閆福

摘要：依據(jù)外商投資動(dòng)機(jī)把FDI劃分為四個(gè)基本類型，借助凈現(xiàn)值和資金循環(huán)原理將匯率水平和匯率預(yù)期對(duì)四類FDI的影響分別建模，利用2007—2012年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，人民幣匯率變化對(duì)FDI流入的影響與項(xiàng)目初始設(shè)備材料采購(gòu)的市場(chǎng)區(qū)位密切相關(guān)；外商投資動(dòng)機(jī)的不同組合決定著匯率預(yù)期對(duì)FDI流入的作用方向。在人民幣升值預(yù)期背景下，外商對(duì)FDI會(huì)重點(diǎn)考慮市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型，相對(duì)不愿意介入成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型，實(shí)證結(jié)果與理論分析基本一致。

關(guān)鍵詞：FDI；即期匯率；遠(yuǎn)期匯率；市場(chǎng)導(dǎo)向；成本導(dǎo)向；運(yùn)營(yíng)成本；貨幣轉(zhuǎn)換；貨幣升值預(yù)期

中圖分類號(hào)：F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2014）03-0066-08

一、引言與文獻(xiàn)述評(píng)

外商直接投資（FDI）是一種貨幣轉(zhuǎn)換行為（李天棟等，2004），匯率水平及其變化是影響外商投資決策的重要因素。隨著人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的不斷深入，人民幣匯率對(duì)外商來(lái)華投資的作用力正日益增強(qiáng)。但是，匯率運(yùn)行究竟如何影響外商直接投資，國(guó)內(nèi)外理論界一直存在分歧，其中爭(zhēng)議比較突出的問(wèn)題包括：升值與貶值哪一種情況對(duì)吸收外商直接投資有利；如何把外商投資動(dòng)因引入到匯率對(duì)FDI影響的分析之中。早在2002我國(guó)就已成為世界第一引資大國(guó)，當(dāng)年我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資達(dá)到527.43億美元，2012年這個(gè)指標(biāo)又增加到1 117.16億美元，正確認(rèn)識(shí)匯率與FDI流入之間的關(guān)系，對(duì)于正確認(rèn)識(shí)匯率的引資功能，完善匯率政策、促進(jìn)外資的合理流入意義深遠(yuǎn)。

基于相對(duì)成本效應(yīng)與相對(duì)財(cái)富效應(yīng)，許多學(xué)者認(rèn)為貶值對(duì)一國(guó)吸收外商直接投資有促進(jìn)作用。在這方面做出開(kāi)拓性貢獻(xiàn)的是Cushman，他認(rèn)為在其他因素不變的情況下，東道國(guó)貨幣貶值將會(huì)降低當(dāng)?shù)叵鄬?duì)外國(guó)的生產(chǎn)成本，提高FDI的投資回報(bào)水平，促進(jìn)FDI流入。不僅如此，他還認(rèn)識(shí)到，匯率的這種相對(duì)成本效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)與跨國(guó)公司的產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)布局密切相關(guān)，在東道國(guó)貨幣貶值的情況下，跨國(guó)公司利用東道國(guó)的投入品進(jìn)行生產(chǎn)并將產(chǎn)品銷往母國(guó)或第三國(guó)，將會(huì)帶來(lái)更多的投資回報(bào)（Cushman，1985、1988）。Froot和Stein（1991）認(rèn)為一國(guó)貨幣貶值能夠提高外國(guó)投資者的相對(duì)財(cái)富，有助于他們對(duì)東道國(guó)企業(yè)展開(kāi)并購(gòu)。Klein和Rosengren （1994）認(rèn)為，東道國(guó)貨幣貶值可以使外國(guó)投資者持有的外幣的相對(duì)價(jià)值上升，他們可以用相同的財(cái)富購(gòu)買到東道國(guó)更多的資產(chǎn)。在我國(guó)，許多學(xué)者認(rèn)為貶值對(duì)FDI流入有益。如，俞進(jìn)（2002）認(rèn)為貶值可以降低跨國(guó)公司在東道國(guó)的籌資成本和經(jīng)營(yíng)成本；張運(yùn)昌（2003）認(rèn)為貶值可以使跨國(guó)公司能夠以較少的資本在東道國(guó)建廠、辦公司或并購(gòu)企業(yè)，以較少的投資作較大的生意。持有相同或相近觀點(diǎn)的學(xué)者還有謝皓與杜莉（2007）、喬琳（2011）等。

引入預(yù)期或考慮跨國(guó)公司在產(chǎn)供銷的區(qū)位選擇與調(diào)整方面的靈活性，升值對(duì)FDI流入同樣也會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)。Cushman（1988）認(rèn)為，東道國(guó)貨幣升值能夠降低跨國(guó)公司利用進(jìn)口投入品在東道國(guó)生產(chǎn)和銷售的相對(duì)生產(chǎn)成本。Gampa（1993）認(rèn)為東道國(guó)的貨幣匯率越高，預(yù)期跨國(guó)公司的未來(lái)利潤(rùn)水平越高，升值對(duì)FDI流入產(chǎn)生激勵(lì)；Gorg和Wakelin （2002）利用1983—1995年從美國(guó)流向12個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的FDI數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)東道國(guó)貨幣升值會(huì)導(dǎo)致來(lái)自美國(guó)的跨國(guó)公司FDI的增加。自2005年7月至今，人民幣匯率基本處于一個(gè)持續(xù)升值狀態(tài)，與此同時(shí)跨國(guó)公司對(duì)中國(guó)的直接投資也是屢創(chuàng)新高。范躍進(jìn)、徐偉呈（2009）認(rèn)為，人民幣升值，外商直接投資形成的利潤(rùn)部分對(duì)其本國(guó)貨幣而言升值，對(duì)其繼續(xù)轉(zhuǎn)化為新增投資有正面影響。葉欣、周華（2011）認(rèn)為，人民幣升值本身對(duì)FDI流入有抑制作用，但人民幣升值預(yù)期對(duì)FDI流入有激勵(lì)作用。

匯率變化對(duì)FDI流入的影響與跨國(guó)公司的投資動(dòng)因聯(lián)系密切。Kunming Chen（2006）等人采用實(shí)物期權(quán)模型比較了匯率變化對(duì)成本導(dǎo)向型與市場(chǎng)導(dǎo)向型FDI流入的不同影響，發(fā)現(xiàn)東道國(guó)貨幣升值會(huì)刺激市場(chǎng)導(dǎo)向型FDI的流入，抑制成本導(dǎo)向型FDI的流入。原因在于市場(chǎng)導(dǎo)向型FDI以母國(guó)貨幣表示的利潤(rùn)會(huì)因東道國(guó)貨幣升值而增加，成本導(dǎo)向型FDI以母國(guó)貨幣表示的成本會(huì)因東道國(guó)貨幣升值而提高，匯率對(duì)FDI的影響會(huì)因投資動(dòng)機(jī)不同而不同。國(guó)內(nèi)學(xué)者于津平（2007）、黃靜波（2010）、馬翔（2011）等關(guān)于人民幣匯率對(duì)FDI流入作用進(jìn)行的理論分析或?qū)嵶C檢驗(yàn)，得出的結(jié)論與Kunming Chen的觀點(diǎn)一致，即人民幣升值在抑制資源（成本）導(dǎo)向型FDI流入的同時(shí)，能夠促進(jìn)市場(chǎng)導(dǎo)向型FDI流入。歸納起來(lái)，現(xiàn)有文獻(xiàn)思想存在三個(gè)方面不足：

