鄧海清

摘要：影子銀行業(yè)務(wù)特別是同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)所引致的金融風(fēng)險，是影響我國金融穩(wěn)定的重要因素之一。近期《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》的發(fā)布，對規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)具有標(biāo)志性意義。本文探討了文件的政策意義，對其重要細(xì)則進行了詳細(xì)解讀，最后就其對實體經(jīng)濟、貨幣市場和債券市場的影響進行了深入分析。

關(guān)鍵詞：非標(biāo) 影子銀行 同業(yè)業(yè)務(wù) 金融風(fēng)險 債券市場

筆者早在年初就提出，中國金融市場2014年的特征將是“嚴(yán)監(jiān)管，寬貨幣”，而今年5月人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱127號文），使得“嚴(yán)監(jiān)管”達(dá)到一個高潮。

在“嚴(yán)監(jiān)管”逐步實現(xiàn)之時，貨幣政策將保持價格型寬松，資金利率長期保持低位，這是驅(qū)動2014年債券牛市的最主要動力。其內(nèi)在邏輯是：貨幣政策的框架是修正的泰勒法則，即人民銀行盯住增長、通脹和金融系統(tǒng)風(fēng)險，在去年金融機構(gòu)風(fēng)險偏好明顯提高，金融系統(tǒng)風(fēng)險大幅增加之時，人民銀行采用價格型緊縮貨幣政策，促使資金利率持續(xù)高位，在逼迫金融機構(gòu)去杠桿的同時，導(dǎo)致債券市場的特大熊市；而2014年“嚴(yán)監(jiān)管，寬貨幣”的特點與2013年下半年完全相反，潮起潮必落。這正是筆者看多債市的核心邏輯。

非標(biāo)簡介及政策意義

（一）非標(biāo)簡介

非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（以下簡稱非標(biāo)）大體可以分為兩類：投資項目下的非標(biāo)（下文簡稱投資項非標(biāo)）和同業(yè)項目下的非標(biāo)（下文簡稱同業(yè)非標(biāo)）。

1. 投資項非標(biāo)

投資項非標(biāo)可分為兩類：一是表內(nèi)部分，統(tǒng)計在金融機構(gòu)的股權(quán)及其他投資項目下，主要記在可供出售和應(yīng)收款科目；二是表外部分，即理財產(chǎn)品資金直接投資定向資管計劃受益權(quán)等銀證合作或銀信合作類型的理財產(chǎn)品，受到《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（以下簡稱8號文）35%的投資紅線限制。127號文對表內(nèi)或表外投資項非標(biāo)均無直接監(jiān)管。

2. 同業(yè)非標(biāo)

同業(yè)非標(biāo)分為三類：一是銀行自營資金對接的買入返售金融資產(chǎn)等同業(yè)投資業(yè)務(wù)；二是表內(nèi)同業(yè)融資對接的買入返售等同業(yè)投資業(yè)務(wù)；三是表外理財?shù)忍囟康妮d體為同業(yè)提供資金，變相投資非標(biāo)投資業(yè)務(wù)，從而突破其投資非標(biāo)35%的限制。

（二）政策意義

127號文是金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議成立以來，五部門第一次聯(lián)合發(fā)文，其對同業(yè)業(yè)務(wù)的定性是前所未有的負(fù)面，明確部分同業(yè)業(yè)務(wù)存在“發(fā)展不規(guī)范、信息披露不充分、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控”等問題。這為治理同業(yè)業(yè)務(wù)提供了法理依據(jù)。

首先，127號文明確了其目的是“引導(dǎo)資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟，降低企業(yè)融資成本”，即指出了同業(yè)非標(biāo)導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，提高了融資成本。同業(yè)資金空轉(zhuǎn)有三方面的負(fù)面影響：（1）干擾了貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量虛高；（2）資金空轉(zhuǎn)類似于龐氏騙局，高收益背后是極低的資金使用效率，在提高全社會資金成本的同時，降低了資金使用效率；（3）資金空轉(zhuǎn)導(dǎo)致資金沉淀在金融體系，而沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟，影響實體經(jīng)濟正常的融資，與本屆政府倡導(dǎo)盤活存量的思路完全背道而馳。因此，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范將盤活部分存量資金，使其流入實體經(jīng)濟，帶來資金供應(yīng)量的實際提高，降低全社會利率水平。

