胡燕

摘要：企業(yè)的發(fā)展從最初的兩權(quán)統(tǒng)一，到后來的兩權(quán)分離，不同的方式都是為了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理得到更大的提升。如今，管理層收購(gòu)的出現(xiàn)，又將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)進(jìn)行統(tǒng)一。在不同的時(shí)代背景下，經(jīng)營(yíng)權(quán)和管理權(quán)的不同結(jié)合方式都是為了適應(yīng)時(shí)代與環(huán)境。管理層收購(gòu)再國(guó)外已經(jīng)由來已久，但是對(duì)于國(guó)內(nèi)來說，要想實(shí)施管理層收購(gòu)還存在較多的限制。從已有的管理層收購(gòu)實(shí)例來說也存在一些問題。下面我們從管理層收購(gòu)的基本概念及模式入手，探討我國(guó)管理層收購(gòu)存在的問題與限制，并提出一些意見。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；控制權(quán)；融資

一、管理層收購(gòu)的概念

MBO Management-Buy outs又稱管理層收購(gòu)，是指公司管理層利用內(nèi)部自有資金或者外部籌資資金購(gòu)買公司股票的行為。通過此行為，公司的管理者融合所有者的角色職能，將經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)進(jìn)行統(tǒng)一，實(shí)行公司的重組，以期獲得預(yù)期收益。從總體上來劃分，MBO包括了三種形式：一是投資收購(gòu)者全部為公司的管理者；二是投資收購(gòu)者是公司管理者和外來投資者或投資集團(tuán)的結(jié)合；三是將管理層收購(gòu)計(jì)劃與員工持股計(jì)劃相結(jié)合，獲得減免稅收益。

二、MBO的幾種主要方式

在西方，管理者為了經(jīng)營(yíng)者的控制與約束，更好的發(fā)揮管理才能，選擇MBO作為公司下市的一種方式。隨著時(shí)間的推移，MBO除了具有上述職能外，還具有了優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、公營(yíng)部門私有化和降低代理成本等作用。因此，MBO的方式具有以下幾種：

（一）收購(gòu)上市公司

這類MBO的目標(biāo)為上市公司。公司被收購(gòu)后，其股票停止上市交易，轉(zhuǎn)為“非市場(chǎng)化”。其根據(jù)目的的不同又可以分為以下幾類：

1、基層管理層的創(chuàng)業(yè)嘗試

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本越來越重要。管理者作為企業(yè)的重要人力資本，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有十分重要的意義。由于兩權(quán)分離，企業(yè)的管理者在經(jīng)營(yíng)管理的過程中始終受到所有者的約束，不能將自己的管理才能發(fā)揮的淋漓精致。優(yōu)秀的管理者在經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過程中會(huì)逐漸樹立起自己的企業(yè)家夢(mèng)想，期望擺脫資本所有者的約束，創(chuàng)建自己的企業(yè)。MBO為這類管理者提供了實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的途徑，從所有者手中以高于市價(jià)購(gòu)買企業(yè)的股買，使自己在企業(yè)中擁有完全的話語權(quán)。

2、作為對(duì)實(shí)際或預(yù)期敵意收購(gòu)的防御

由于證券市場(chǎng)上諸多因素的不確定，上市公司的股票可能面臨敵意襲擊者的進(jìn)攻。企業(yè)以MBO形式回購(gòu)公司股票，形成了對(duì)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的有效保護(hù)。

3、作為大額股票轉(zhuǎn)讓的途徑

當(dāng)持有公司大部分股票的股東或者機(jī)構(gòu)投資者意欲出售公司股票的時(shí)候，若通過股票市場(chǎng)，勢(shì)必會(huì)引起公司股價(jià)的大幅下跌和波動(dòng)，同時(shí)還可能使公司的控制權(quán)落入他人之手。為了避免此種情況的出現(xiàn)，可以通過MBO實(shí)現(xiàn)大額股票的安全轉(zhuǎn)讓。

4、公司希望擺脫公司上市制度的約束

作為上市公司，必須遵守針對(duì)上市公司嚴(yán)格的法律法規(guī)。隨著企業(yè)會(huì)計(jì)制度的改革與國(guó)際趨同，要求上市公司對(duì)外披露、列報(bào)的內(nèi)容越來越詳細(xì)，有些信息可能會(huì)涉及到公司的機(jī)密。管理層認(rèn)為過多的披露會(huì)威脅到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，通過MBO進(jìn)行退市，擺脫約束，更好的維護(hù)公司的信息安全。

（二）收購(gòu)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)

企業(yè)在發(fā)展的過程中可能選擇了多元化道路，但是隨著時(shí)間的推移，其經(jīng)營(yíng)決策的改變，可能會(huì)決定出售掉非核心業(yè)務(wù)，以集中財(cái)力、物力發(fā)展核心業(yè)務(wù)。企業(yè)的管理者和外部的收購(gòu)者相比擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，具體來看，下面幾種情況會(huì)提高管理者購(gòu)買時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)能力：

1、賣主主要考慮非財(cái)務(wù)目標(biāo)，為了企業(yè)的總體形象或者出售業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行，更愿意選擇MBO。

2、如果管理者擁有重要的內(nèi)幕消息，或者在此前已經(jīng)擁有公司較大比例的股份，這樣其在購(gòu)買時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)能力和討價(jià)還價(jià)能力都會(huì)強(qiáng)于外部收購(gòu)者。