1. 除了Cushman與Campa等人，大部分學(xué)者（特別是國(guó)內(nèi)學(xué)者）在分析東道國(guó)貨幣匯率對(duì)FDI的影響時(shí)是貶值或升值促進(jìn)論的單邊支持者。他們大多著眼于FDI總量，對(duì)不同類別FDI在匯率變化時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的異質(zhì)性沒(méi)有給予應(yīng)有的關(guān)注。當(dāng)匯率運(yùn)行由升值改為貶值、或由貶值轉(zhuǎn)為升值而FDI流入依然持續(xù)時(shí)，在匯率原趨勢(shì)下看似合理的理論或?qū)嵶C結(jié)論便失去了對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。

2. “動(dòng)機(jī)論”看到了市場(chǎng)導(dǎo)向型與成本導(dǎo)向型FDI對(duì)匯率變化具有的不同的適應(yīng)性。但該理論對(duì)FDI的類別劃分，或是僅依據(jù)投入品市場(chǎng)，或是只依據(jù)產(chǎn)出品市場(chǎng)。其實(shí)一種FDI從投入角度看是成本導(dǎo)向型，從產(chǎn)出市場(chǎng)角度看可能又具有市場(chǎng)導(dǎo)向或出口導(dǎo)向型特點(diǎn)，反之亦然。長(zhǎng)期以來(lái)，外商對(duì)中國(guó)直接投資不僅源于中國(guó)廉價(jià)豐富的勞動(dòng)力與自然資源，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)形成的巨大市場(chǎng)需求也是FDI大量流入中國(guó)的動(dòng)力。對(duì)FDI僅從其中一個(gè)角度進(jìn)行定性與匯率作用機(jī)制分析，很難把握匯率變化對(duì)某一行業(yè)FDI流入的整體影響。

3. 外商直接投資具有金額大、跨時(shí)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，預(yù)期是影響投資決策的重要因素。遠(yuǎn)期匯率作為未來(lái)即期匯率的預(yù)期指標(biāo)自然會(huì)成為外商決策的重要參考。但是在實(shí)證分析匯率機(jī)制對(duì)FDI的作用時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)模型中有關(guān)匯率的解釋變量大多僅有即期匯率，遠(yuǎn)期匯率常被遺漏，這可能會(huì)導(dǎo)致回歸方程中其他變量的參數(shù)估計(jì)值出現(xiàn)較大偏誤。

本文研究與現(xiàn)有文獻(xiàn)的主要區(qū)別：（1）以凈現(xiàn)值為工具，以外商投資的商業(yè)化、收益最大化為分析的基本著眼點(diǎn)。匯率是經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)機(jī)制，只有從FDI的商業(yè)行為屬性出發(fā)，才可能搞清楚匯率運(yùn)行對(duì)FDI作用的真相。（2）依據(jù)市場(chǎng)導(dǎo)向、出口導(dǎo)向與成本導(dǎo)向等多重投資動(dòng)因?qū)ν活悇e的FDI進(jìn)行屬性認(rèn)定。對(duì)每一筆投資，在可行的條件下同時(shí)獲取市場(chǎng)導(dǎo)向、出口導(dǎo)向與成本導(dǎo)向等多重利益是外商的本能要求，一筆FDI往往會(huì)同時(shí)受兩種或多種導(dǎo)向動(dòng)機(jī)所支配，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)對(duì)全面把握匯率變化對(duì)FDI流入的真實(shí)影響十分重要。（3）注重匯率預(yù)期，把即期匯率與遠(yuǎn)期匯率結(jié)合起來(lái)。

本文的核心觀點(diǎn)：一種FDI在融合外商投資動(dòng)機(jī)方面具有多元復(fù)合性，不同F(xiàn)DI又具有不同的“動(dòng)機(jī)”組成結(jié)構(gòu)，即期匯率、遠(yuǎn)期匯率與FDI的多元特性相結(jié)合形成不同作用著力點(diǎn)，進(jìn)而不同方向、不同程度地影響著FDI項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV）的預(yù)期水平，制約著外商的投資決策。匯率及其預(yù)期的方向性調(diào)整不改變匯率機(jī)制對(duì)FDI的作用著力點(diǎn)，但作用方向或作用性質(zhì)會(huì)變化，由此導(dǎo)致不同類別FDI的市場(chǎng)角色會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)換，即原先受到激勵(lì)的FDI在新的匯率運(yùn)行格局下會(huì)受到抑制，原先受到匯率抑制的FDI會(huì)變成激勵(lì)對(duì)象，不同類別FDI的此消彼長(zhǎng)意味著升值過(guò)程會(huì)伴隨FDI的大量流入，貶值過(guò)程也會(huì)誘發(fā)相應(yīng)資本的大量流入。

二、人民幣匯率對(duì)FDI作用的理論分析

（一）FDI類別劃分和研究前提假設(shè)

FDI流入是一種商業(yè)行為，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)期間收益的最大化。經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境一定，項(xiàng)目的設(shè)備、原料市場(chǎng)、產(chǎn)品銷售市場(chǎng)的區(qū)位不同①，項(xiàng)目盈利水平會(huì)有較大差別?？鐕?guó)公司會(huì)依據(jù)項(xiàng)目性質(zhì)選擇最有利的設(shè)備與原料市場(chǎng)和產(chǎn)品銷售市場(chǎng)。依據(jù)投入產(chǎn)出市場(chǎng)區(qū)位的不同，可以把跨國(guó)公司的投資動(dòng)機(jī)劃分為四類：市場(chǎng)導(dǎo)向動(dòng)機(jī)、出口導(dǎo)向動(dòng)機(jī)、成本導(dǎo)向動(dòng)機(jī)及人工成本導(dǎo)向動(dòng)機(jī)。市場(chǎng)導(dǎo)向動(dòng)機(jī)的基本特征是項(xiàng)目的產(chǎn)品與服務(wù)直接在我國(guó)銷售；出口導(dǎo)向動(dòng)機(jī)的基本特征是項(xiàng)目產(chǎn)品與服務(wù)被銷往母國(guó)或第三國(guó)市場(chǎng)。本文把利用我國(guó)原料及人工的廉價(jià)優(yōu)勢(shì)動(dòng)機(jī)稱為成本導(dǎo)向動(dòng)機(jī)，若是外商希望把我國(guó)的人工成本優(yōu)勢(shì)和國(guó)外的材料成本優(yōu)勢(shì)相結(jié)合（如來(lái)料加工），就屬于人工成本導(dǎo)向動(dòng)機(jī)。根據(jù)不同動(dòng)機(jī)組合，可以把FDI劃分為市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型、市場(chǎng)導(dǎo)向與人工成本導(dǎo)向結(jié)合型、成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型、人工成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型四個(gè)基本類型。

本文以項(xiàng)目評(píng)估通行的凈現(xiàn)值（NPV）指標(biāo)來(lái)衡量期間收益，結(jié)合資金循環(huán)原理，考察人民幣升值（貶值）及升值預(yù)期（貶值預(yù)期）對(duì)FDI流入的作用原理。利用凈現(xiàn)值原理，可以把投入與產(chǎn)出回報(bào)相結(jié)合，多角度審視人民幣匯率變化及其市場(chǎng)預(yù)期對(duì)FDI流入帶來(lái)的影響。借助資金循環(huán)原理有助于我們簡(jiǎn)單正確地設(shè)定與理解相關(guān)理論模型。

