(shí)，小額資金帶來的有限利潤，相對(duì)于正規(guī)銀行對(duì)其進(jìn)行調(diào)查審批的巨額固定交易成本支出而言明顯不足，從而使得貸款的單位成本明顯偏高。加之目前普遍推行銀行信貸“個(gè)人責(zé)任”政策，都使得正規(guī)銀行部門在向中小企業(yè)放貸時(shí)，因風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱而缺乏積極性。Schiantarelli and Sembenelli(1997)［14］通過對(duì)英國和意大利企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)更傾向于長期債務(wù)，因?yàn)樯a(chǎn)率與其債務(wù)的期限長度正向相關(guān)，長期債務(wù)可以提高企業(yè)生產(chǎn)率，繼而提高其信用額度。在本文假設(shè)資金需求期限與投資行動(dòng)之間正向相關(guān)。

同樣由于民間投資行為包括投資忠誠度和投資額度兩個(gè)方面，則研究的子假設(shè)可以細(xì)化為:

表2 投資意愿影響因素與投資行動(dòng)關(guān)系假設(shè)

(三)各影響因素之間關(guān)系

此外，還有一對(duì)因素之間的關(guān)系需要引起注意，就是投資條件影響因素、投資意愿影響因素之間是否存在相關(guān)關(guān)系。倘若二者之間不存在相關(guān)關(guān)系，只能驗(yàn)證本文預(yù)設(shè)的投資行動(dòng)只是單純的受到了這兩方面的影響，而不能得到投資條件、投資意愿和投資行為三者之間的完整的投資產(chǎn)出模型。

在企業(yè)創(chuàng)立的初期，企業(yè)主要的融資途徑是內(nèi)源性融資，隨著經(jīng)濟(jì)增長，人民生活水平提高，消費(fèi)日益增加，企業(yè)的業(yè)務(wù)市場范圍開始擴(kuò)大，銷售業(yè)務(wù)量也在不斷上升，面對(duì)不斷擴(kuò)大的市場群體，當(dāng)前主要依靠的內(nèi)源性融資已經(jīng)滿足不了其成長需求，企業(yè)要想擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，就必須投入更多資金，此時(shí)企業(yè)業(yè)務(wù)記錄、稅務(wù)繳交情況以及財(cái)務(wù)等信息已經(jīng)逐步建立，并且可以向外部傳遞，同時(shí)企業(yè)可用于抵押的資產(chǎn)也在增加，金融中介向其提供債務(wù)融資也具備了可操作性(張廣寧，2009)［15］，企業(yè)的信用額度上升。同時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)增長，物價(jià)上漲，通貨膨脹率不斷攀升，投資收益率這種類似資本的機(jī)會(huì)成本也會(huì)由此而增多，為了彌補(bǔ)資金持有者的損失，資金需求者不得不提高利率。由此可見在投資條件的影響下，投資意愿的影響因素也會(huì)隨之改變。Jeffrey L.Hare，Christopher N.Steelman(2008)［16］分析了銀行條例和管理政策對(duì)私人股權(quán)投資的影響，投資的事先申請、銀行所從事的合法的盈利行為、美聯(lián)儲(chǔ)的支持性政策、最低資本要求、股息分配等都是影響私人資本進(jìn)入銀行領(lǐng)域的主要影響因素。Robert Douglas Klingler and Amanda Lang Norcross(2008)［17］提到由于注冊銀行控股公司政府對(duì)資本的限制和要求使得資本的持有者不愿注冊成一家控股公司。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大總股本閾值時(shí)，投資者便可以增加對(duì)已有銀行投資，而不需要新成立投資銀行。Jorgenson(1971)［18］通過加速數(shù)模型分析了影響投資的主要因素，其中包括資本的使用成本、資本回報(bào)率、投資利率、稅收結(jié)構(gòu)等。為了研究方便，特將各因素之間的關(guān)系設(shè)為正相關(guān):

表3 投資意愿與投資條件影響因素關(guān)系假設(shè)

