廖宗魁

定向?qū)捤蓪?shí)施月余，貨幣總量和信貸有所起色，基建投資也明顯反彈。寬松的范圍顯然不止小微企業(yè)，定向降準(zhǔn)也逐步擴(kuò)展到一些股份制商業(yè)銀行。但與全面寬松相比還是有距離，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本依然居高不下。

經(jīng)濟(jì)的略微啟穩(wěn)和貨幣總量一定程度的改善，可能會(huì)讓本就扭捏而謹(jǐn)慎的政策放松更加猶豫，市場(chǎng)期盼的全面降準(zhǔn)可能不會(huì)很快到來(lái)。

目前為止，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資仍在下滑，僅靠基建投資無(wú)法彌補(bǔ)這兩大塊的缺失，經(jīng)濟(jì)還會(huì)繼續(xù)在低位膠著，政策也更容易在放與收之間糾結(jié)。經(jīng)濟(jì)和政策不溫不火的局面可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，直到平衡被打破?；ㄍ顿Y的藥效不會(huì)維持很久，一旦經(jīng)濟(jì)再度滑向7%，估計(jì)才是政策全面放松的時(shí)候。

基建難補(bǔ)地產(chǎn)和制造業(yè)的缺失

4月份以來(lái)實(shí)施的定向?qū)捤烧?，暫時(shí)止住了經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑的勢(shì)頭，工業(yè)、投資和消費(fèi)都在低位有所啟穩(wěn)。

5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.8%，比4月份略上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。按照4、5月份的工業(yè)增速，二季度GDP增長(zhǎng)可能在7.4%左右。5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.5%，比4月份提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。1-5月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)17.2%，較1-4月份同比增長(zhǎng)17.3%的水平小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

與2013年下半年的“微刺激”相比，目前的定向?qū)捤尚Ч雌饋?lái)要弱一些。一個(gè)根本的原因在于，2013年下半年不僅受政策主導(dǎo)的基建投資有所起色，而且房市異?；鸨?，制造業(yè)投資也出現(xiàn)了短暫的回升。也就是說(shuō)，2013年下半年經(jīng)濟(jì)的回升是基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資三方共同作用的結(jié)果。

如今的定向?qū)捤纱_實(shí)使得基建投資反彈，1—5月份基建投資同比增長(zhǎng)23%，比1—4月份提高近兩個(gè)百分點(diǎn)。其中，1-5月份交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施和工程投資同比增長(zhǎng)21.2%，高于1-4月份的19.0%。1-5月份水利和環(huán)境管理的投資同比增長(zhǎng)27.2%，高于1-4月份的25.5%。

但另外兩個(gè)投資的主打力量房地產(chǎn)和制造業(yè)投資卻仍在持續(xù)走弱，兩者占比超過(guò)總投資的半壁江上。

1-5月份房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)14.7%，比1—4月份下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)。單月來(lái)看，5月份房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)僅為10.4%，比4月份下降近5個(gè)百分點(diǎn)。

全國(guó)房?jī)r(jià)也在兩年之后首次出現(xiàn)環(huán)比下跌。5月份70個(gè)城市房?jī)r(jià)指數(shù)，與上月相比，新房?jī)r(jià)格下降的城市有35個(gè)，持平的城市有20個(gè)，上漲的城市有15個(gè)。由此可見，5月份有50.0%的城市房?jī)r(jià)環(huán)比下跌，這也是自2012年6月以來(lái)房?jī)r(jià)下跌城市所占比例最大的一次。5月份全國(guó)住房?jī)r(jià)格環(huán)比下降0.2%，成為2012年6月以來(lái)首次環(huán)比下降的月份。

5月制造業(yè)投資僅增長(zhǎng)11.9%，比4月份下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。

如果定向?qū)捤芍皇窍衲壳澳菢?，惠及基建的話，很難改變經(jīng)濟(jì)疲弱格局。經(jīng)濟(jì)短期將出現(xiàn)穩(wěn)而不升的低位格局。

貨幣總量的改善可能延緩放松步伐

雖然目前市場(chǎng)對(duì)央行未來(lái)全面放松的預(yù)期很高，但最近兩個(gè)月貨幣總量的改善，以及銀行間利率一直維持較低的水平，可能會(huì)延緩央行繼續(xù)放松的步伐。

5月末，廣義貨幣供給量（M2）同比增長(zhǎng)13.4%，比3月份提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，基本恢復(fù)到了央行認(rèn)可的合理區(qū)間。

