趙靜

如果你沒(méi)有在這一周看到老鼠倉(cāng)的新聞，是否會(huì)不適應(yīng)呢？老鼠太多，抓幾只能讓“零容忍”的傳說(shuō)更傳神嗎？不可能！

二十多年來(lái)，管理層為中國(guó)股市的健康發(fā)展可謂煞費(fèi)苦心，不能不謂之有所作為，并在人們的記憶中留下了幾道重重的印記。一個(gè)是歷經(jīng)變化但上市之路仍然艱難的IPO發(fā)行審核，這枚簽發(fā)路條的大印，不知給多少人、多少企業(yè)、多少投資人蓋上了仰望或失望的印記。另一個(gè)便是轟轟烈烈的股權(quán)分置改革，把中國(guó)股市一路推向了6000多點(diǎn)的高位，讓無(wú)數(shù)股民深刻地體會(huì)了什么叫做“高處不勝寒”。至于時(shí)而發(fā)力、時(shí)而難覓的整治與處罰大棒，整治了許多人，也放生了無(wú)數(shù)人。

證券市場(chǎng)的上述舉措不能不說(shuō)是重大而且重要，這些重大的或者嚴(yán)厲的舉措，在證券市場(chǎng)上不時(shí)可以掀起波瀾。只不過(guò)每一場(chǎng)大戲的主角好像都與小股民沒(méi)有太多的關(guān)系，小股東永遠(yuǎn)都是配角。

配角也是角色啊，可是中國(guó)資本市場(chǎng)基本上就沒(méi)有小股東發(fā)言的機(jī)會(huì)。盡管歷年的市場(chǎng)治理無(wú)不將保護(hù)股民利益作為重頭話題，但小股東似乎只剩下了被保護(hù)的權(quán)利，而作為市場(chǎng)重要主體的小股東應(yīng)該擁有的話語(yǔ)權(quán)或者決斷權(quán)，似乎被人淡忘。也許人們都冀望于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的治理以及政策層面的舉動(dòng)能夠給股民不斷帶來(lái)福音，然而，不論是尚福林時(shí)代的股權(quán)分置改革，還是郭樹(shù)清時(shí)代的“零容忍”內(nèi)幕交易，以及現(xiàn)在肖鋼的“捕鼠”行動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的這些“馬后炮”，往往都是在過(guò)河卒子成為炮灰之后的靚麗行動(dòng)，即使?fàn)奚诉^(guò)河卒子，中國(guó)股市也沒(méi)有如同鳳凰涅槃得以重生。

當(dāng)然，誰(shuí)也沒(méi)有理由來(lái)埋怨監(jiān)管及治理，如果說(shuō)要總結(jié)點(diǎn)什么的話，我們不得不思考的是，在一個(gè)個(gè)重炮發(fā)力的監(jiān)管措施吸引眼球的時(shí)候，真正的投資主體小股民是不是應(yīng)該真正的有所作為呢？

上市發(fā)行的變革

IPO改革猶如一只蝸牛，緩慢且遇到任何的風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)停下來(lái)。

海南凱立狀告中國(guó)證監(jiān)會(huì)一案早已歸為沉寂，2014年再度走進(jìn)人們視線卻并不是因?yàn)槟且粓?chǎng)官司挑動(dòng)了IPO改革的神經(jīng)，而是因?yàn)楣獯笞C券“烏龍指”的主角狀告了證監(jiān)會(huì)。歷史總是驚人的幽默，兩大備受資本市場(chǎng)關(guān)注的大案主辯律師都是北京中兆律師事務(wù)所的主任李江律師。

也許人們已經(jīng)淡忘了2000年發(fā)生的那宗引起巨大反響的行政案件。那時(shí)，股票發(fā)行制度正在從審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，那些之前按照“指標(biāo)”和“預(yù)選”程序而上市的上市公司，曾經(jīng)讓人將上市視為一種權(quán)力安排。海南凱立的勝訴并沒(méi)有帶來(lái)自己的上市，但卻讓證券市場(chǎng)檢閱了一回政府與市場(chǎng)的關(guān)系，“預(yù)選制”、“審批制”終于壽終正寢，千呼萬(wàn)喚的核準(zhǔn)制又怎么樣了呢？