二、影響民間投資行為的模型檢驗(yàn)

(一)人人貸運(yùn)行模式介紹

人人貸是入駐到民間借貸登記中心的中介機(jī)構(gòu)的典型代表，成立于2010年，是連接資金需求雙方的網(wǎng)絡(luò)中介平臺(tái)，是將民間借貸陽光化的中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)出現(xiàn)資金需求時(shí)，可以通過網(wǎng)上注冊及向人人貸提供相關(guān)資料審核，審核通過后，允許進(jìn)行網(wǎng)上公開招標(biāo)，資金盈余者可以根據(jù)人人貸發(fā)布的需求者的信用狀況、基本資料以及貸款要求來決定是否投標(biāo)，資金供給者的投標(biāo)額度在50元以上不等，這一筆借款可由多個(gè)放貸人滿足，直至標(biāo)滿為止，這樣就在很大程度上降低了還貸風(fēng)險(xiǎn)。人人貸最初成立的初衷是希望幫助那些很難通過傳統(tǒng)的金融渠道獲得借款的人群，包括微小企業(yè)主、個(gè)體經(jīng)營戶和農(nóng)戶等，他們是帶動(dòng)全民脫貧致富的源泉。因此在經(jīng)營方式上致力于手續(xù)便捷、流程簡單、無抵押擔(dān)保物的借貸方式，是一個(gè)為借款人和出借人搭建的第三方信息平臺(tái)。和普通的民間貸款公司相比，它們并不從社會(huì)上吸納資金，只是給借款人和出借人牽線搭橋?！叭巳速J”的盈利來自兩部分，交易服務(wù)費(fèi)和賬戶管理費(fèi)，服務(wù)費(fèi)通常按照借款人的信用等級(jí)收取，當(dāng)是HR最低等級(jí)時(shí)，服務(wù)費(fèi)為借款金額的5%收取，其他等級(jí) E、D、C、B、A，則分別按3%、2.5%、2%、1.5%、1%，進(jìn)行服務(wù)費(fèi)的收取，當(dāng)信用登記超過A時(shí)，則免收服務(wù)費(fèi)。但人人貸把幾乎所有收入都放到了確保出借人的利益不受損害的儲(chǔ)備金上，儲(chǔ)備金的功能主要是當(dāng)出現(xiàn)壞賬時(shí)，公司要墊付還款的那部分資金。人人貸主要的成本除了網(wǎng)絡(luò)維護(hù)以外，它們把一部分成本花在了尋找第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)上，人人貸為了能夠更好的控制網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)和惡意借款，人人貸將他們和國家身份證驗(yàn)證中心合作驗(yàn)證借貸人身份證，和全國工商注冊部門合作驗(yàn)證微小企業(yè)主借款人身份，從而為資金供給者提供更為真實(shí)的資金需求者信息。

(二)抽樣及數(shù)據(jù)處理方法

本次調(diào)查對(duì)象為人人貸官方網(wǎng)站借貸人群，不定期對(duì)借貸人群進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，調(diào)查時(shí)間從2012年12月份到2013年5月，使用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件和EXCEL進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，并運(yùn)用Pearson相關(guān)分析、描述性分析等分析方法驗(yàn)證上文所提及的研究假設(shè)，為了分析方便把經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r用資金需求者所在省際代替，資金需求用資金需求數(shù)額表示，信用環(huán)境狀況用資金需求者信用水平表示，因?yàn)樾滦徒鹑诮M織數(shù)大都隨著地區(qū)的金融政策的放寬程度而不同，所以本文將各省政策用2010年末各省新型金融組織的個(gè)數(shù)來表示，用資金供給人數(shù)代替投資金額(通常情況下，當(dāng)資金需求金額一定時(shí)，投資人數(shù)越多表示人們的投資忠誠度越低。)通過分析以上因素的相關(guān)關(guān)系，從而得出相關(guān)結(jié)論。