基于研究需要，本文提出如下條件假設(shè)：跨國(guó)公司在我國(guó)的運(yùn)營(yíng)期限為N期；企業(yè)可以在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上協(xié)商任何期限的遠(yuǎn)期外匯交易；外商初始投資的母國(guó)貨幣金額為I0；項(xiàng)目決策與執(zhí)行在同一時(shí)期，項(xiàng)目初始建設(shè)所用設(shè)備材料在中國(guó)市場(chǎng)一次性購(gòu)進(jìn)，建設(shè)期為一期；跨國(guó)公司以母國(guó)貨幣衡量的預(yù)期收益（預(yù)期凈現(xiàn)值）最大化為投資決策目標(biāo)；在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)公司把收益全部用于投資或經(jīng)營(yíng)，投資終結(jié)時(shí)把投資所得NPV轉(zhuǎn)回母國(guó)。

（二）人民幣匯率對(duì)不同類別FDI的影響

1. 市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型

這類FDI流入后，項(xiàng)目產(chǎn)品在我國(guó)銷售，原料及人工也來(lái)自我國(guó)市場(chǎng)。其完整的資金循環(huán)過(guò)程可以表述為：

Gw-Gb-W（固定資產(chǎn)、材料與人工）-P-W′-Gb′-Gw′

此處的Gw、Gb分別代表資金循環(huán)起點(diǎn)時(shí)的外幣資金和本幣資金，W代表項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)所使用設(shè)備材料與勞動(dòng)力，P代表生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，W′代表項(xiàng)目產(chǎn)品，Gb′與Gw′分別代表本幣銷售收入和外幣銷售收入。由于產(chǎn)品內(nèi)銷，設(shè)備原料在國(guó)內(nèi)采購(gòu)，資金循環(huán)過(guò)程中的Gw-Gb與Gw′-Gb′只在FDI流入與項(xiàng)目終結(jié)退出時(shí)發(fā)生，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的資金循環(huán)僅表現(xiàn)為：Gb-W-P-W′-Gb′。

企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)與外匯兌換無(wú)關(guān)，這時(shí)可把外商直接投資視為對(duì)人民幣的長(zhǎng)期投資和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期投資的融合。外商投資收益由每個(gè)經(jīng)營(yíng)周期的利潤(rùn)收益和人民幣的長(zhǎng)期升值收益（或長(zhǎng)期貶值損失）組成。用凈現(xiàn)值表示就是：

NPV=■■×■-I0

NPV=■■×■-I0

式中en代表項(xiàng)目終結(jié)時(shí)即期匯率的預(yù)期值（直接標(biāo)價(jià)法）②，E（Pt）、E（Ct）、E（Wt）分別代表第t期以人民幣表示的銷售收入、材料成本和勞動(dòng)力成本，E（Rt）表示項(xiàng)目在第t個(gè)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)以人民幣表示的凈收益，r代表折現(xiàn)率，中括號(hào)（[]）內(nèi)的部分代表以人民幣表示的收益凈現(xiàn)值，該數(shù)值乘以1/en表示外商預(yù)期在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)終結(jié)時(shí)把投資所得兌換成母國(guó)貨幣后的收益凈現(xiàn)值，這個(gè)數(shù)值減去I0（以外幣表示的初始投資金額）就是外商獲取的收益凈現(xiàn)值。en越小，預(yù)期未來(lái)人民幣升值越多，預(yù)期項(xiàng)目的NPV就越多。就即期匯率而言，如果以■代表用人民幣表示的外商初始投資金額，e0代表投資初始時(shí)的即期匯率，則I0=■/e0，■一定時(shí)，e0越小，需要的I0就越多，外商初始投資成本越高，NPV就越小，NPV與初始投資時(shí)的即期匯率e0負(fù)相關(guān)。

結(jié)論：FDI流入中國(guó)后，若投資項(xiàng)目的設(shè)備、原料、人工均來(lái)自我國(guó)市場(chǎng)，產(chǎn)品也在我國(guó)市場(chǎng)銷售，則人民幣升值（貶值③）會(huì)增加（減少）外商投資的初始成本，抑制（激勵(lì)）FDI流入；而升值（貶值）預(yù)期因增加（減少）預(yù)期收益會(huì)激勵(lì)（抑制）FDI流入。升值與貶值的作用力主要發(fā)生在投資的初始階段，升值預(yù)期與貶值預(yù)期通過(guò)改變未來(lái)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)結(jié)束時(shí)凈現(xiàn)值的預(yù)期水平發(fā)揮作用，如果項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期限較長(zhǎng)，人民幣升值（貶值）幅度及項(xiàng)目預(yù)期收益可觀，則人民幣升、貶值預(yù)期的作用力可能要大于升值、貶值本身的相反作用力。

2. 市場(chǎng)導(dǎo)向與人工成本導(dǎo)向結(jié)合型

這類FDI流入后，項(xiàng)目產(chǎn)品內(nèi)銷，人工成本用人民幣支付，但原料購(gòu)自母國(guó)或第三國(guó)市場(chǎng)，出于材料采購(gòu)需要，企業(yè)在每個(gè)資金循環(huán)的起點(diǎn)都要進(jìn)行本外幣兌換。這類FDI流入后，其項(xiàng)目資金循環(huán)過(guò)程要區(qū)別材料與人工分別表述。

需要進(jìn)行本外幣兌換的材料部分的資金循環(huán)過(guò)程：

Gb-Gw-W（材料）-P-W′-Gb′

以本幣完成支付的人工部分的資金循環(huán)過(guò)程：

Gb-W（人工）-P-W′-Gb′

如果et以代表第t個(gè)運(yùn)營(yíng)期即期匯率預(yù)期值的平均水平（下同），E（Cft）代表第t期以母國(guó)貨幣表示的材料成本，E（Pt）、E（Wt）、I0、r的含義與前述相同。此時(shí)FDI的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為：

NPV=■■×■-I0

該式表明，E（Cft）值一定，預(yù)期et值越小，E（Cft）et的預(yù)期值就越小，預(yù)期NPV也就越大。還有，預(yù)期en越小，1/en越大，NPV預(yù)期值越多，人民幣升值（貶值）預(yù)期對(duì)外商直接投資具有激勵(lì)（抑制）作用。同樣，人民幣即期匯率越高（低），以外幣表示的初始投資成本就越多（少），升值（貶值）本身對(duì)FDI流入有抑制（激勵(lì)）作用。

結(jié)論：對(duì)這類FDI流入，升值與貶值的初始投資作用與第一種情況相同，但升值（貶值）預(yù)期的相關(guān)作用，除了在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)結(jié)束時(shí)借助于1/en顯示其激勵(lì)（抑制）作用外，還可以在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的每個(gè)資金循環(huán)周期借助于et對(duì)E（Cft）et，進(jìn)而對(duì)NPV發(fā)揮擴(kuò)張或收縮作用。就升值預(yù)期而言，它除了在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)結(jié)束時(shí)通過(guò)1/en來(lái)增加凈現(xiàn)值，還可以在每個(gè)經(jīng)營(yíng)周期的初始階段通過(guò)et的減少降低經(jīng)營(yíng)成本，增加項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值。同樣，貶值預(yù)期會(huì)借助于1/en與et對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值發(fā)揮抑制作用。顯然，升值預(yù)期與貶值預(yù)期對(duì)這類FDI流入的激勵(lì)與抑制作用要遠(yuǎn)大于第一種情況。

在人民幣持續(xù)升值的背景下，F(xiàn)DI流入形成的項(xiàng)目越接近市場(chǎng)導(dǎo)向，材料采購(gòu)來(lái)自跨國(guó)公司母國(guó)或第三國(guó)的比例越大，人民幣升值預(yù)期對(duì)這類FDI流入的激勵(lì)作用就越大。同樣情況，來(lái)自貶值預(yù)期的抑制作用也就越大。