3、若企業(yè)欲出售的業(yè)務(wù)與企業(yè)的主要業(yè)務(wù)具有密切的聯(lián)系，是主營(yíng)業(yè)務(wù)的上游或者下游，則會(huì)更愿意將其出售給公司的管理者，以保證企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展。

三、MBO的幾個(gè)主要特征

（一）MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員

MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員。他們往往對(duì)本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。一般情況下，他們會(huì)通過設(shè)立投資公司、以投資公司的名義來進(jìn)行收購(gòu)的方式達(dá)到控制公司的目的。通過MBO，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)的統(tǒng)一。

（二）MBO主要是通過借貸融資來完成的

購(gòu)買公司股份需要大量的資金，管理者一般會(huì)通過借貸融資來籌集所需資金。以公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行借款或發(fā)行債券。這需要管理者有加強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力。由于借貸的存在，會(huì)改變公司原有的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到重組公司的目的。同時(shí)兩權(quán)的統(tǒng)一，也會(huì)降低代理成本，提高公司的經(jīng)營(yíng)決策效率。

（三）MBO的目標(biāo)公司往往是存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)

MBO公司由于通過公司股權(quán)、資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)的重組，以及管理者與所有者身份的統(tǒng)一，企業(yè)的管理效率和經(jīng)營(yíng)效率會(huì)得到提高，創(chuàng)造更多的價(jià)值，使企業(yè)在股票市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)雙贏。

四、我國(guó)目前實(shí)施MBO面臨的主要問題

（一）收購(gòu)資金來源不清晰。實(shí)現(xiàn)MBO需要大量的資金，管理者一般通過借貸來融資。但是在這個(gè)過程中需要有專業(yè)公司提供擔(dān)保。我國(guó)目前的融資環(huán)境還不具備這些條件。

（二）國(guó)內(nèi)MBO通常是用協(xié)議收購(gòu)的方式來完成的。管理者可能為了得到較低的收購(gòu)價(jià)格，故意在財(cái)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)上進(jìn)行錯(cuò)誤的決策，壓低欲收購(gòu)業(yè)務(wù)的價(jià)格，損害股東的利益。

（三）信息批露不準(zhǔn)確。大多數(shù)公司對(duì)MBO披露信息的透明度低，公眾難以從其對(duì)外的公告中看出收購(gòu)過程的實(shí)際情況。如沒有詳細(xì)披露收購(gòu)資金的來源、收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)、對(duì)于后續(xù)款項(xiàng)的歸還計(jì)劃等等。信息的不透明容易導(dǎo)致交易失去其應(yīng)有的公開公正原則。

（四）收購(gòu)主體的限制。在我國(guó)，管理者以個(gè)人身份進(jìn)行MBO并不現(xiàn)實(shí)。若設(shè)立投資公司只是為了進(jìn)行收購(gòu)，其收購(gòu)行為是否合法也還不明確。所以在我國(guó)現(xiàn)在環(huán)境下進(jìn)行MBO，其收購(gòu)主體是存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)的。

五、我國(guó)實(shí)施MBO的對(duì)策建議

（一）大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)。通過中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新和金融創(chuàng)新，為MBO過程中的資產(chǎn)評(píng)估程序提供保障，以公允的價(jià)格為收購(gòu)主體提供融資支持。

（二）建立公平合理的定價(jià)機(jī)制。我國(guó)目前的MBO采用的是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價(jià)方法，其有很多的缺陷。應(yīng)該和國(guó)際接軌，采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法，確定客觀公允的收購(gòu)價(jià)格。

（三）強(qiáng)化管理層收購(gòu)的信息披露制度。政府應(yīng)制定相應(yīng)的MBO信息披露的法規(guī)，嚴(yán)格信息披露制度，公布企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況、收購(gòu)的定價(jià)依據(jù)、資金的來源等等信息。通過透明度的增強(qiáng)，降低MBO中暗箱操作的可能性，維護(hù)資本市場(chǎng)持續(xù)健康的發(fā)展。

（四）健全和完善相關(guān)法律法規(guī)。應(yīng)盡快出臺(tái)有關(guān)法律法規(guī)，明確實(shí)施MBO的條件，規(guī)范收購(gòu)主體、收購(gòu)資金來源和價(jià)格，完善信息批露制度和加強(qiáng)對(duì)MBO活動(dòng)的監(jiān)管，為收購(gòu)創(chuàng)造平等競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)，使國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管管理在制度化、規(guī)范化、誠(chéng)實(shí)化、透明化的軌道上健康運(yùn)行。

（五）兼顧各方的利益。股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)的變更是個(gè)敏感的問題，處理不好會(huì)造成明顯的不公平，引發(fā)社會(huì)矛盾。在實(shí)施過程中要兼顧股東、經(jīng)理層、職工以及企業(yè)供應(yīng)商，客戶等其他利益相關(guān)者的利益。在實(shí)施的過程中，要及時(shí)與利益相關(guān)方進(jìn)行溝通，必要時(shí)讓利益相關(guān)者參與其中。MBO不應(yīng)建立在損害相關(guān)方利益的基礎(chǔ)上，而應(yīng)妥善處理，實(shí)現(xiàn)多方共贏。（作者單位：西南科技大學(xué)）

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