在222個(gè)資金需求者樣本中，在地區(qū)分布方面，東部地區(qū)最多，占總調(diào)查人數(shù)的58%，其中浙江、廣東、上海等沿海發(fā)達(dá)城市居多，其次是中部地區(qū)，占26%，河南、湖南、湖北等地需求資金人數(shù)較多，西部地區(qū)的自今年需求者則主要來自云南、四川、重慶、內(nèi)蒙古，這與何廣文在上文所提到的區(qū)域借貸差異現(xiàn)象一致。在人口年齡結(jié)構(gòu)上，31-40歲的人居多，約占總?cè)藬?shù)的37%，其次是21-30歲，約占34%，50隨以上的資金需求者人數(shù)較少，不足1%，這種情況在按地區(qū)劃分的資金需求者身上也得到相同結(jié)論，說明了資金需求者的年輕化態(tài)勢。在職業(yè)構(gòu)成方面，整體上最多的為制造業(yè)股東及個(gè)體經(jīng)營戶，高達(dá)90%以上，其余則為政府工作人員、教師、金融法律等其他企事業(yè)單位員工，分區(qū)域來看，中東部地大多為制造業(yè)等中小企業(yè)短期周轉(zhuǎn)，西部地區(qū)則更多是個(gè)體商戶的資金周轉(zhuǎn)。在資金用途方面，主要將資金用做短期的周轉(zhuǎn)上，約占78%，其余分別用于個(gè)人消費(fèi)、購房貸款、購車貸款、裝修房屋、醫(yī)療支出等上面。在資金需求數(shù)額上面，1萬元以下占比最大，約為48%，1萬-5萬元的為31%，5萬元-10萬元占14%，10萬元以上的約為7%，其中東部省份資金需求額較大，2萬元-5萬元占比20%，中部地區(qū)5千元-1萬元需求人數(shù)最多，占比33%，西部資金需求最小，3千元-5千元的需求人數(shù)最多為42%。在資金需求期限上，無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，人們更傾向于短期貸款，尤其是半年以下貸款更是人們主要追捧的對(duì)象，占到半壁江山。在資金需求者信用方面，人人貸中介機(jī)構(gòu)按照資金需求者的在該網(wǎng)站的借款次數(shù)、還款及時(shí)度、是否按時(shí)還款等情況將資金需求者分為六個(gè)等級(jí)，并用字母A-E及HR表示，同時(shí)賦予其相應(yīng)的數(shù)值，首次登錄并依靠此網(wǎng)站進(jìn)行借貸者予以HR最低等級(jí)信譽(yù)，一般為85分，信譽(yù)上升，字母便向A靠近，數(shù)值也隨之增加。在其他方面，諸如資本需求者是否具有房貸或車貸方面，無貸款記錄者居多。無論是在資金需求者自身狀況方面，還是針對(duì)資金需求條件方面，樣本的表現(xiàn)都有諸多專家研究狀況相吻合，這最大反映了本文樣本具有較好的代表性。

(三)民間投資影響因素的回歸性分析

本文首先進(jìn)行了各影響因素與投資行為的相關(guān)性分析，各變量均在0.01的顯著性水平上，同時(shí)各因素之間也具有一定的相關(guān)性。為了避免回歸分析時(shí)的多元共線性問題，需要在回歸分析前對(duì)自變量進(jìn)行共線性檢測。本文采用的是強(qiáng)迫進(jìn)入變量法對(duì)變量進(jìn)行檢測，結(jié)果顯示投資條件各影響因素之間的容忍度均在0.7以上，處于相對(duì)較高的水平，方差膨脹因素均處于1.0-1.3周圍，處于相對(duì)較低的水平，特征值均大于0.01，條件索引也均低于14，因而，本研究模型中涉及的變量間多元共線性問題不存在，可以繼續(xù)進(jìn)行回歸分析。首先進(jìn)行散點(diǎn)圖分析，發(fā)現(xiàn)被解釋變量的波動(dòng)幅度明顯增大，說明隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)可能存在比較嚴(yán)重的異方差問題，應(yīng)該利用加權(quán)最小二乘法等方法對(duì)模型進(jìn)行修正，以下是加權(quán)后修正結(jié)果。