3. 成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型

這類FDI流入后，項(xiàng)目原料、人工來(lái)自國(guó)內(nèi)，產(chǎn)品銷往國(guó)外。這時(shí)每個(gè)經(jīng)營(yíng)周期的資金循環(huán)過(guò)程可以表述為：

Gw-Gb-W（固定資產(chǎn)、材料與人工）-P-w′-Gw′

該類FDI預(yù)期的投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值：

NPV=■■×■-I0

公式中的E（Pft）代表以母國(guó)貨幣表示的產(chǎn)品銷售收入，折成以人民幣表示的銷售收入就是E（Pft）et。對(duì)這類FDI，匯率變化存在兩種相反效應(yīng)。首先，e0越?。ù螅?，外商初始投資成本越高（低）；其次，由于每個(gè)資金循環(huán)的起點(diǎn)都是Gw-Gb，預(yù)期人民幣持續(xù)升值（貶值），外商在每個(gè)資金循環(huán)的起點(diǎn)都預(yù)期要付出（取得）一定的兌換損失（兌換收益），公式表明，et越?。ù螅?，E（Pft）et取值越?。ù螅?，項(xiàng)目的NPV就越小（大）。預(yù)期未來(lái)的en取值越?。ù螅?，1/en越大（?。?，預(yù)期NPV越多（少）。

結(jié)論：在產(chǎn)品外銷、原料及人工成本均來(lái)自國(guó)內(nèi)的情況下，升值會(huì)提高外商投資的初始成本，人民幣升值預(yù)期意味著未來(lái)每個(gè)資金循環(huán)周期的E（Pft）et的預(yù)期值都會(huì)因et的減少而減少，升值與升值預(yù)期對(duì)項(xiàng)目NPV會(huì)產(chǎn)生雙重抑制，但在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)結(jié)束，外商撤回資金，預(yù)期外商又會(huì)因人民幣升值得到一筆貨幣兌換收益。貶值與貶值預(yù)期的作用相反，項(xiàng)目NPV的預(yù)期值會(huì)因初始建設(shè)期及運(yùn)營(yíng)期的貶值及貶值預(yù)期而增加，因預(yù)期en的增加而減少。

4. 人工成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型

這類FDI流入后，項(xiàng)目原料購(gòu)自國(guó)外，需要支付外幣，項(xiàng)目產(chǎn)品外銷，人工成本以本幣支付。其項(xiàng)目資金循環(huán)過(guò)程需要區(qū)別材料與人工分別表述。

產(chǎn)品外銷，材料外購(gòu)，材料部分的購(gòu)銷不需要進(jìn)行本外幣兌換，其資金循環(huán)過(guò)程為：

Gw-W（材料）-P-W′-Gw′

產(chǎn)品外銷取得外幣后要換成人民幣以支付人工成本，因此涉及人工部分的資金循環(huán)過(guò)程可以表述為：

Gw-Gb-W（人工）-P-W′-Gw′

FDI的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值是：

NPV=■■-I0

產(chǎn)品銷售后，企業(yè)可用外幣收入直接采購(gòu)材料，避免（喪失）了在人民幣升值（貶值）情況下因貨幣兌換形成的匯兌損失（收益）。需要補(bǔ)償人工費(fèi)部分的銷售收入在取得外幣后仍要換成本幣，預(yù)期人民幣升值（貶值）會(huì)導(dǎo)致部分預(yù)期匯兌損失（收益）。這部分預(yù)期損失（收益）的數(shù)量取決于企業(yè)成本中人工費(fèi)的占比和預(yù)期升值（貶值）幅度。顯然對(duì)這類FDI的流入，升值（貶值）預(yù)期同樣存在抑制（激勵(lì)）作用。同樣，人民幣升值（貶值）會(huì)導(dǎo)致外商初始投資成本I0的增加（減少），對(duì)FDI流入產(chǎn)生抑制（激勵(lì)）。

結(jié)論：產(chǎn)品和原料市場(chǎng)兩頭在外，與實(shí)物相關(guān)的資金周轉(zhuǎn)不涉及本外幣兌換，無(wú)論升值預(yù)期還是貶值預(yù)期都不會(huì)對(duì)這部分資金數(shù)量及相關(guān)收益額的未來(lái)預(yù)期值帶來(lái)影響。只有與人力資金周轉(zhuǎn)相關(guān)的貨幣兌換通過(guò)影響E（Wt）/et來(lái)影響企業(yè)未來(lái)的預(yù)期運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而影響項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。具體來(lái)看，升值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致E（Wt）/et預(yù)期值的上升，增加企業(yè)未來(lái)的預(yù)期運(yùn)營(yíng)成本，抑制FDI流入。相反，貶值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致E（Wt）/et預(yù)期值的減少，降低企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)FDI流入產(chǎn)生激勵(lì)。結(jié)合模型中的初始投資變量I0，升值與升值預(yù)期疊加在一起對(duì)FDI流入形成雙重抑制，貶值與貶值預(yù)期會(huì)形成雙重的正向激勵(lì)。

綜合3、4兩類FDI，產(chǎn)品外銷比例越大，第3種FDI流入來(lái)自人民幣升值預(yù)期的阻力越大；勞動(dòng)投入占比越多，第4種FDI流入遇到的升值阻力越大。同樣的情況，卻為貶值預(yù)期發(fā)揮激勵(lì)作用提供了便利條件。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定、指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1. 模型設(shè)定

匯率水平變化與匯率預(yù)期是影響外商直接投資的重要因素。根據(jù)市場(chǎng)導(dǎo)向動(dòng)機(jī)和成本導(dǎo)向動(dòng)機(jī)，我國(guó)的市場(chǎng)潛力和投入品價(jià)格會(huì)顯著地影響FDI流入，基于這種考慮，本文設(shè)立如下計(jì)量模型：

FDI=C+？茁1spot+？茁2forward+？茁3gdp+？茁4index+ε

其中：FDI代表外商直接投資，spot與forward分別代表即期匯率和遠(yuǎn)期匯率，gdp與index分別代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值需求總量和工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)，ε代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文所用分析軟件為Eviews5.1。

2. 指標(biāo)、數(shù)據(jù)說(shuō)明與變量關(guān)系假設(shè)

（1）外商直接投資（FDI）：外商直接投資是指我國(guó)每月實(shí)際利用外商直接投資金額（以美元表示）。由于篇幅與資料方面的限制，本文的實(shí)證檢驗(yàn)僅限于以下兩類FDI：

cfdi：包括農(nóng)、林、牧、漁業(yè)及采礦業(yè)、制造業(yè)，主要涉及第一、二產(chǎn)業(yè)。從投入角度講，這類FDI更多地體現(xiàn)為成本導(dǎo)向；由于其產(chǎn)品既可以內(nèi)銷，也可以外銷，因此cfdi具備市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型和成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型的雙重特征。

sfdi：包括建筑業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)。依據(jù)外商投資動(dòng)機(jī)和行業(yè)特點(diǎn)，這類產(chǎn)業(yè)主要利用國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)力和資源，所提供的產(chǎn)品或服務(wù)主要滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因此這類FDI主要屬于市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型。

上述兩類FDI相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自中宏數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）即期匯率（spot）：用1美元兌換人民幣的名義數(shù)量（直接標(biāo)價(jià)法）來(lái)表示，每個(gè)月度指標(biāo)取各月度的每日收盤價(jià)中間匯率的均值，其中初始數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。