其次，127號文表示，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)有助于“提高直接融資比重”，筆者認(rèn)為確實如此。商業(yè)銀行之所以不愿意進行標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資的重要原因之一，即非標(biāo)這種“無風(fēng)險高收益”資產(chǎn)的存在。在同業(yè)、非標(biāo)進行整頓之后，商業(yè)銀行將有動力投資標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，直接融資比重將得到提高。

最后，127號文鼓勵發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即在堵“偏門”的同時開“正門”，通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盤活存量。在非標(biāo)受阻之后，資產(chǎn)證券化有望得到快速發(fā)展。

政策細(xì)則解讀

（一）同業(yè)負(fù)債比例提高空間不大

127號文規(guī)定，“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的三分之一”。按照這一規(guī)定，當(dāng)前大型銀行基本都達(dá)標(biāo)。但由于大多數(shù)銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比例在20%～30%之間，因此進一步提高同業(yè)負(fù)債比例的空間不大。

（二）買入返售非標(biāo)遭禁

127號文規(guī)定：“買入返售（賣出回購）業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產(chǎn)?！?/p>

標(biāo)的為信托受益權(quán)等非標(biāo)的買入返售業(yè)務(wù)遭禁，意味著對非標(biāo)釜底抽薪，體現(xiàn)了人民銀行規(guī)范銀行非流動性資產(chǎn)向流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、減小銀行流動性風(fēng)險、提高資產(chǎn)透明度的整體監(jiān)管方向。

（三）第三方擔(dān)保同業(yè)投資被叫停

127號文規(guī)定：“賣出回購方不得將業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出?！薄敖鹑跈C構(gòu)開展買入返售（賣出回購）和同業(yè)投資業(yè)務(wù)，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構(gòu)信用擔(dān)保，國家另有規(guī)定的除外?！?/p>

這些條目對銀行開展非標(biāo)業(yè)務(wù)的掣肘非常大，也是筆者調(diào)研發(fā)現(xiàn)銀行最感到意外的部分。對于買入返售業(yè)務(wù)來說，第三方擔(dān)保，即所謂的抽屜協(xié)議非常重要。買入返售方得到了賣出回購方的信用增信，從而規(guī)避掉了大部分風(fēng)險；賣出回購方付出的成本僅僅是出具擔(dān)保函，而不需要進行任何風(fēng)險計提及撥備的操作。在這種情況下，出現(xiàn)了丙方和假丙方的兩種模式，在銀行之間建立了復(fù)雜的業(yè)務(wù)鏈條，加大了風(fēng)險傳染過程的復(fù)雜性，嚴(yán)重放大了金融風(fēng)險。

第三方擔(dān)保同業(yè)投資被叫停，使得監(jiān)管套利、風(fēng)險與收益不匹配的問題得到了徹底解決，即在修正的泰勒法則框架下，對金融系統(tǒng)性風(fēng)險威脅最大的部分受到了監(jiān)管。

（四）理財資金投資同業(yè)資產(chǎn)的渠道受禁

“特定目的載體之間以及特定目的載體與金融機構(gòu)之間的同業(yè)業(yè)務(wù)，參照本通知執(zhí)行。”該條規(guī)定的意義在于，確定理財資金也須遵從本通知規(guī)定。因此，理財資金必然將面臨資產(chǎn)配置的調(diào)整，對債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的配置將增加。

在買入返售非標(biāo)遭禁、第三方擔(dān)保同業(yè)投資叫停的情況下，投資者仍然可能存在一個疑問，即銀行可不可能繼續(xù)用表外理財資金來直接投資信托受益權(quán)、定向資管受益權(quán)等類似產(chǎn)品從而繼續(xù)對房地產(chǎn)、基建類產(chǎn)品放貸。筆者認(rèn)為，這一操作受到嚴(yán)格限制。127號文對同業(yè)買入返售投資非標(biāo)產(chǎn)品的限制，使得銀行理財資金投資同業(yè)業(yè)務(wù)這樣繞道的可能性消失。其導(dǎo)致的結(jié)果是：（1）原本銀行通過理財業(yè)務(wù)繞道投資非標(biāo)的部分減少之后，銀行需要新增對債券等標(biāo)準(zhǔn)化工具的投資來進行填補；（2）在銀行風(fēng)險偏好整體下移、第三方擔(dān)保同業(yè)投資被叫停的情況下，銀行對投資非標(biāo)風(fēng)險的考量使得其只能考慮收益率為8%～9%的高質(zhì)量非標(biāo)產(chǎn)品，而不會投資于收益率為14%～15%的高風(fēng)險高收益項目。