銀行間7天回購(gòu)利率大致維持在3%左右的較低水平。2013年一度處于高位的中長(zhǎng)期國(guó)債利率也有了明顯下降，10年期國(guó)債收益率下降到4%附近，比2013年高點(diǎn)已經(jīng)下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)；5年期國(guó)債收益率下降到3.85%左右。

央行的貨幣政策更看重貨幣總量，信貸和銀行間市場(chǎng)狀況。這些指標(biāo)的改善會(huì)讓政策進(jìn)一步放松變得更加猶豫。

實(shí)際上，相對(duì)于貨幣總量和金融市場(chǎng)利率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率水平更重要。北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問(wèn)公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任若恩向《證券市場(chǎng)周刊》記者分析，目前經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要矛盾就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本依然很高，只有通過(guò)降準(zhǔn)、降息等方式先把它降下來(lái)，其他的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題才有解決的空間。

定向?qū)捤刹⒉荒芙鉀Q整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本較高的問(wèn)題。央行的定向?qū)捤杀砻嫔鲜敲闇?zhǔn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上也是在變相干擾市場(chǎng)。

資金總是流向回報(bào)和效率更高的地方，硬性的鼓勵(lì)對(duì)小微企業(yè)的融資，只能是扭曲銀行的行為，最終犧牲的是銀行的貸款質(zhì)量。

2008年金融危機(jī)期間的“四萬(wàn)億”刺激一個(gè)很大的問(wèn)題就是，強(qiáng)制銀行進(jìn)行逆周期的行為，銀行不顧收益風(fēng)險(xiǎn)原則盲目地?cái)U(kuò)大貸款，從而衍生出了之后的一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

央行只需要整體降低資金成本，至于資金最終流向哪個(gè)地方，這完全是市場(chǎng)的選擇。資金可能會(huì)再度流向地產(chǎn)，這可能是政策決策者不愿意看到的。但果真如此的話，也是市場(chǎng)的選擇，也說(shuō)明地產(chǎn)還具有吸引力和不錯(cuò)的前景。

平衡打破是遲早的事

過(guò)去兩年，經(jīng)濟(jì)與政策維持著一種微妙的平衡，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一種低波動(dòng)的格局。過(guò)度的波動(dòng)會(huì)帶來(lái)盲目的沖動(dòng)，但過(guò)分的追求平穩(wěn)，也會(huì)抹殺經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的活力。

政府有意維持的這種平衡是很緊張的，隨著地產(chǎn)繁榮的轉(zhuǎn)變，將越來(lái)越難以維持。政策和經(jīng)濟(jì)的糾結(jié)，可能會(huì)讓結(jié)構(gòu)性的調(diào)整和改革變得更加困難。

地方政府和一些行業(yè)需要去杠桿，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)突出問(wèn)題，但經(jīng)濟(jì)的收縮反而更容易讓它們債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。債務(wù)比率等于債務(wù)規(guī)模比上GDP，當(dāng)直接收縮債務(wù)時(shí)，分母GDP也會(huì)下降，可能帶來(lái)的反而是債務(wù)比率的上升，最終賠了夫人又折兵。

貨幣寬松降低整體資金成本，也就是降低債務(wù)主體的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。歐美在處理債務(wù)問(wèn)題時(shí)都采取了寬松的貨幣政策。

政府似乎有些低估了房地產(chǎn)下行所帶來(lái)的影響。據(jù)摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌估計(jì)，房產(chǎn)投資增速下降5%，將會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增速下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。2014年以來(lái)房地產(chǎn)投資增速為14.7%，比2013年下降了5.1個(gè)百分點(diǎn)，如果未來(lái)仍持續(xù)這一趨勢(shì)，2014年GDP增速可能會(huì)跌至7%附近。

2012年中，經(jīng)濟(jì)和房市也都遇冷，但隨著政策的放松，房地產(chǎn)又重回火爆。目前政府只采取了政策的定向?qū)捤?，就有吸?012年教訓(xùn)的意思，不想讓資金再度流向地產(chǎn)。但目前地產(chǎn)的疲軟與2012年已經(jīng)不同，供需之間的差距變得更小，政策的持續(xù)收緊，會(huì)讓地產(chǎn)資金變得愈發(fā)緊張。

只要地產(chǎn)沒有明顯起色，未來(lái)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下，最終沖破過(guò)去兩年政府有意維持的經(jīng)濟(jì)和政策的緊平衡，將是大概率事件。那時(shí)，全面的政策放松和地產(chǎn)的松綁才會(huì)順利托出。endprint