鈕文新

拉高利率逼迫人民幣升值，高利率和升值吸引過(guò)多熱錢流入，進(jìn)一步推高人民幣匯率。這個(gè)一直困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)是不是已經(jīng)“壽終正寢”了？好像是。

今年2月份之后，央行開(kāi)始引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行，而這一動(dòng)作的直接結(jié)果就是人民幣升值預(yù)期受到壓制。此時(shí)，人民幣兌美元即期匯率創(chuàng)下6.04峰值，而此后一路貶值。而3月中旬匯率擴(kuò)波幅后，人民幣貶值幅度繼續(xù)擴(kuò)大，年內(nèi)貶幅一度深逾3.5%。

長(zhǎng)期資金匱乏，利率必然上漲

筆者多次做出判斷，人民幣貶值不一定會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易順差加大，反而可能會(huì)減少。原因是，熱錢往往藏匿于貿(mào)易順差當(dāng)中，當(dāng)人民幣剛性升值預(yù)期減弱，甚至發(fā)生貶值之時(shí)，熱錢會(huì)跑。它們跑了，貿(mào)易順差如何會(huì)加大？事實(shí)印證了筆者的判斷。4月份，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)的外匯占款還是央行外匯占款，數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，中國(guó)外匯占款已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

問(wèn)題是，這樣的趨勢(shì)是否可以持續(xù)？關(guān)鍵在于，央行是否可以壓住利率。說(shuō)實(shí)話，筆者對(duì)此頗為擔(dān)心。不錯(cuò)，我們看到貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)被按在一個(gè)較低的位置上，尤其是1月期、3月期利率已經(jīng)出現(xiàn)直線向下的走勢(shì)，而且6月期利率開(kāi)始出現(xiàn)向下松動(dòng)的跡象。但是不是這樣就可以壓制中國(guó)存貸款利率下行？未必。

我們先來(lái)看一組數(shù)字：3月末，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款1982.97億元，同期，央行新增外匯占款1741.26億元，其間差額241.71億元；4月末，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款1169.21億元，而央行新增外匯占款845.89億元，其間差額323.31億元。這說(shuō)明，商業(yè)金融機(jī)構(gòu)持有外匯數(shù)量在增加。兩方面的原因，其一是人民幣貶值提高了商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的購(gòu)匯欲望；其二是人民幣浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，客觀上使央行干預(yù)減少，而外匯市場(chǎng)做市商將更多地?fù)?dān)負(fù)外匯市場(chǎng)購(gòu)匯義務(wù)。

為什么要考量商業(yè)銀行購(gòu)匯數(shù)量的變化？因?yàn)?，商業(yè)銀行購(gòu)匯是長(zhǎng)期占?jí)嘿Y金，而吐出的人民幣變成短期的企業(yè)存款。這會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)總體上短線資金增加，而長(zhǎng)線資金減少——所謂“鎖長(zhǎng)放短”的、緊縮的貨幣政策效果。毋庸置疑，商業(yè)銀行購(gòu)匯越多，“鎖長(zhǎng)放短”越明顯，貨幣緊縮效應(yīng)越明顯。緊縮效應(yīng)體現(xiàn)在：無(wú)論貨幣市場(chǎng)短期資金何等充裕，利率多低，但長(zhǎng)期資金日趨匱乏，存貸款利率必然上漲。

這實(shí)際是被我們中央銀行長(zhǎng)期忽視的金融機(jī)構(gòu)扭曲，它也是其他層面金融機(jī)構(gòu)扭曲的源頭之一。目前，中國(guó)央行考量貨幣松緊一般只考量貨幣數(shù)量，只要數(shù)量沒(méi)發(fā)生大的變化，他們就認(rèn)為是中性貨幣政策，但嚴(yán)重忽視了貨幣結(jié)構(gòu)變化所引發(fā)的貨幣松緊條件的變化。所以我們一直強(qiáng)調(diào)，中性貨幣政策不僅意味著貨幣總量保持不變，同時(shí)還要考慮資金的結(jié)構(gòu)變化，只有“鎖長(zhǎng)放長(zhǎng)，鎖短放短，加上總量不變”，這才是真正的中性貨幣政策。為什么市場(chǎng)對(duì)“降準(zhǔn)”預(yù)期十分強(qiáng)烈，他們只是預(yù)感“不降準(zhǔn)”會(huì)有問(wèn)題，但說(shuō)不出具體原因。而筆者可以明確地告訴大家，“降準(zhǔn)”是釋放長(zhǎng)線資金，與商業(yè)銀行購(gòu)匯的資金性質(zhì)匹配。

“鎖短放長(zhǎng)”更有利實(shí)體經(jīng)濟(jì)

去看看美國(guó)的做法。金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)行為與以往最大的差異不只是QE（量化寬松），而更多的是“扭曲操作”。所謂“扭曲操作”實(shí)際是一改以往只針對(duì)短期債券操作的做法，而開(kāi)始大規(guī)模針對(duì)長(zhǎng)期債券操作。為什么？“鎖短放長(zhǎng)”，釋放長(zhǎng)線資金，讓資金性質(zhì)與奧巴馬“再工業(yè)化”——發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配。所以，美國(guó)股市上漲，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)躍躍欲試。實(shí)際上，過(guò)去只針對(duì)短期債券操作的做法，更加符合美國(guó)服務(wù)業(yè)，尤其是金融服務(wù)業(yè)發(fā)展的需求。因?yàn)?，金融?jīng)營(yíng)不在乎貨幣期限的長(zhǎng)短，長(zhǎng)可長(zhǎng)做、短可短做，而金融運(yùn)行速度過(guò)快，只能讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)望而卻步。

中國(guó)本來(lái)就是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的國(guó)家，金融運(yùn)行速度不宜過(guò)快，投資資金性質(zhì)應(yīng)當(dāng)以長(zhǎng)期為主。但10多年，不斷“鎖長(zhǎng)放短”的結(jié)果是，金融運(yùn)行速度越來(lái)越快，短線操作變成了金融和投資的主體，賺快錢變成了社會(huì)風(fēng)氣。這將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的后果？毫無(wú)疑問(wèn)，金融成本嚴(yán)重推高所有商品價(jià)格、推高整個(gè)社會(huì)成本。

為什么說(shuō)“鎖長(zhǎng)放短”會(huì)導(dǎo)致其他層面的金融扭曲？首先，“鎖長(zhǎng)放短”首先必然導(dǎo)致資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)扭曲，長(zhǎng)線資金少、利率高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力降低，貨幣市場(chǎng)套利顯得更加合算；其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本越高、收益越低、風(fēng)險(xiǎn)越大，商業(yè)銀行必然提高利率覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，如此惡性循環(huán)；第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)越高，銀行越希望把貸款投向國(guó)有企業(yè)和政府項(xiàng)目。

筆者希望央行不要總是把責(zé)任推給別人。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）endprint