（五）表內(nèi)股權(quán)投資非標(biāo)受限

根據(jù)127號文，表內(nèi)股權(quán)及其他投資類的非標(biāo)資產(chǎn)發(fā)展規(guī)模也受限。雖然股權(quán)及其他投資項下的非標(biāo)業(yè)務(wù)仍然可以繼續(xù)做，但這類型非標(biāo)的風(fēng)險權(quán)重為100%。這意味著新增表內(nèi)股權(quán)及其他投資類非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展，就必須消耗相等的資本金，因此新增規(guī)模受到限制。而且表內(nèi)股權(quán)類非標(biāo)沒有回購方，風(fēng)險完全由銀行自擔(dān)，因此銀行出于規(guī)避風(fēng)險的天然本能，也不會大規(guī)模做大這一形式的非標(biāo)。由此看來，利用表內(nèi)股權(quán)類非標(biāo)來填補被禁部分幾無可能。

政策影響解析

（一）對實體經(jīng)濟的影響

眾所周知，非標(biāo)主要對接的是房地產(chǎn)、基建以及產(chǎn)能過剩行業(yè)。在2012年之前，這些行業(yè)融資受到嚴(yán)格限制。2012年之后，非標(biāo)業(yè)務(wù)大發(fā)展，特別是隨著經(jīng)濟走出2012年的低谷，非標(biāo)成為“高收益低風(fēng)險”的代名詞?，F(xiàn)如今，非標(biāo)融資開始受限，而其他融資渠道并未放松，這將直接導(dǎo)致GDP增速出現(xiàn)下滑。

那么為何在經(jīng)濟下滑之時，政府出臺措施整頓非標(biāo)同業(yè)？筆者認(rèn)為：這足以表明政府調(diào)結(jié)構(gòu)決心之堅定，政府不可能全面放松貨幣政策而致使產(chǎn)能過剩加劇，亦不可能再度依賴房地產(chǎn)泡沫來發(fā)展經(jīng)濟。筆者認(rèn)為，本屆政府將實施“價格型寬松貨幣政策+提高直接融資比例”策略，只有這樣才符合利率市場化的要求。在限制高融資成本行業(yè)融資的同時，必然降低全社會整體利率水平；與此同時，對其他實體經(jīng)濟采用市場化的方式優(yōu)勝劣汰，而只有直接融資才能實現(xiàn)這一功能。

（二）對貨幣市場的影響

總的來說，同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模收縮導(dǎo)致負(fù)債端收益率下行，貨幣市場將長期維持寬松。

首先，127號文規(guī)定，銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例不得超過三分之一，這將導(dǎo)致依靠同業(yè)融資存在上限，多數(shù)銀行繼續(xù)擴張同業(yè)負(fù)債的空間很小，因此同業(yè)需求過高導(dǎo)致的資金利率繼續(xù)提高不可能發(fā)生。

其次，由于買入返售的規(guī)范化及第三方擔(dān)保同業(yè)投資被叫停，同業(yè)非標(biāo)幾乎無法繼續(xù)，結(jié)果是：（1）非標(biāo)不再是“無風(fēng)險高收益”品種，銀行對非標(biāo)的偏好將降低，非標(biāo)整體規(guī)模將減小；（2）根據(jù)筆者調(diào)研，投資項非標(biāo)的收益率較低，資產(chǎn)收益率降低將導(dǎo)致負(fù)債收益率下降。這些因素共同導(dǎo)致貨幣市場利率將出現(xiàn)下行。

最后，在同業(yè)配置需求減少的同時，同業(yè)資金來源并不會減少，因此，貨幣市場利率必然降低。一是銀行大量到期非標(biāo)無法續(xù)作，銀行手中將堆積大量的同業(yè)資金，導(dǎo)致同業(yè)拆借和同業(yè)借款需求下降；二是貨幣市場基金等“寶寶”類產(chǎn)品提供的同業(yè)資金作為同業(yè)蓄水池吸引了較多住戶存款尤其是活期存款的轉(zhuǎn)移，在其收益率高于活期存款，流動性高于理財產(chǎn)品的情況下，其規(guī)模減小的速度將較慢；三是同業(yè)負(fù)債無收縮壓力，短期找不到資產(chǎn)配置的時期，銀行業(yè)不會對同業(yè)負(fù)債進行迅速壓縮。

