鈕文新

發(fā)展資本市場絕不只是中國證監(jiān)會的事情，因為這是一件金融大事，需要所有金融主管部門的通力協(xié)作。新“國九條”最終能否有效實施，央行的作用非同小可，畢竟資本市場是“儲蓄轉(zhuǎn)化為投資”的平臺，如果所有社會主體沒有把自己的儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的意愿和恰當(dāng)?shù)氖袌鰲l件，資本市場將變成一副空架子，資本市場將變成沒有血液的骷髏。

在過去五年的時間里，我們一直都在吁請中央高度關(guān)注股票市場對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)育，以及應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性都具有無可取代的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)價值。盡管中央所談的資本市場包括了債券和期貨市場，但在筆者看來，更具現(xiàn)實意義的依然是股票市場。因為，中國債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張的條件已經(jīng)消失，而當(dāng)務(wù)之急是必須通過股權(quán)融資，實現(xiàn)中國資產(chǎn)負(fù)債表的“再平衡”。

但多年來，中國股權(quán)融資比例過低，而債務(wù)擴(kuò)張很快，這樣的融資結(jié)構(gòu)是不可持續(xù)的。筆者認(rèn)為，這與央行多年來一直致力于用人民幣升值去促進(jìn)“國際收支平衡”密切相關(guān)。在這樣的目標(biāo)訴求之下，國內(nèi)貨幣政策以緊為主是必然的選擇。當(dāng)然還有一只不可忽視的手，那就是中國銀監(jiān)會在實施巴塞爾協(xié)議（Ⅲ）的過程中，不斷地調(diào)整商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這在相當(dāng)長的時間里同樣起到了收縮貨幣的作用。

在緊縮的貨幣條件下，人民幣在升值，國際收支平衡在改善，但國內(nèi)股票市場卻在不斷下跌，債券融資和股權(quán)融資的結(jié)構(gòu)比例不斷扭曲。央行副行長劉士余最近指出：這幾年我們力求調(diào)整直接融資和間接融資的比例，但效果非常不理想，整個融資結(jié)構(gòu)在某種程度上是惡化的，這種結(jié)構(gòu)對國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展非常不利。劉士余同時強調(diào)了另一方面的金融扭曲，即資本市場和貨幣市場的發(fā)育失衡的扭曲。大量同業(yè)業(yè)務(wù)、金融空轉(zhuǎn)吸引了大量資金，而資本市場因此嚴(yán)重失血。

劉士余明確指出“余額寶等不是金融創(chuàng)新，只是儲蓄搬家”。注意，余額寶把儲蓄搬到哪兒去了？貨幣基金，而非資本市場。如此大規(guī)模地把儲蓄搬家到貨幣市場，當(dāng)然會進(jìn)一步扭曲中國金融機(jī)構(gòu)，而且層層抽水、層層扒皮拉高實體經(jīng)濟(jì)和資本市場成本。這是無可爭辯的事實。也正因如此，央行必須大力整頓同業(yè)業(yè)務(wù)和理財產(chǎn)品。在筆者看來，整頓同業(yè)市場，把儲蓄導(dǎo)入資本市場，這是與中央強調(diào)發(fā)展資本市場重要意義相輔相成的系統(tǒng)性安排。只有大力整頓同業(yè)業(yè)務(wù)、壓低理財產(chǎn)品的收益，資金才會有效回流資本市場，這無疑是一個正確的戰(zhàn)術(shù)安排。

央行承認(rèn)金融結(jié)構(gòu)扭曲是非常值得慶幸的，這也是資本市場健康發(fā)育的重要基礎(chǔ)。但央行必須明白：金融機(jī)構(gòu)扭曲主要、關(guān)鍵是央行自身政策作用的結(jié)果，是一味追求國際收支平衡而付出的巨大代價。所以，未來央行必須在中國內(nèi)需經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展與國際收支平衡之間找到平衡的依托。否則，僅就金融結(jié)構(gòu)扭曲的表面現(xiàn)象做文章，不僅事倍功半，甚至得不償失。

從短期看，整頓同業(yè)業(yè)務(wù)、扭轉(zhuǎn)金融結(jié)構(gòu)無論如何是對資本市場的巨大支持，希望央行盡快實施。同時，央行必須“鎖短放長”，有效壓低長端利率，為資本市場發(fā)展提供良好的金融市場環(huán)境。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）endprint