核準(zhǔn)制下的發(fā)行制度確實(shí)演繹了市場(chǎng)化的種種訴求，“發(fā)審委”、“發(fā)審委員”讓人們對(duì)上市核準(zhǔn)制寄予了無(wú)限的希望。然而此后的十幾年里，中國(guó)股市不乏神話和笑話，上市幾乎成了圈錢的代名詞。

大股東、上市公司、各色機(jī)構(gòu)、保薦人、券商等等均有能力在證券市場(chǎng)的黃金盛宴上自由狂歡，唯有小股東在無(wú)聲的喋血，只能發(fā)出類似“我站在中石油四十八元之巔”這樣的哀鳴，呼喊著“我要下山，我要下山”。按說(shuō)嚴(yán)格的發(fā)審程序，應(yīng)該足以將一個(gè)個(gè)能給股市帶來(lái)正能量的企業(yè)奉獻(xiàn)給廣博的中小投資者，但是上市即變臉卻是常態(tài)。

從十八屆三中全會(huì)定下注冊(cè)制改革方向以來(lái)，注冊(cè)制改革已成為資本市場(chǎng)改革的頭號(hào)任務(wù)之一。新股發(fā)行由核準(zhǔn)制邁向注冊(cè)制，這是中國(guó)股市的大勢(shì)所趨。

2014年兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼曾表示，證監(jiān)會(huì)2014年的主要任務(wù)之一，就是研究注冊(cè)制實(shí)施的方案。此后，4月10日，肖鋼在博鰲亞洲論壇上表示，IPO注冊(cè)制改革草案將在年底出臺(tái)。但他同時(shí)也指出，由于實(shí)施注冊(cè)制的前提是修改《證券法》，因此2014年肯定不能實(shí)施。

雖然離注冊(cè)制的正式實(shí)施還有一段時(shí)間，但是實(shí)際上，監(jiān)管部門已經(jīng)開(kāi)始為注冊(cè)制的實(shí)施鋪路。去年發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》就是推進(jìn)核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的過(guò)渡步驟，此后，IPO預(yù)披露制度、發(fā)審會(huì)重啟后的新變化、審核理念的轉(zhuǎn)變……這一系列的改革措施都是向注冊(cè)制的方向在靠近。

雖然注冊(cè)制給所有希望進(jìn)入證券市場(chǎng)的公司以公平自由競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)，但并不意味著會(huì)放松審查。注冊(cè)制在節(jié)奏和門檻方面雖有所變化，但審查會(huì)更趨嚴(yán)格和仔細(xì)，并非簡(jiǎn)單的備案。

如美國(guó)市場(chǎng)主要依據(jù)“披露原則”進(jìn)行審核，由美國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)“意見(jiàn)書”反饋的方式，要求企業(yè)在招股說(shuō)明書中公布所有投資者感興趣的信息；日本市場(chǎng)則對(duì)企業(yè)呈報(bào)材料的真實(shí)性、充分性和完整性同時(shí)提出要求，對(duì)于財(cái)務(wù)真實(shí)與企業(yè)狀況核查的要求也十分嚴(yán)格。

實(shí)際上，無(wú)論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，都必須堅(jiān)持以信息披露為中心，確保企業(yè)能夠真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)披露相關(guān)信息。注冊(cè)制下，監(jiān)管部門應(yīng)把審查重點(diǎn)從上市公司盈利能力轉(zhuǎn)移到保護(hù)投資者的合法權(quán)益上來(lái)。在監(jiān)管的角度上，要更加專注于以信息披露為中心，不斷提升財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量。

因此，注冊(cè)制要成功落地，也需要市場(chǎng)方面都達(dá)到一定水平，包括：市場(chǎng)運(yùn)作比較規(guī)范、有較完善的法律法規(guī)作為保障、發(fā)行人和承銷商等中介機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念等，因此，注冊(cè)制改革不能一蹴而就，而需要市場(chǎng)各方的全力配合。

