魏國

國儲利用收銅的刺激政策直接改變市場供需關(guān)系，指引銅價上漲，刺激經(jīng)濟(jì)回暖。但這種治標(biāo)不治本的手法將會打擊下游加工商在旺季主動備庫存的信心

什么是“融資銅”？進(jìn)口來的銅，借助一張銀行遠(yuǎn)期信用證，搖身成為部分國內(nèi)企業(yè)獲取低息資金的重要手段。而這些銅也有了一個專屬名字“融資銅”。其具體的操作是，首先，當(dāng)倫敦以及上海兩地銅比價合適時，先在倫敦金屬市場上做一個買入交易，業(yè)內(nèi)人通常將其稱為“點(diǎn)價”。通常情況下，上海銅價格與倫敦銅價格的比值在8.3以上，就是合理比價，有利于進(jìn)口。不過由于存在無風(fēng)險套匯和套利，一些企業(yè)融資后去投資的項(xiàng)目收益率很高，這一比價可以向下調(diào)整，進(jìn)口的比價可以根據(jù)企業(yè)的目標(biāo)收益做出一定的調(diào)整。

在倫敦點(diǎn)價的同時，企業(yè)需要在滬期銅市場上做一個相應(yīng)的空頭頭寸，也可以稱做“保值頭寸”。這樣就可以鎖定進(jìn)口、賣貨整個融資過程中的價格波動風(fēng)險和收益。比如，一批在去年12月點(diǎn)價買入的1000噸貨，運(yùn)輸需要1個多月，在今年1月底被賣出。整個過程中，國內(nèi)期銅價格從12月的54000元/噸漲至1月時的60000元/噸附近，在期貨市場的空頭頭寸大約虧了600萬；不過在現(xiàn)貨市場上，進(jìn)口銅的成本大約為54000元/噸，1個多月后在現(xiàn)貨市場上約以61500元/噸的價格拋出，在這當(dāng)中，企業(yè)賺了約750萬元，風(fēng)險和收益基本都被兩地的期貨市場鎖定。

其次，企業(yè)在同外方簽訂了進(jìn)口合同之后，就可以向銀行開立信用證。所謂信用證，企業(yè)可以先不交付給外方貨款，由銀行先墊付，直到信用證承兌日到期后，企業(yè)才將貨款支付給銀行。根據(jù)不同企業(yè)的要求，信用證承兌日可以分兩種：90天和180天。銀行根據(jù)企業(yè)不同的信用，會在開立信用證時，讓企業(yè)繳納一定比例的信用證保證金。一般信譽(yù)好的企業(yè)，保證金比例大約在15%至30%之間。

再次，企業(yè)將這些進(jìn)口銅在國內(nèi)市場上按照市場價拋出，將資金套現(xiàn)。這部分資金由于可以在90天或者180天后才償還，在此期間，企業(yè)的這部分貨款就相當(dāng)于一個短期的貸款。如果企業(yè)投資的項(xiàng)目收益很高的話，可以將以上的流程在接近90天或180天時，再操作一次，這樣新獲得信用證的資金可以償還之前的信用證資金，前后銜接，就相當(dāng)于一個更長時間的融資貸款。

需要指出的是，除了進(jìn)口融資以外，由于人民幣升值和內(nèi)外貨幣利差的存在，有不少企業(yè)還可以從中進(jìn)行套利交易。開立進(jìn)口信用證后，銀行是以外幣（大部分情況都為美元）交付給國外賣方，而買方可以在承兌期后以外幣支付給銀行，同樣也可以通過購匯以人民幣支付。在人民幣升值的預(yù)期之下，90天后或者180天后的匯率肯定是有利于購匯方的，因此企業(yè)都選擇后者，即以購匯方式還款。如果人民幣兌美元升值7%，按照這樣預(yù)期，90天后，這些融資者從匯率兌換套利中也能獲得1.75%的收益，180天這種收益則為3.5%。

信用證承兌日之前買方需承擔(dān)的利息為：Libor+100點(diǎn)，如果美元的Libor利率大約在4%左右，那么這筆資金半年使用的成本大約在年利率5%左右，而我國目前人民幣貸款年利率在6.57%，這之間又存在著1.57%的利差收益。隨著美元的繼續(xù)降息，這一利差套利空間將會更大。從以上“融資銅”具體操作來看，人民幣升值是其核心所在，那么今年以來人民幣匯率持續(xù)貶值，銅及進(jìn)口大宗商品貿(mào)易融資風(fēng)險顯露?！叭谫Y銅”風(fēng)險之后市場才傳聞國儲收銅。