研究假設(shè)1：即期匯率與FDI流入正相關(guān)（即人民幣對(duì)外價(jià)值越高，F(xiàn)DI流入越少），且正相關(guān)程度取決于項(xiàng)目初始設(shè)備材料來(lái)自東道國(guó)的比率，比率越高，正相關(guān)程度越高。由此推論，人民幣升值對(duì)sfdi的抑制作用要大于對(duì)cfdi的抑制作用。

（3）遠(yuǎn)期匯率（forward）：代表市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)即期匯率的預(yù)期。根據(jù)黃穎與黃志剛（2009）、任兆璋與寧忠忠（2005）等人的研究，國(guó)外離岸市場(chǎng)人民幣NDF匯率能夠較好地反映國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。本文選擇人民幣3個(gè)月期限的NDF匯率作為預(yù)期變量。該數(shù)據(jù)的原始數(shù)據(jù)來(lái)自路透社數(shù)據(jù)終端，每個(gè)月度指標(biāo)取月度內(nèi)日收盤價(jià)的平均值。

研究假設(shè)2：由于sfdi的市場(chǎng)導(dǎo)向成份高于cfdi的市場(chǎng)導(dǎo)向成份，故人民幣升值預(yù)期對(duì)sfdi的激勵(lì)作用大于對(duì)cfdi激勵(lì)作用。

（4）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值需求總量（gdp）：代表我國(guó)一定時(shí)期的市場(chǎng)規(guī)模與需求總額。其他因素不變，該指標(biāo)越大，表明市場(chǎng)需求越多，預(yù)期項(xiàng)目的利潤(rùn)水平越高，F(xiàn)DI流入量就越多。該指標(biāo)根據(jù)中宏數(shù)據(jù)庫(kù)中的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值需求結(jié)構(gòu)中的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、貿(mào)易順差的月度數(shù)據(jù)匯總形成。其中對(duì)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資每年1月份的缺失數(shù)據(jù)，根據(jù)當(dāng)年2月與上一年12月份數(shù)據(jù)的平均作了補(bǔ)充。

研究假設(shè)3：由于sfdi的市場(chǎng)導(dǎo)向成份高于cfdi的市場(chǎng)導(dǎo)向成份，故GDP增長(zhǎng)對(duì)sfdi的拉動(dòng)作用大于對(duì)cfdi的拉動(dòng)作用。

（5）工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（index）。代表外商直接投資企業(yè)的投入品價(jià)格，指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自中宏數(shù)據(jù)庫(kù)。

研究假設(shè)4：index取值越大，項(xiàng)目投入成本越高，故index與兩類FDI流入負(fù)相關(guān)。

各項(xiàng)指標(biāo)采用月度數(shù)據(jù)，因?yàn)槲覈?guó)FDI分行業(yè)的月度數(shù)據(jù)是從2007年1月開(kāi)始發(fā)布，故本文樣本期定為2007—2012年，每個(gè)指標(biāo)有72個(gè)樣本觀測(cè)值。2007年以來(lái)人民幣匯率運(yùn)行主要表現(xiàn)為一種漸進(jìn)性升值，因此實(shí)證檢驗(yàn)僅針對(duì)人民幣升值與升值預(yù)期。

為了使各個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)趨勢(shì)線性化，減少異方差，本文對(duì)各指標(biāo)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，對(duì)存在季節(jié)性變化的FDI、gdp與 index的月度數(shù)據(jù)用Censis X12季節(jié)調(diào)整方法進(jìn)行了調(diào)整。

圖1曲線顯示，隨著spot、 forward取值的不斷減少，人民幣對(duì)外價(jià)值的不斷提升及升值預(yù)期的延續(xù)，sfdi流入量呈現(xiàn)出明顯的上升態(tài)勢(shì)，而cfdi流入量的變化軌跡則表現(xiàn)出較多的曲折與反復(fù)。人民幣升值與升值預(yù)期對(duì)sfdi的凈影響可能是一種激勵(lì)，而對(duì)cfdi的影響可能是激勵(lì)不足或存在一定抑制。這說(shuō)明，sfdi更接近市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型，而cfdi應(yīng)該是融入了較多的出口導(dǎo)向成分。

兩類FDI與gdp、index的時(shí)序變化或表現(xiàn)為一定的趨同性，或呈現(xiàn)為一定反向變化。上述現(xiàn)象說(shuō)明兩類FDI與四個(gè)解釋變量的時(shí)間序列之間可能存在線性因果關(guān)系。

（二）變量的單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)與格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)

因變量與解釋變量時(shí)間序列之間因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果是否可信，取決于各時(shí)序變量是否為同階單整，取決于變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期均衡關(guān)系，兩個(gè)條件必須同時(shí)具備，才能避免時(shí)間序列模型出現(xiàn)偽回歸，其中時(shí)序變量的平穩(wěn)性又是變量之間協(xié)整關(guān)系有效存在的前提條件。

1. 單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)變量的單位根進(jìn)行檢驗(yàn)。表1檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在原始序列水平上，各序列的ADF值均大于顯著性水平為5%、1%的臨界值，而經(jīng)過(guò)一階差分，各序列的ADF值均小于顯著性水平為5%與1%的臨界值，屬于平穩(wěn)時(shí)間序列，可以認(rèn)定，在給定的顯著性水平上，上述時(shí)間序列都是一階單整I（1）序列。

2. 協(xié)整檢驗(yàn)與格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文使用Engle-Granger方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先用選定的四個(gè)解釋變量分別對(duì)cfdi、sfdi進(jìn)行協(xié)整回歸（即用OLS法估計(jì)參數(shù)），然后利用ADF單整檢驗(yàn)法對(duì)回歸結(jié)果的殘差e進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果分別見(jiàn)表2和表3。

表3數(shù)據(jù)顯示，協(xié)整回歸殘差的ADF檢驗(yàn)值小于1%、5%與10%顯著性水平的臨界值，說(shuō)明殘差序列是平穩(wěn)的，兩類FDI時(shí)間序列與各解釋變量的時(shí)間序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

為了確定兩類FDI與各解釋變量之間存在的均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系及因果方向，本文利用格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，并把檢驗(yàn)結(jié)果與協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果結(jié)合起來(lái)對(duì)均衡關(guān)系的因果性質(zhì)進(jìn)行判斷與分析。

表4檢驗(yàn)結(jié)果顯示，遠(yuǎn)期匯率（forward）與兩類FDI之間均存在單向因果關(guān)系。在5%的顯著性水平下，forward是sfdi與cfdi變化的原因。從協(xié)整回歸結(jié)果看，遠(yuǎn)期匯率對(duì)兩類FDI流入均存在激勵(lì)作用，但forward對(duì)sfdi的激勵(lì)作用明顯超過(guò)了對(duì)cfdi的激勵(lì)作用，假設(shè)2成立。由于外商對(duì)我國(guó)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)及采礦業(yè)、制造業(yè)投資所生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的商品既要內(nèi)銷，也會(huì)外銷，產(chǎn)品外銷使cfdi的流入要承受一定的來(lái)自人民幣升值預(yù)期的壓制。相對(duì)而言，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)與服務(wù)業(yè)的市場(chǎng)導(dǎo)向成分要充分得多，故sfdi來(lái)自人民幣升值預(yù)期的激勵(lì)也就更大。