（三）對債券市場的影響

1.債券收益率一定會提高嗎？

有觀點認(rèn)為，禁止非標(biāo)融資，將會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債規(guī)模增大，進而增加供給，提高債券收益率。筆者對此持否定態(tài)度。

首先，供需同時增加，對收益率影響無法簡單判斷。在債券融資需求增加的同時，流向債券的資金將增加，因而從資金量來講，兩者正負(fù)相抵，無法判斷對收益率的影響。

其次，必須從收益率角度直接進行分析。通過非標(biāo)融資的企業(yè)，多數(shù)對利率不敏感，導(dǎo)致收益率遠(yuǎn)高于實體經(jīng)濟承受能力。但是，在房地產(chǎn)剛性上漲預(yù)期以及經(jīng)濟較好時，再加上銀行隱性擔(dān)保，導(dǎo)致市場認(rèn)為非標(biāo)風(fēng)險幾乎為0。非標(biāo)成為一種“無風(fēng)險高收益”資產(chǎn)，直接導(dǎo)致全社會資本回報率向非標(biāo)看齊，特別是債券收益率大幅飆升。

最后，當(dāng)投資標(biāo)的從非標(biāo)轉(zhuǎn)為債券時，我們更應(yīng)該關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性變化，即融資主體發(fā)生變化。對利率不敏感部門的融資將全面受限，而實體經(jīng)濟通過債券融資是對利率敏感的，如果利率過高則會選擇不融資，2013年6月之后債券融資萎縮即是最好的例證。這意味著，如果收益率維持高位，則債券供給不會有明顯增加，債券供給增加的前提條件就是收益率出現(xiàn)下行。歸根結(jié)底，之前是利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金，而現(xiàn)在利率不敏感部門退出競爭，必然導(dǎo)致利率的回落。

2.銀行資產(chǎn)收益率與負(fù)債收益率究竟誰決定誰？

2013年以來，利率市場化導(dǎo)致銀行融資成本增加，進而導(dǎo)致債券熊市的聲音不絕于耳。筆者認(rèn)為，這種觀點的出發(fā)點是對的，但是推導(dǎo)過程是錯的?；仡?013—2014年的熊牛轉(zhuǎn)換，能夠明顯地看到，銀行的資產(chǎn)收益率與負(fù)債收益率相互作用，并非簡單的成本決定收益。特別地，從2014年初至今，銀行資產(chǎn)收益率大幅下滑，導(dǎo)致貨幣市場利率、各種“寶寶”類產(chǎn)品收益率、理財產(chǎn)品利率均大幅下滑。通過反證法，可以證明在這段時間，是資產(chǎn)收益率決定負(fù)債收益率：假設(shè)是負(fù)債收益率決定資產(chǎn)收益率，那么在利率市場化過程中，理論上負(fù)債收益率應(yīng)當(dāng)是不斷上行的（居民不可能無緣無故主動要求回報率比之前更低），資產(chǎn)收益率也會隨之不斷上行，但事實恰恰相反，因此并非負(fù)債收益率決定資產(chǎn)收益率。在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的過程中，筆者認(rèn)為將會出現(xiàn)的情況是，資產(chǎn)收益率的下行導(dǎo)致負(fù)債收益率繼續(xù)回落。

3.對“非標(biāo)擠債券”的分析

2013年以來，“非標(biāo)擠債券”是空方的核心邏輯之一。

筆者認(rèn)為，首先，從銀行體系資產(chǎn)配置角度來看，2013年存在“非標(biāo)擠債券”的重要原因是，非標(biāo)由于暗保等規(guī)避監(jiān)管手段被包裝成為“無風(fēng)險高收益”資產(chǎn)。127號文之后，同業(yè)非標(biāo)被規(guī)范，導(dǎo)致非標(biāo)只能在投資項下進行，非標(biāo)風(fēng)險被暴露，對銀行吸引力大幅減少，“非標(biāo)擠債券”的狀況將得到改善。