1.投資條件影響因素與民間投資行動(dòng)回歸分析。由表可知，對(duì)于投資忠誠度來說，資金需求和政府政策對(duì)其產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)]有通過檢驗(yàn)，未能進(jìn)入到模型中。資金需求對(duì)投資忠誠度的貢獻(xiàn)最大，而且隨著服務(wù)對(duì)象的增加及發(fā)展壯大，民間資本的持有者對(duì)其的投資忠誠度會(huì)越高;政府政策對(duì)民間資本的投資忠誠度也有促增作用，說明政府的支持對(duì)民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域是必不可少的。所以投資忠誠度的標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程為:

投資忠誠度=0.216×政府政策+0.851×資金需求

就投資額度而言，資金需求對(duì)其影響最大，并對(duì)投資額有巨大的促增作用;經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與政府政策對(duì)民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的直接作用并不是很明顯，未能進(jìn)入到模型中，造成這種現(xiàn)象的原因可能是經(jīng)濟(jì)水平的提高與政府政策的改變是一個(gè)宏觀變量，它們的效用在短期內(nèi)無法顯現(xiàn)，只有在長期通過相關(guān)因素的變動(dòng)間接地對(duì)民間投資產(chǎn)生影響。所以投資額度的標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程為:投資額度=0.784×資金需求

表4 投資條件影響因素與民間投資行動(dòng)回歸分析

2.投資意愿的影響因素與投資行為相關(guān)性分析。就投資忠誠度來說，信用環(huán)境的貢獻(xiàn)最大，投資信用環(huán)境的改善，無論是資金需求者的個(gè)人信用的增加，還是投資中介及整體投資風(fēng)險(xiǎn)的降低，都會(huì)使民間資本的持有者的信任感增強(qiáng)，促進(jìn)民間資本的進(jìn)入;其次是投資收益率與投資忠誠度負(fù)相關(guān)，與初始假設(shè)不一致，這可能是因?yàn)檩^高的收益率與高風(fēng)險(xiǎn)相連，人們不敢頻繁投資，只能偶爾冒險(xiǎn);而投資期限的回歸系數(shù)較低，未達(dá)到顯著水平而無法進(jìn)入該模型，可能的原因是投資期限受宏觀因素影響較大，如預(yù)期通貨膨脹的不同會(huì)影響人們的投資忠誠度。所以投資忠誠度的標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程為:

投資忠誠度=0.483×信用環(huán)境-0.208×投資收益率

對(duì)于投資額度來說，投資期限的作用明顯，其次是信用環(huán)境，最后是投資收益率，這與我們通常所理解的不同，通常我們認(rèn)為投資者應(yīng)該更看重的是投資的收益情況，然而在此模型中恰恰反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視往往大于對(duì)收益的重視，這點(diǎn)在投資期限與投資額度的關(guān)系上得到了很好的證明，投資期限與投資額度成反向相關(guān)關(guān)系，即投資期限越長，人們對(duì)未來的收益就會(huì)越不確定，從而增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資的額度便會(huì)相應(yīng)的降低下來。因此投資額度的標(biāo)準(zhǔn)回歸方程為:

投資額度=0.369×信用環(huán)境+0.094×投資收益率-0.577×投資期限

表5 投資意愿的影響因素與投資行為相關(guān)性分析

3.投資條件影響因素與投資意愿影響因素回歸分析。就信用環(huán)境而言，資金需求首先會(huì)進(jìn)入到模型中，其次是政府政策，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平未能進(jìn)入到模型中。政府的政策支持可以使投資者的信任感增強(qiáng);服務(wù)對(duì)象發(fā)展的越好，違約率相對(duì)就會(huì)越低;然而單純的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不會(huì)帶動(dòng)信用環(huán)境的相應(yīng)改善。信用環(huán)境的回歸模型為:

信用環(huán)境=0.28×政府政策+0.611×資金需求

在投資收益率的回歸模型中，資金需求對(duì)其貢獻(xiàn)最大，雖然二者為相反關(guān)系，與初始假設(shè)相反，但這正好滿足資金需求曲線向右下方傾斜的一般性認(rèn)識(shí);政府政策也能進(jìn)入到該模型中，政府的支持性政策的出臺(tái)，諸如稅收減免從根本上降低了融資成本，從而投資收益率下降;經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平同樣也能進(jìn)入到該模型中，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的增加，物價(jià)上漲，通貨膨脹增大促進(jìn)了投資名義收益率的增加。因此投資收益率的回歸模型為:

投資收益率=0.144×經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平-0.229×政府政策-0.765×資金需求

就投資期限來說，影響因素為資金需求和政府政策，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平未能進(jìn)入到模型中。其模型為:

投資期限=-0.196×政府政策-0.599×資金需求

表6 投資條件影響因素與投資意愿影響因素回歸分

(四)投資條件、投資意愿與投資行為三者關(guān)系模型

在相關(guān)分析和回歸分析的基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步弄清變量間的因果關(guān)系，通過構(gòu)建投資條件影響因素、投資意愿影響因素與投資行動(dòng)產(chǎn)出三大變量之間的路徑圖進(jìn)行路徑分析，以研究投資意愿影響因素對(duì)投資行動(dòng)的直接效果、投資條件因素作為控制變量的直接和間接效應(yīng)，最終檢驗(yàn)本研究所提出的研究模型。

圖2 民間投資行為影響路徑圖

變量間因果關(guān)系影響路徑有兩條:一條是投資條件影響因素對(duì)投資行為的影響，其中這部分又可以細(xì)分為兩個(gè)分支，投資條件三個(gè)影響因素直接對(duì)投資行動(dòng)的影響和投資條件三因素作用于投資意愿，從而間接對(duì)民間投資產(chǎn)生影響;第二條是投資意愿三個(gè)影響因素直接作用于民間投資行動(dòng)產(chǎn)出。

三、結(jié)論和建議

本文首先構(gòu)建了民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的行為模型，將投資行為分為投資條件、投資意愿和投資行動(dòng)，并根據(jù)人人貸抽樣調(diào)查所得樣本數(shù)據(jù)對(duì)該模型進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)基本保持一致。通過理論與實(shí)際的相結(jié)合，本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:

一是從上文的初始假設(shè)和實(shí)際檢驗(yàn)中可以看出投資條件所包含的三個(gè)因素與投資行為正相關(guān)，與初始假設(shè)一致，投資意愿中信用環(huán)境和投資收益率與投資行為正相關(guān)，與初始假設(shè)一致，而投資期限與投資行為負(fù)相關(guān)，與初始假設(shè)相反。經(jīng)分析實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果更貼近現(xiàn)實(shí)情況。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)投資行為不產(chǎn)生直接影響，而是通過影響投資收益率而間接影響投資行為的發(fā)生;投資收益率與投資忠誠度負(fù)相關(guān)，與投資額度正相關(guān)，所以要想使投資收益率與投資行為正相關(guān)的假設(shè)成立，可知投資收益率對(duì)投資額度的影響程度要大于對(duì)投資忠誠度的影響;正是因?yàn)橥顿Y期限對(duì)投資額度的負(fù)相關(guān)，所以其與政府政策和資金需求也負(fù)相關(guān)，投資收益率亦是如此。

二是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看重要高于收益。無論是對(duì)樣本的投資狀況的簡單描述還是根據(jù)回歸性分析結(jié)果，都可以看出民間資本的供給者傾向于信用水平高、期限短的投資項(xiàng)目，投資收益的作用小于信用水平，較高的投資收益甚至?xí)璧K投資行為的發(fā)生。