即期匯率（Spot）與兩類FDI之間存在雙向因果關(guān)系，在5%的顯著性水平下，Spot是cfdi變化的原因；在10%的顯著性水平下，Spot是sfdi變化的原因。協(xié)整回歸結(jié)果表明，Spot對(duì)兩類FDI均有抑制作用。從作用力度看，即期匯率對(duì)cfdi的抑制作用小于對(duì)sfdi的抑制作用，假設(shè)1成立。原因在于，由cfdi流入形成的項(xiàng)目，初始投資設(shè)備較多地購(gòu)自國(guó)外市場(chǎng)，而sfdi流入形成的項(xiàng)目，由于服務(wù)業(yè)的行業(yè)屬性，初始設(shè)備大多來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，特別是房地產(chǎn)業(yè)，因其以土地和建筑物為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，其初始投資的物質(zhì)資料主要來(lái)自國(guó)內(nèi)，這就使得項(xiàng)目投資以外幣表示的初始建設(shè)成本提高且難以規(guī)避。

gdp與sfdi存在單向因果關(guān)系，在顯著性水平為5%的情況下，gdp是sfdi變化的原因。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，gdp對(duì)sfdi的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，體現(xiàn)了這類FDI明顯的市場(chǎng)導(dǎo)向特征。gdp與cfdi之間不存在Granger因果關(guān)系，而且協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示gdp對(duì)cfdi的系數(shù)估計(jì)值不顯著。由于cfdi既有市場(chǎng)導(dǎo)向成份，也有一定的出口導(dǎo)向成份，就其市場(chǎng)導(dǎo)向?qū)傩远?，GDP增長(zhǎng)對(duì)其有拉動(dòng)作用，但就其出口導(dǎo)向來(lái)說(shuō)，GDP增長(zhǎng)又降低了其對(duì)外商的吸引力，由此導(dǎo)致gdp對(duì)該類FDI流入的影響呈現(xiàn)出一定的不確定性④，這一檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)3一致。

Index與兩類FDI之間存在單向因果關(guān)系，在5%的顯著性水平下，Index是sfdi與cfdi變化的原因；工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（index）對(duì)sfdi的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，而對(duì)cfdi作用的系數(shù)估計(jì)值雖然為正，但程度變小，且對(duì)cfdi的系數(shù)估計(jì)值不顯著，這一結(jié)果與假設(shè)4相矛盾。正相關(guān)可能與購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上漲形成的心理預(yù)期有關(guān)，一方面，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上升，預(yù)期項(xiàng)目未來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升，對(duì)跨國(guó)公司而言，早投資可以降低項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)成本；另一方面，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上升可能意味著未來(lái)的市場(chǎng)景氣提升，項(xiàng)目潛在獲利空間加大，且項(xiàng)目越偏向市場(chǎng)導(dǎo)向，未來(lái)的獲利空間越大。

圖2曲線顯示，cfdi的占比變化與sfdi的占比變化呈現(xiàn)相反態(tài)勢(shì)，cfdi的占比水平不斷下降，而sfdi的占比水平反復(fù)上升。到2011年3月，sfdi的占比水平超過(guò)了cfdi的占比水平。比較協(xié)整回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，sfdi受到了forward、gdp、index三個(gè)因素的正向顯著推動(dòng)，而cfdi僅受到Forward、index兩個(gè)因素的正向推動(dòng)，且顯著性明顯偏弱。sfdi、cfdi占比的時(shí)序變化和forward、gdp、index三個(gè)解釋變量相應(yīng)系數(shù)估計(jì)值特點(diǎn)，表明sfdi融入了較多的市場(chǎng)導(dǎo)向成分，屬于偏市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型；cfdi則融入了相對(duì)較多的出口導(dǎo)向成份，這類FDI受到人民幣升值預(yù)期的凈激勵(lì)要小得多。面對(duì)人民幣持續(xù)升值和我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外商在出口導(dǎo)向與市場(chǎng)導(dǎo)向之間顯然會(huì)更鐘情于市場(chǎng)導(dǎo)向。

四、結(jié)論與建議

本文遵循收益最大化的投資決策準(zhǔn)則，借助于凈現(xiàn)值與資金循環(huán)原理，從項(xiàng)目投入與產(chǎn)出市場(chǎng)兩個(gè)方面對(duì)匯率作用于FDI流入的原理進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，得出的結(jié)論主要有五個(gè)方面。

1. 匯率機(jī)制通過(guò)投入成本與產(chǎn)出市場(chǎng)兩個(gè)方面對(duì)FDI的流入發(fā)揮影響力。其中，即期匯率的作用著力點(diǎn)主要是項(xiàng)目的初始投入成本。遠(yuǎn)期匯率的作用著力點(diǎn)因FDI類別不同而不同，其中對(duì)于市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向結(jié)合型，遠(yuǎn)期匯率主要通過(guò)預(yù)期項(xiàng)目終結(jié)時(shí)的貨幣轉(zhuǎn)換來(lái)發(fā)揮作用，對(duì)人工成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型，遠(yuǎn)期匯率通過(guò)企業(yè)因支付人工成本引起的貨幣兌換來(lái)發(fā)揮作用。對(duì)其他兩個(gè)類別的FDI則通過(guò)項(xiàng)目預(yù)期的運(yùn)營(yíng)成本與項(xiàng)目終結(jié)時(shí)的貨幣轉(zhuǎn)換兩個(gè)作用點(diǎn)發(fā)揮作用，其中，對(duì)于市場(chǎng)導(dǎo)向與人工成本導(dǎo)向結(jié)合型，遠(yuǎn)期匯率在兩個(gè)作用點(diǎn)的作用方向相同，而對(duì)成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型，遠(yuǎn)期匯率在兩個(gè)著力點(diǎn)上的作用效果則剛好相反。

2. 不同行業(yè)、不同項(xiàng)目在投入（成本導(dǎo)向）與產(chǎn)出市場(chǎng)（市場(chǎng)導(dǎo)向與出口導(dǎo)向）方面具有不同的組成結(jié)構(gòu)，對(duì)匯率預(yù)期各有不同的適應(yīng)性。其他條件不變，升值預(yù)期持續(xù)，外商會(huì)愿意利用當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力與自然資源就地生產(chǎn)、就地銷售，所以兼具市場(chǎng)導(dǎo)向與成本導(dǎo)向特征的FDI會(huì)受到貨幣升值預(yù)期的激勵(lì)，如果生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需設(shè)備、原料能夠來(lái)自國(guó)外，這種FDI更會(huì)受到外商的青睞。若預(yù)期本幣貶值，為增加投資收益，就需要把投資轉(zhuǎn)向成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型。當(dāng)匯率運(yùn)行方向、匯率預(yù)期發(fā)生改變后，在原有匯率運(yùn)行格局受到抑制的行業(yè)與項(xiàng)目會(huì)受到激勵(lì)，原先受到激勵(lì)的行業(yè)、項(xiàng)目則會(huì)受到抑制。伴隨匯率預(yù)期變化而來(lái)的不同類別FDI的此消彼長(zhǎng)，意味著升值過(guò)程會(huì)有FDI的大量流入，貶值過(guò)程也會(huì)誘發(fā)相應(yīng)資本的大量流入。

3. 實(shí)證結(jié)果表明，人民幣升值預(yù)期對(duì)兩類FDI均存在顯著的激勵(lì)作用，但由于市場(chǎng)區(qū)位結(jié)構(gòu)不同，不同行業(yè)受到升值預(yù)期激勵(lì)作用的程度存在明顯區(qū)別。sfdi屬于偏成本導(dǎo)向與市場(chǎng)導(dǎo)向結(jié)合型，故來(lái)自人民幣升值預(yù)期的激勵(lì)作用相對(duì)較大；而cfdi介于成本導(dǎo)向與市場(chǎng)導(dǎo)向結(jié)合型和成本導(dǎo)向與出口導(dǎo)向結(jié)合型之間，故來(lái)自人民幣升值預(yù)期激勵(lì)的作用要小的多。

