■應(yīng)尚軍 修雪嵩

關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究已經(jīng)較為豐富，但是還缺乏一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行選擇和應(yīng)用。作者提出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用可靠度的概念，初步構(gòu)建了計(jì)算價(jià)值評(píng)估可靠度的流程，闡述了當(dāng)前可用的可靠度計(jì)算方法，分析了基于收益法、市場(chǎng)法和成本法的企業(yè)價(jià)值偏離變量體系。

一、 引言

在企業(yè)價(jià)值理論、有效市場(chǎng)理論、資產(chǎn)組合理論、均衡估價(jià)理論、套利理論及期權(quán)理論的支撐下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法形成了一整套體系，總體上分為收益法、市場(chǎng)法、成本法及派生方法。隨著評(píng)估實(shí)踐的發(fā)展，上述評(píng)估方法又衍生出了形形色色的方法細(xì)目。發(fā)展至今，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究成果已經(jīng)較為豐富，但是在方法的選擇和應(yīng)用方面還存在不足。簡(jiǎn)而言之，就是缺乏一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行選擇和應(yīng)用，這個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)就是可靠度?？煽慷仍谠擃I(lǐng)域的提出及其算法的確定將進(jìn)一步完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系。

根據(jù)2012年10月財(cái)政部《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》的精神，未來(lái)五年，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的法律制度將基本健全，執(zhí)業(yè)范圍和服務(wù)領(lǐng)域?qū)⒉粩嗤卣?，核心?jìng)爭(zhēng)力將全面提升，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的規(guī)模將不斷壯大[1]，在資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)發(fā)展和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，評(píng)估方法選擇和應(yīng)用的科學(xué)化顯得尤為重要，基于可靠度視角的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇和應(yīng)用將是上述所謂科學(xué)化的重要課題之一。

此外，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的科學(xué)選擇和應(yīng)用有助于提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的可信度，有助于提高以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)決策水平，也有利于推動(dòng)現(xiàn)代企業(yè)制度的構(gòu)建步伐。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用可靠度的計(jì)算流程

一般來(lái)說(shuō)，可靠度的取得有兩種方式，一是事后驗(yàn)證，即將評(píng)估結(jié)果與經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)后的實(shí)際情況進(jìn)行對(duì)比，但是這種方法從短期來(lái)看具有很大的片面性；二是事前推斷，但是從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，還未發(fā)現(xiàn)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用可靠度的研究成果。不過(guò)從眾多關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理的研究文獻(xiàn)中，可以發(fā)現(xiàn)可靠度其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)的另一種表達(dá)方法。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理尤其是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的研究成果可以對(duì)有關(guān)可靠度評(píng)價(jià)或計(jì)算的議題提供有益借鑒。大體上看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的可靠度計(jì)算可以概括為以下流程：

1. 確定企業(yè)的價(jià)值構(gòu)造。主要從現(xiàn)有的三種方法去考慮企業(yè)價(jià)值形成的主要模塊。

2. 確定企業(yè)價(jià)值影響因素體系。該過(guò)程以上一過(guò)程為基礎(chǔ)，將影響企業(yè)價(jià)值的主要模塊做進(jìn)一步細(xì)分。在同一個(gè)級(jí)別的影響因素細(xì)分過(guò)程中，如果因素太繁雜，可以采用主成分分析法挑選出對(duì)價(jià)值影響程度在某一閥值以上的因素。

3. 識(shí)別價(jià)值偏離變量體系。價(jià)值偏離變量的識(shí)別過(guò)程是從價(jià)值影響因素體系中發(fā)現(xiàn)數(shù)值不確定的參數(shù)的過(guò)程。如收益法中的貝塔系數(shù)、市場(chǎng)法中的價(jià)值指數(shù)、成本法中的成新率等，都是不太容易確定或者是難以計(jì)算準(zhǔn)確的參數(shù)。在可靠度的計(jì)算中，識(shí)別價(jià)值偏離變量體系及確定變量的概率分布是十分關(guān)鍵的。