國儲收銅是空穴來風(fēng)還是確有其事？上周市場傳聞國儲收銅，據(jù)業(yè)內(nèi)知情人士透露，國儲局收銅的消息可信度較高，而且是以美金收購，收儲時并不計(jì)較價格。其目的，一方面是因此前進(jìn)口銅一直處于虧損狀態(tài)，為了提振中間商的信心，增加銅流通速率而干預(yù)，另一方面是銅價經(jīng)過近3年的下跌已經(jīng)處于低位，因此出手抄底。至于規(guī)模，目前沒有確切數(shù)據(jù)。據(jù)外媒報(bào)道，中國國儲局已經(jīng)在3月和4月收儲至少20萬噸國內(nèi)保稅區(qū)倉庫中的進(jìn)口銅。看樣子國儲收銅是大概率事件，而且從此消息公布出來之后，期銅價格有效突破47000的重壓區(qū)有強(qiáng)烈意愿尋找上方的48500一線的缺口。同時二季度歷來是銅需求的旺季，近期，CRU首席銅分析師Vanessa Davidson在圣地亞哥舉行的2014年Cesco會議上表示，中國銅需求在二季度開始回升，汽車、電線電纜需求強(qiáng)勁，歐洲銅需求正在恢復(fù)。見圖1。

那么國儲利用收銅的刺激政策直接改變市場供需關(guān)系，指引銅價上漲，刺激經(jīng)濟(jì)回暖。但這種治標(biāo)不治本的手法將會打擊下游加工商在旺季主動備庫存的信心。同時這種供需結(jié)構(gòu)性的改變是短期性的，人民幣貶值，比價修復(fù)，全球供給增加，中國固定資產(chǎn)投資白電消費(fèi)增速放緩導(dǎo)致的銅需求增速減緩是基本確定的趨勢，銅在上述短期因素支撐弱反抽之后，依然如同其它大宗商品一樣存在強(qiáng)烈回歸的需求，這一回歸的目標(biāo)位，我們認(rèn)為倫敦銅中線下探考驗(yàn)5000美元下方或更低是大概率事件。

從持倉數(shù)據(jù)看，倫銅和滬銅的持倉量雙雙走高，表明投資者的多空分歧較大，此階段配合銅價的走高，顯示多頭增倉的主動性更強(qiáng)?；鸪謧}方面，截至4月15日，美銅CFTC投機(jī)基金凈空頭手?jǐn)?shù)相對前期有所走低，表面投機(jī)基金對銅價持短多長空思路。不過早在2013年6月份市場就爆出中國國家物資儲備局有意收儲銅，那時銅價還在7000美元上下爭奪，當(dāng)時高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家Max Layton指出，如果把過去十年的生產(chǎn)成本上漲計(jì)算在內(nèi)，那么銅價水平已經(jīng)非常接近中國在2002年和2008-2009年收儲的銅價水平。那么如今銅價已經(jīng)跌至6700-6800美元附近，國儲局此時收銅基本是只賺不虧的買賣，劃算！

銅與黃金同為大宗商品，2013年分別下挫9%和28%，進(jìn)入2014年以來兩者走勢分道揚(yáng)鑣。從1月開始到3月中旬，黃金上漲13.4%而銅價繼續(xù)下跌11.5%，黃金與銅分別成為表現(xiàn)最佳和最差的投資商品。銅與黃金在2013年初還曾保持0.6的較強(qiáng)正相關(guān)性，而目前兩者相關(guān)系數(shù)已經(jīng)回到0.1附近。

令黃金與銅走勢迥異的原因，核心在于兩者雖然同為大宗商品但黃金更具避險屬性，而銅更受經(jīng)濟(jì)周期影響。從去年冬季開始的寒冷天氣令美國經(jīng)濟(jì)增速遲滯后，市場更傾向于買入黃金尋求避險。而新興經(jīng)濟(jì)體增速下滑的大背景下，大宗商品景氣周期難以扭轉(zhuǎn)。在中國疲弱的采購經(jīng)理人數(shù)據(jù)公布后，市場則在猜測中國將出臺經(jīng)濟(jì)刺激措施，如今國儲局收銅應(yīng)驗(yàn)了市場的猜測。

再則近期烏克蘭局勢不穩(wěn)定，將提振金銀避險需求，同時每生產(chǎn)300萬發(fā)子彈，需用銅13-14噸。如果烏克蘭局勢進(jìn)一步升級，金銀銅可能同向上漲。見圖2。

技術(shù)層面：滬銅CU1407短期走強(qiáng)比較明顯，但中期依然受制于48500～50000元一線，同時上方缺口也待價格做確認(rèn)性回補(bǔ)。但全球銅供求過剩狀態(tài)難改，5月-6月短期供需變化提振銅價弱反抽，但遇壓力位出現(xiàn)二次做空時機(jī)。endprint