4. 基于我國(guó)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)發(fā)展的需要，今后一個(gè)時(shí)期仍有必要繼續(xù)維持人民幣的升值預(yù)期。因?yàn)?，服?wù)業(yè)的市場(chǎng)導(dǎo)向?qū)傩允蛊淠茉谌嗣駧派颠^(guò)程中更容易受到外商的青睞；維持和穩(wěn)定升值預(yù)期，外商投資高端設(shè)備制造業(yè)既可以在初始設(shè)備的國(guó)外引進(jìn)中獲益，也可以通過(guò)產(chǎn)品內(nèi)銷獲得人民幣作為硬通貨帶來(lái)的增值收益。

5. 要努力發(fā)揮人民幣升值對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整作用。依據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對(duì)外商企業(yè)進(jìn)口的不同設(shè)備材料應(yīng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)因投資現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)需要進(jìn)口的設(shè)備材料，財(cái)政信貸方面應(yīng)給予一定支持；對(duì)房地產(chǎn)方面的設(shè)備材料進(jìn)口要采取抑制政策。這樣可以使人民幣升值與升值預(yù)期對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)化作用，也有助于發(fā)揮我國(guó)外匯儲(chǔ)備作用，減少外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①外商在我國(guó)進(jìn)行直接投資，企業(yè)的設(shè)備和原料可以來(lái)自我國(guó)市場(chǎng)，也可以購(gòu)自國(guó)外市場(chǎng)，但企業(yè)雇員一般主要來(lái)自我國(guó)市場(chǎng)，本文假設(shè)企業(yè)雇員全部來(lái)自我國(guó)。

②也就是交割期限為N期的遠(yuǎn)期匯率。文中的匯率為直接標(biāo)價(jià)法，越小，表示人民幣對(duì)外價(jià)值越高。

③括號(hào)里的內(nèi)容與貶值相對(duì)應(yīng)，后面與貶值有關(guān)的一些內(nèi)容也作了相同處理。

④對(duì)外商直接投資是否促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，曹偉（2005）、劉一歐（2012）等多數(shù)學(xué)者持肯定態(tài)度，認(rèn)為外商直接投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，但學(xué)界看法并不一致。戴魁早（2007）基于我國(guó)中部地區(qū)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是外商直接投資增長(zhǎng)的Granger原因，但外商直接投資卻不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Granger原因。本文的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類FDI均不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅是sfdi流入增長(zhǎng)的原因。

參考文獻(xiàn)：

[1]范躍進(jìn)，徐偉呈.人民幣升值對(duì)我國(guó)FDI 流入的影響分析[J].濟(jì)南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009，（1）：1-5.

[2]黃靜波，曾昭志.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)FDI流入的影響[J].國(guó)際金融研究，2009，（5）：24-28.

[3]李天棟，柯梅.FDI、預(yù)期與匯率穩(wěn)定[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004，（8）：14-18.

[4]黃穎，黃志剛.人民幣遠(yuǎn)期匯率能否合理反映匯率預(yù)期——對(duì)人民幣四大遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的比較[J].金融理論與實(shí)踐，2009，（1）：30-34.

[5]馬翔.匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際直接投資的影響研究[M].杭州：浙江大學(xué)出版社，2011：79-89.

[6]任兆璋，寧忠忠.人民幣匯率預(yù)期與人民幣NDF匯率的實(shí)證研究[J].學(xué)術(shù)研究，2005，（12）：34-39.

[7]喬琳.我國(guó)人民幣匯率與OFDI、IFDI 的互動(dòng)效應(yīng)實(shí)證研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，（8）：23-28.

[8]謝皓，杜莉.匯率波動(dòng)對(duì)外國(guó)直接投資的影響[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（1）：64-69.

[9]俞進(jìn).論匯率對(duì)國(guó)際直接投資的傳導(dǎo)效應(yīng)[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2002，（1）：21-23.

[10]葉欣，周華.人民幣升值預(yù)期對(duì)我國(guó)FDI流入的影響分析[J].預(yù)測(cè)，2011，（1）：45-49.

[11]于津平.匯率變化如何影響外商直接投資[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，（4）：54-65.

[12]胡幫勇.人民幣實(shí)際匯率對(duì)中國(guó)外商投資效應(yīng)分析——基于VAR模型的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2012，（3）.

[13]尹亞紅.人民幣FDI：基于人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的分析[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，（2）.

[14]周亞軍，張碧瓊.利率、匯率與中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額波動(dòng)研究——基于跨時(shí)最優(yōu)現(xiàn)值模型[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，（10）.

[15]鄧業(yè)建，周宇.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型視角下人民幣匯率形成機(jī)制改革研究[J].貴州社會(huì)科學(xué)，2013，（2）.

[16]張運(yùn)昌.匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際直接投資流的影響[J].上海金融，2003，（11）：41-43.

[17]Campa.J.M.Entry by Foreign Finns in the United States under Exchange Rate Uncertainty[J].Review of Economics and Statistics，1993，（75）：614-622.

[18]Cushman，David.Real Exchange Rate Risk，Expectations，and the Level of Direct Investment[J].The Review of Economics and Statistics，MIT Press，1985，（2）：297-308.

[19]Cushman，David.Exchange rate uncertainty and foreign direct investment in the United States[J].Weltwirtschaftliches Archiv（Reivew of World Economics），1988，（2）：322-334.

[20]Froot，Kenneth A.， Jeremy C Stein. Exchange Rates and Foreign Direct Investment： An Imperfect Capital Markets Appreach[J].The Quarterly Journal of Economics，1991，（4）：1191-1217.

[21]GoIg.H.， K.Wakelin，The impact of exchange rate variability on US direct investment[J].Manchester School，2002，（70）：380-397.

[22]Klein and Rosengren.The real exchange rate and foreign direct investment in the United States： Relative wealth vs. relative wage effects[J].Journal of International Economics，1994，（36）：373-389.

[23]Kunming Chen，Hsiu-Hua-Rau， Chiaching Lin.The Impact of Exchange Rate Movements on Foreign Direct Investment：Market-oriented versus Cost-oriented，The Developing Economies[J].September，2006，（3）：269.

責(zé)任編輯、校對(duì)：李金霞

4. 基于我國(guó)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)發(fā)展的需要，今后一個(gè)時(shí)期仍有必要繼續(xù)維持人民幣的升值預(yù)期。因?yàn)?，服?wù)業(yè)的市場(chǎng)導(dǎo)向?qū)傩允蛊淠茉谌嗣駧派颠^(guò)程中更容易受到外商的青睞；維持和穩(wěn)定升值預(yù)期，外商投資高端設(shè)備制造業(yè)既可以在初始設(shè)備的國(guó)外引進(jìn)中獲益，也可以通過(guò)產(chǎn)品內(nèi)銷獲得人民幣作為硬通貨帶來(lái)的增值收益。