三是資本需求是任何投資不可或缺的前提。資金的需求強(qiáng)度和額度的增加一方面會(huì)直接促進(jìn)資本供給的增加，另一方面較大的資金需求，會(huì)影響投資利率、期限、信用，通過這條路徑來推動(dòng)民間資本的進(jìn)入。

四是當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平會(huì)間接的影響投資行動(dòng)的發(fā)生。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平雖然未直接的對(duì)投資忠誠度和投資額度產(chǎn)生影響，但是它卻通過影響投資收益率間接地起到促進(jìn)資本進(jìn)入的作用。

五是投資行動(dòng)的良好實(shí)現(xiàn)是較大投資金額和較高的投資忠誠度的集中體現(xiàn)。吸引民間資本進(jìn)入不僅要考慮新的投資者利益，也應(yīng)該考慮原有投資者。只有在培養(yǎng)投資者忠誠度的基礎(chǔ)上增資，資本才能是實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

因此要想促進(jìn)民間資本進(jìn)入，就必須通過以下途徑:

第一，支持中小微企業(yè)發(fā)展，提高居民生活水平。中小微企業(yè)和個(gè)人是新型金融機(jī)構(gòu)的主要服務(wù)對(duì)象，當(dāng)前我國中小企業(yè)普遍存在資產(chǎn)規(guī)模小、經(jīng)營管理不規(guī)范、負(fù)債能力低、經(jīng)營效率低下等問題，因此要想促進(jìn)中小微企業(yè)的長足發(fā)展，就必須加快中小企業(yè)的體制改革，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的真正轉(zhuǎn)換。政府應(yīng)該設(shè)立專門的部門和政策性金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)發(fā)展提供資金幫助，緩解其融資難困境，同時(shí)加緊創(chuàng)業(yè)板建設(shè)，拓寬中小企業(yè)直接融資渠道和融資方式，避免過度依賴貸款這一間接融資方式。

第二，加大政府支持力度，促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展。應(yīng)降低民間資本進(jìn)入門檻，無論在注冊資本、股東要求、發(fā)起人限制上還是在允許開辦的新型金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量上都應(yīng)該予以一定范圍的放松，同時(shí)加大金融、財(cái)稅政策傾斜力度，適當(dāng)?shù)恼叻龀郑馐障嚓P(guān)程序費(fèi)用，減稅等政策可以起到促進(jìn)民間資本在金融領(lǐng)域健康發(fā)展的作用。

第三，培育優(yōu)良信譽(yù)，增強(qiáng)各方信心。建立以中央政府為核心、各級(jí)政府和企業(yè)參與的多層次社會(huì)的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)體系建設(shè)必須由中央政府和各級(jí)政府牽頭，組建全國性和區(qū)域性的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu);建立存款保險(xiǎn)機(jī)制，保障存款投資人資金安全;完善信用評(píng)級(jí)和征信體系，征信體系的完善再加之民間放貸本身存在的地域優(yōu)勢使地方金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)Ξ?dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)的經(jīng)營情況，甚至業(yè)主本身的能力、信譽(yù)等所有的靜態(tài)信息更加的了如指掌，同時(shí)也容易及時(shí)掌握信息的動(dòng)態(tài)變化，如某企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化以及要及時(shí)催還貸款或增加抵押等，從而降低自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而最大程度的降低交易成本和信用風(fēng)險(xiǎn)。

資金需求的總體額度雖然在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)與經(jīng)濟(jì)部發(fā)達(dá)地區(qū)沒有十分顯著的區(qū)別，但是整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展確實(shí)能夠促進(jìn)民間投資的形成，因此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，縮小地區(qū)之間、城鄉(xiāng)之間發(fā)展差距，也會(huì)間接的對(duì)民間資本進(jìn)入地方金融領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

［注 釋］

①選自:2013中國中小企業(yè)投融資交易會(huì)發(fā)言稿.http://sme.ce.cn/zxxw/201304/01/t20130401_685095.shtml.

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