其次，根據(jù)筆者的調(diào)研，股份制及大型銀行對于利率債的配置并非取決于非標(biāo)等資產(chǎn)的配置情況，而是在年初根據(jù)各項存款乘以相對固定的比例系數(shù)來確定，多數(shù)情況下這一比例系數(shù)變化不大，且年中很少進行調(diào)整。銀行配置利率債是出于流動性管理的需要，這部分配置動力受非標(biāo)的干擾很小。

整體而言，筆者對“非標(biāo)擠債券”本身就持有懷疑態(tài)度。從債券收益率定價來看，其利率水平明顯參照貨幣市場利率，即如果貨幣市場利率提高，則債券收益率提高，如果貨幣市場利率降低，則債券收益率降低。因而，非標(biāo)對債券的作用是通過貨幣市場發(fā)生的，即非標(biāo)對接同業(yè)，非標(biāo)高收益→同業(yè)利率飆升→貨幣市場利率飆升→債券利率飆升。只有這樣才能解釋，為何2013年下半年非標(biāo)整體規(guī)模并沒有大幅增大，而債券利率卻大幅提高，其原因是存量非標(biāo)對貨幣市場利率的效用仍在。2014年非標(biāo)主要是投資項非標(biāo)，其對資金面的影響遠(yuǎn)小于過去的買入返售非標(biāo)，這就能解釋為何2014年非標(biāo)總體規(guī)?？s減并不大，而債券收益率卻大幅下行。

4.債券收益率還會下行嗎？

2014年1—4月，資金利率已經(jīng)明顯低于市場預(yù)期，如果資金利率維持在這一水平，債券收益率還會下行嗎？筆者認(rèn)為，這是肯定的。理由是：（1）債券收益率與貨幣市場利率的關(guān)系并非簡單的一一對應(yīng)，而是取決于預(yù)期。二季度市場對于未來資金利率的預(yù)期并不確定，特別是對于6月末資金敏感期仍有很強的擔(dān)憂，如果季末效應(yīng)明顯低于市場預(yù)期，則意味著高利率預(yù)期落空，將帶來長端利率債收益率下行。（2）如果非標(biāo)監(jiān)管導(dǎo)致貨幣市場利率出現(xiàn)進一步下行，那么下半年低于市場預(yù)期的貨幣市場利率將會導(dǎo)致國債收益率進一步下行。

結(jié)語

綜上，127號文的政策要點如下：

一是同業(yè)負(fù)債整體方面，127號文對同業(yè)負(fù)債比例進行了限制，大型銀行均基本達(dá)標(biāo)，但繼續(xù)擴張的空間很小。

二是表內(nèi)非標(biāo)方面，同業(yè)非標(biāo)直接遭禁，三方買入返售受禁使得原本非標(biāo)風(fēng)險最大的領(lǐng)域得到徹底根治；投資項非標(biāo)受限于資本和風(fēng)險兩重因素影響難以擴大。

三是表外非標(biāo)方面，理財資金投資同業(yè)資產(chǎn)的渠道受禁，只能通過投資項非標(biāo)進行，理財?shù)馁Y產(chǎn)配置面臨重大調(diào)整，對債券資產(chǎn)的配置需求極大增加。

127號文實施對債券市場的影響將主要體現(xiàn)在：

一是非標(biāo)業(yè)務(wù)受限后，改變過去利率不敏感部門與利率敏感部門爭奪資金的局面?，F(xiàn)在利率不敏感部門退出競爭，必然導(dǎo)致利率的回落。

二是非標(biāo)規(guī)模萎縮+非標(biāo)收益率下降→資產(chǎn)端收益率下行→負(fù)債端收益率下行→貨幣市場利率下行→債券收益率下行。

三是筆者對“非標(biāo)擠債券”的存在性表示質(zhì)疑，特別是對利率債而言。即使二者確實存在替代關(guān)系，非標(biāo)從“無風(fēng)險高收益”變?yōu)椤案唢L(fēng)險高收益”后，對銀行吸引力下降，“非標(biāo)擠債券”的狀況也將得到顯著改善。

筆者認(rèn)為，非標(biāo)是商業(yè)銀行的盈利神器，卻是監(jiān)管層的麻煩。127號文標(biāo)志著同業(yè)非標(biāo)謝幕，監(jiān)管層將繼續(xù)實施價格型寬松政策。中國不是在價格型貨幣寬松中死亡，就是在其中涅槃重生。在“嚴(yán)監(jiān)管，寬貨幣”的政策導(dǎo)向下，債市繁榮時代已經(jīng)到來。