5. 要努力發(fā)揮人民幣升值對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整作用。依據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對(duì)外商企業(yè)進(jìn)口的不同設(shè)備材料應(yīng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)因投資現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)需要進(jìn)口的設(shè)備材料，財(cái)政信貸方面應(yīng)給予一定支持；對(duì)房地產(chǎn)方面的設(shè)備材料進(jìn)口要采取抑制政策。這樣可以使人民幣升值與升值預(yù)期對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)化作用，也有助于發(fā)揮我國(guó)外匯儲(chǔ)備作用，減少外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①外商在我國(guó)進(jìn)行直接投資，企業(yè)的設(shè)備和原料可以來(lái)自我國(guó)市場(chǎng)，也可以購(gòu)自國(guó)外市場(chǎng)，但企業(yè)雇員一般主要來(lái)自我國(guó)市場(chǎng)，本文假設(shè)企業(yè)雇員全部來(lái)自我國(guó)。

②也就是交割期限為N期的遠(yuǎn)期匯率。文中的匯率為直接標(biāo)價(jià)法，越小，表示人民幣對(duì)外價(jià)值越高。

③括號(hào)里的內(nèi)容與貶值相對(duì)應(yīng)，后面與貶值有關(guān)的一些內(nèi)容也作了相同處理。

④對(duì)外商直接投資是否促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，曹偉（2005）、劉一歐（2012）等多數(shù)學(xué)者持肯定態(tài)度，認(rèn)為外商直接投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，但學(xué)界看法并不一致。戴魁早（2007）基于我國(guó)中部地區(qū)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是外商直接投資增長(zhǎng)的Granger原因，但外商直接投資卻不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Granger原因。本文的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類FDI均不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅是sfdi流入增長(zhǎng)的原因。

參考文獻(xiàn)：

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[2]黃靜波，曾昭志.人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)FDI流入的影響[J].國(guó)際金融研究，2009，（5）：24-28.

[3]李天棟，柯梅.FDI、預(yù)期與匯率穩(wěn)定[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004，（8）：14-18.

[4]黃穎，黃志剛.人民幣遠(yuǎn)期匯率能否合理反映匯率預(yù)期——對(duì)人民幣四大遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的比較[J].金融理論與實(shí)踐，2009，（1）：30-34.

[5]馬翔.匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際直接投資的影響研究[M].杭州：浙江大學(xué)出版社，2011：79-89.

[6]任兆璋，寧忠忠.人民幣匯率預(yù)期與人民幣NDF匯率的實(shí)證研究[J].學(xué)術(shù)研究，2005，（12）：34-39.

[7]喬琳.我國(guó)人民幣匯率與OFDI、IFDI 的互動(dòng)效應(yīng)實(shí)證研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，（8）：23-28.

[8]謝皓，杜莉.匯率波動(dòng)對(duì)外國(guó)直接投資的影響[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（1）：64-69.

[9]俞進(jìn).論匯率對(duì)國(guó)際直接投資的傳導(dǎo)效應(yīng)[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2002，（1）：21-23.

[10]葉欣，周華.人民幣升值預(yù)期對(duì)我國(guó)FDI流入的影響分析[J].預(yù)測(cè)，2011，（1）：45-49.

[11]于津平.匯率變化如何影響外商直接投資[J].世界經(jīng)濟(jì)，2007，（4）：54-65.

[12]胡幫勇.人民幣實(shí)際匯率對(duì)中國(guó)外商投資效應(yīng)分析——基于VAR模型的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2012，（3）.

[13]尹亞紅.人民幣FDI：基于人民幣國(guó)際循環(huán)機(jī)制的分析[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，（2）.

[14]周亞軍，張碧瓊.利率、匯率與中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額波動(dòng)研究——基于跨時(shí)最優(yōu)現(xiàn)值模型[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，（10）.

[15]鄧業(yè)建，周宇.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型視角下人民幣匯率形成機(jī)制改革研究[J].貴州社會(huì)科學(xué)，2013，（2）.

[16]張運(yùn)昌.匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際直接投資流的影響[J].上海金融，2003，（11）：41-43.

[17]Campa.J.M.Entry by Foreign Finns in the United States under Exchange Rate Uncertainty[J].Review of Economics and Statistics，1993，（75）：614-622.

[18]Cushman，David.Real Exchange Rate Risk，Expectations，and the Level of Direct Investment[J].The Review of Economics and Statistics，MIT Press，1985，（2）：297-308.

[19]Cushman，David.Exchange rate uncertainty and foreign direct investment in the United States[J].Weltwirtschaftliches Archiv（Reivew of World Economics），1988，（2）：322-334.

[20]Froot，Kenneth A.， Jeremy C Stein. Exchange Rates and Foreign Direct Investment： An Imperfect Capital Markets Appreach[J].The Quarterly Journal of Economics，1991，（4）：1191-1217.

[21]GoIg.H.， K.Wakelin，The impact of exchange rate variability on US direct investment[J].Manchester School，2002，（70）：380-397.

[22]Klein and Rosengren.The real exchange rate and foreign direct investment in the United States： Relative wealth vs. relative wage effects[J].Journal of International Economics，1994，（36）：373-389.

[23]Kunming Chen，Hsiu-Hua-Rau， Chiaching Lin.The Impact of Exchange Rate Movements on Foreign Direct Investment：Market-oriented versus Cost-oriented，The Developing Economies[J].September，2006，（3）：269.

責(zé)任編輯、校對(duì)：李金霞

4. 基于我國(guó)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)發(fā)展的需要，今后一個(gè)時(shí)期仍有必要繼續(xù)維持人民幣的升值預(yù)期。因?yàn)?，服?wù)業(yè)的市場(chǎng)導(dǎo)向?qū)傩允蛊淠茉谌嗣駧派颠^(guò)程中更容易受到外商的青睞；維持和穩(wěn)定升值預(yù)期，外商投資高端設(shè)備制造業(yè)既可以在初始設(shè)備的國(guó)外引進(jìn)中獲益，也可以通過(guò)產(chǎn)品內(nèi)銷獲得人民幣作為硬通貨帶來(lái)的增值收益。

5. 要努力發(fā)揮人民幣升值對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整作用。依據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對(duì)外商企業(yè)進(jìn)口的不同設(shè)備材料應(yīng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)因投資現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與高端設(shè)備制造業(yè)需要進(jìn)口的設(shè)備材料，財(cái)政信貸方面應(yīng)給予一定支持；對(duì)房地產(chǎn)方面的設(shè)備材料進(jìn)口要采取抑制政策。這樣可以使人民幣升值與升值預(yù)期對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)化作用，也有助于發(fā)揮我國(guó)外匯儲(chǔ)備作用，減少外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①外商在我國(guó)進(jìn)行直接投資，企業(yè)的設(shè)備和原料可以來(lái)自我國(guó)市場(chǎng)，也可以購(gòu)自國(guó)外市場(chǎng)，但企業(yè)雇員一般主要來(lái)自我國(guó)市場(chǎng)，本文假設(shè)企業(yè)雇員全部來(lái)自我國(guó)。

②也就是交割期限為N期的遠(yuǎn)期匯率。文中的匯率為直接標(biāo)價(jià)法，越小，表示人民幣對(duì)外價(jià)值越高。

③括號(hào)里的內(nèi)容與貶值相對(duì)應(yīng)，后面與貶值有關(guān)的一些內(nèi)容也作了相同處理。

④對(duì)外商直接投資是否促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，曹偉（2005）、劉一歐（2012）等多數(shù)學(xué)者持肯定態(tài)度，認(rèn)為外商直接投資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，但學(xué)界看法并不一致。戴魁早（2007）基于我國(guó)中部地區(qū)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是外商直接投資增長(zhǎng)的Granger原因，但外商直接投資卻不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Granger原因。本文的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類FDI均不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅是sfdi流入增長(zhǎng)的原因。

參考文獻(xiàn)：

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責(zé)任編輯、校對(duì)：李金霞