鐵律改革曇花一現(xiàn)

小股民的弱勢(shì)，也牽引著監(jiān)管層的目光。2002年，尚福林受命于危難之際，股市正處于漫漫熊市。就在市場(chǎng)還在不斷猜測(cè)尚福林會(huì)怎么燒他的“新官上任三把火”時(shí)，這位新任證監(jiān)會(huì)主席已經(jīng)悄然開(kāi)始了他的手段。

2003年4月，大連證券被證監(jiān)會(huì)首開(kāi)“殺戒”、予以關(guān)閉。5月，“上海首富”周正毅掌控下的富友證券巨額挪用國(guó)債回購(gòu)事發(fā)，此后鞍山證券、佳木斯證券和新華證券相繼被關(guān)閉。

2003年8月，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)“證券公司規(guī)范發(fā)展座談會(huì)”，會(huì)上對(duì)券商提出“三大鐵律”，即嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金，嚴(yán)禁挪用客戶委托管理的資產(chǎn)，嚴(yán)禁挪用客戶托管的債券?！叭箬F律”引起證券行業(yè)很大震動(dòng)。endprint

2004年，南方、漢唐、閩發(fā)、大鵬等靠“坐莊”為生的券商，資金鏈斷裂后難以為繼，或被接管或被清盤；而多年來(lái)威風(fēng)八面的“莊股”大旗德隆系也轟然倒下。至2006年，經(jīng)過(guò)3年多的大規(guī)模整頓，困擾中國(guó)證券市場(chǎng)的問(wèn)題券商終于被清理出局。

在清理券商的同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)還不斷上演著懲治欺詐和虛假的大戲。從最早查處的“銀廣夏”造假、“通海高科”欺詐發(fā)行、東方電子、麥格特等案件，到顧雛軍的科龍股份、黃光裕的國(guó)美電器，及至最近的萬(wàn)福生科、綠大地等造假案件，證監(jiān)會(huì)一次又一次的重拳出擊。然而，這種大力懲戒，除了一次又一次的警示那些大鱷外，小股民并未從中獲益。更為可悲的是，在大股東或者管理層主導(dǎo)的一次次作孽中，證監(jiān)會(huì)的殺伐無(wú)疑也使深陷其中的小股民的日子更為艱難，繼續(xù)扮演著買單的角色。

當(dāng)然，盤點(diǎn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有形之手，不能不說(shuō)到股權(quán)分置改革，這無(wú)疑是尚福林任職期間的最大動(dòng)作。股權(quán)分置改革后，中國(guó)股市走出了一輪史無(wú)前例的大牛市，滬指從2005年的歷史低點(diǎn)998點(diǎn)走到了2007年的歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)。

2005年6月6日，滬指跌破千點(diǎn)跌至988.32點(diǎn)，尚福林明確表示：“股權(quán)分置改革不僅是資本市場(chǎng)的一件大事，也是黨中央、國(guó)務(wù)院的重大決策，開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，必須搞好。”

股權(quán)分置問(wèn)題是由于中國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限所形成的制度性缺陷，表現(xiàn)為：上市公司股權(quán)被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。其結(jié)果是，同股不同權(quán)，上市公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，容易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”、甚至“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象，使流通股股東特別是中小股東的合法權(quán)益遭受損害。

股權(quán)分置時(shí)代的資本市場(chǎng)由于不具備資產(chǎn)定價(jià)的功能，必然成為一個(gè)單純炒作和投機(jī)的市場(chǎng)，即使是購(gòu)并行為也打上了明顯的投機(jī)性烙印。資本市場(chǎng)缺乏資產(chǎn)定價(jià)的功能，使收購(gòu)兼并行為缺乏公平的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。購(gòu)并重組本來(lái)是為了整合公司資源、提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力，然而，在股權(quán)分置條件下，購(gòu)并重組則成為掏空上市公司資源的重要手段。究其根源仍在于股權(quán)分置。德隆、格林柯?tīng)柕榷际沁@樣的典型。這是一種制度性悲哀。

股權(quán)分置改革催生出一個(gè)新的市場(chǎng)。在新市場(chǎng)催生的進(jìn)程中，資本市場(chǎng)五項(xiàng)改革取得突破性進(jìn)展：股權(quán)分置改革在2006年底的基本完成，提高上市公司質(zhì)量的全面起步，證券公司綜合治理取得顯著成效，機(jī)構(gòu)投資者積極發(fā)展壯大，資本市場(chǎng)法制建設(shè)不斷完善。與此相輔相成的是，證券市場(chǎng)信息得到恢復(fù)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生變化；產(chǎn)品創(chuàng)新得到積極推動(dòng)，投資品種日益豐富；資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)得以強(qiáng)化，夯實(shí)了市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。

可惜好景不長(zhǎng)，飛速增長(zhǎng)的股指與莫名其妙的繁榮，終于倒在了基本面欠佳的殘酷現(xiàn)實(shí)中。又一批小股民坐上了過(guò)山車，有人卻在股權(quán)分置改革的浪潮中賺了個(gè)盆滿缽滿。

零容忍只是一個(gè)傳說(shuō)

郭樹(shù)清上任后，對(duì)內(nèi)幕交易撂下“零容忍”的狠話，“中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易和證券期貨犯罪始終堅(jiān)持零容忍的態(tài)度，發(fā)現(xiàn)一起堅(jiān)決查處一起，嚴(yán)懲操縱市場(chǎng)、欺詐上市、利益輸送、虛假披露等違法違規(guī)行為?！北M管郭樹(shù)清推出了一系列治理辦法， 但并未激活中國(guó)股市。上市公司的虛假、業(yè)績(jī)的不佳，仍是困擾中國(guó)股市的難題。

以綠大地、萬(wàn)福生科為代表的一批劣質(zhì)甚至造假的上市公司在IPO開(kāi)閘后，順利上市，占用了原本稀缺的上市資源，卻把一些真正優(yōu)質(zhì)需要通過(guò)上市融資的企業(yè)拒之門外。誰(shuí)敢說(shuō)以綠大地、萬(wàn)福生科為代表的上市公司是一種孤案呢？其實(shí)，在中國(guó)各個(gè)地方政府又盲目追求GDP和轄區(qū)內(nèi)有多少上市公司作為政績(jī)，上市公司成為地方政府臉面的背景下，在地方政府的拉郎配的情況下催生的一些上市公司，又何止萬(wàn)福生科呢？

郭樹(shù)清在十八大會(huì)議上公布的有關(guān)數(shù)據(jù)：“我國(guó)證券市場(chǎng)建立二十二年，走完了資本主義國(guó)家證券市場(chǎng)二百年的發(fā)展歷程。截至2012年6月底有2444家企業(yè)上市融資，在股市累計(jì)籌資4.7萬(wàn)億元。僅2010年和2011年兩年就為上市公司提供籌資17055.67億元。證券市場(chǎng)總市值已經(jīng)排名世界第二位。”面對(duì)這些炫耀政績(jī)的數(shù)據(jù)，人們似乎又能從中讀出另外一種感覺(jué)，這可都是廣大中小投資者做出的貢獻(xiàn)?。≡谝粋€(gè)小股東缺乏話語(yǔ)權(quán)的股市里，這些驚人“政績(jī)”的另一面，又何嘗不是中國(guó)證券市場(chǎng)圈錢的殘酷性的寫照呢？

歷史進(jìn)入了2014年，證監(jiān)會(huì)掀起了嚴(yán)打“老鼠倉(cāng)”的風(fēng)暴，正在公募、保險(xiǎn)等整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)蔓延。據(jù)稱，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握了一份超過(guò)50人的調(diào)查名單，這份名單涉及多家基金公司，其中不乏規(guī)模排名前十的基金公司。 和以往監(jiān)管辦案主要靠舉報(bào)、現(xiàn)場(chǎng)檢查不同，這次大名單主要來(lái)自于交易所監(jiān)管掃描，其中主要是異常賬戶帶來(lái)的線索。風(fēng)聲鶴唳之下，或許我們將會(huì)看到繼“光大證券烏龍指”行政處罰之后的一份又一份的嚴(yán)厲罰單。

這里，我們不得不注意證監(jiān)會(huì)對(duì)“光大證券烏龍指”涉嫌內(nèi)幕交易的強(qiáng)力處罰，在這個(gè)寒春里終于引發(fā)了一場(chǎng)備受關(guān)注的行政訴訟。楊劍波因?yàn)椴环?nèi)幕交易的認(rèn)定，將中國(guó)證監(jiān)會(huì)起訴到了北京一中院。庭審直播讓人們的確有懷疑這個(gè)處罰正當(dāng)性的必要。更為有趣的是，在證監(jiān)會(huì)關(guān)于內(nèi)幕交易的認(rèn)定“合法不合法”的問(wèn)題之外，還引起了“專業(yè)不專業(yè)”的爭(zhēng)論。而與此幾乎同步的小股東訴光大證券民事賠償也在上海開(kāi)庭了。兩個(gè)案件最終結(jié)果如何，人們?cè)谑媚恳源?/p>

姑且不論光大烏龍指引發(fā)的兩個(gè)案件的結(jié)果，但這個(gè)案件在某種意義上似乎可以折射出中國(guó)證券市場(chǎng)的一些現(xiàn)象。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不遺余力未必就是最佳的結(jié)果，至少并不直接涉及小股東的權(quán)益及地位。從尚福林到郭樹(shù)清、從郭樹(shù)清再到肖鋼主政的證監(jiān)會(huì)，恐怕無(wú)人不在為小股東著想，無(wú)人不在為健康規(guī)范的故事而努力。但這終歸是“我為你做主”，對(duì)小股民來(lái)說(shuō)，又有“誰(shuí)知我痛，誰(shuí)知我憂”呢？另一方面，小股東雖然也在以索賠這種維權(quán)方式實(shí)施自我救贖，但又能解決多少問(wèn)題呢？這根本就不是一個(gè)市場(chǎng)投資者所能擁有的最好辦法。與其事后這般扳手腕，何不以投資人的身份對(duì)上市公司的基本面運(yùn)作以及各種涉及股東利益的重大治理行為，行使充分的話語(yǔ)權(quán)和主動(dòng)介入呢？

從來(lái)就沒(méi)有什么救世主，只有自己救自己。這是唱了百年的《國(guó)際歌》早就宣示的道理！中國(guó)證券市場(chǎng)上的無(wú)數(shù)中小投資者，早就應(yīng)該知道這個(gè)道理。只可惜這個(gè)過(guò)程太長(zhǎng)了，好在2014年的戚夢(mèng)捷們已經(jīng)開(kāi)始在實(shí)踐這種最基本的道理了！

其實(shí)，股市終究是股市，是一個(gè)由各種交易主體互動(dòng)的市場(chǎng)。在一個(gè)本應(yīng)屬于交易者玩轉(zhuǎn)的市場(chǎng)里，各方利益中人能不能形成一種自發(fā)的均衡，才是這個(gè)市場(chǎng)能否健康、成熟的關(guān)鍵。想要改變中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，唱主角的絕不應(yīng)該是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)這只“有形的手”，本應(yīng)對(duì)付的是“市場(chǎng)失靈”。

要想從根本上解決問(wèn)題，就必須讓股市依循市場(chǎng)的本質(zhì)規(guī)律來(lái)發(fā)展。中國(guó)股市的主要矛盾其實(shí)就是各方利益主體如何在市場(chǎng)中保持均勢(shì)的問(wèn)題。從這個(gè)意義上講，一直處于弱勢(shì)的中小投資者能否成為股市中的積極力量和有話語(yǔ)權(quán)的力量，才是股市真正回歸市場(chǎng)的最終動(dòng)力。這也許是從股市的內(nèi)在規(guī)律出發(fā)所不得不面對(duì)的問(wèn)題，也許是既有市場(chǎng)環(huán)境和體制考察所無(wú)法回避的問(wèn)題。endprint