4. 可靠度的計(jì)算。可靠度的計(jì)算方法有很多，有基于灰色理論的算法、基于模糊數(shù)學(xué)的算法、基于概率分析的算法等。其中，灰色理論和模糊數(shù)學(xué)的可靠度算法一般要通過(guò)半定量的評(píng)價(jià)過(guò)程，所得出的可靠性結(jié)果可以稱(chēng)為“綜合可靠度”。對(duì)于概率分析法，筆者先給出風(fēng)險(xiǎn)度的定義：即評(píng)估值偏離期望值達(dá)到某個(gè)百分比的概率。可靠度即為1減去風(fēng)險(xiǎn)度。但是，在實(shí)際應(yīng)用中，概率分析法的另一種表達(dá)過(guò)程應(yīng)該得到重視：先計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)度，即在一定的置信度水平下，評(píng)估值可能達(dá)到的對(duì)期望值的最大偏離程度，然后計(jì)算可靠度，即1減去風(fēng)險(xiǎn)度。這種表達(dá)過(guò)程體現(xiàn)了VaR風(fēng)險(xiǎn)分析法的核心內(nèi)容，因此，基于概率分析的可靠度算法實(shí)際上也可稱(chēng)為基于VaR的可靠度算法，經(jīng)過(guò)VaR分析過(guò)程的可靠度可以稱(chēng)為“最低可靠度”。

圖1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估可靠度計(jì)算流程

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用可靠度的計(jì)算流程見(jiàn)圖1所示。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用可靠度的計(jì)算方法

在上述企業(yè)價(jià)值評(píng)估流程中，灰色理論、模糊數(shù)學(xué)和VaR分析在第四步的處理方法上各有不同，關(guān)于這點(diǎn)在上述關(guān)于計(jì)算流程的闡述中有所提及，下面進(jìn)一步闡述可靠度計(jì)算的三種處理方法。

（一）基于灰色理論的可靠度計(jì)算方法

灰色系統(tǒng)理論是1982年由當(dāng)時(shí)在華中工學(xué)院任職的鄧聚龍教授創(chuàng)立，研究對(duì)象是不確定性系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)中部分信息已知，部分未知?；疑到y(tǒng)理論根據(jù)生成的部分已知信息、有價(jià)信息進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)運(yùn)行的認(rèn)識(shí)和監(jiān)控[2,3,4]。當(dāng)把灰色系統(tǒng)理論應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估可靠度計(jì)算時(shí)，參考楊斌、董玲[5]的做法，可以這樣實(shí)施：（1）層次分析法確定價(jià)值偏離變量體系中各變量的權(quán)重；（2）制定價(jià)值偏離變量的可靠度評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)；（3）用專(zhuān)家意見(jiàn)法確定可靠度評(píng)價(jià)樣本矩陣；（4）確定評(píng)價(jià)灰類(lèi)及白化函數(shù)；（5）樣本矩陣白化值的計(jì)算和灰統(tǒng)計(jì)矩陣的確定；（6）計(jì)算企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用可靠度的綜合評(píng)分。

（二）基于模糊數(shù)學(xué)的可靠度計(jì)算方法

模糊數(shù)學(xué)又稱(chēng)Fuzzy數(shù)學(xué)，是1965年由美國(guó)加利福尼亞大學(xué)伯克利分校電機(jī)工程與計(jì)算機(jī)科學(xué)系教授L. A.Zadeh提出來(lái)的，是一種研究和處理模糊性現(xiàn)象的數(shù)學(xué)理論和方法。模糊數(shù)學(xué)解決了康托爾集合只能描述外延分明的分明概念，即“非此即彼”的概念，把外延不分明的“模糊概念”引入了集合論，不但可以處理模式識(shí)別和人工智能問(wèn)題，而且廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)管理中[6]。

模糊數(shù)學(xué)用于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的一個(gè)常用方法是模糊綜合評(píng)判[7]，它的基本步驟是：（1）確定價(jià)值偏離變量體系中各變量的權(quán)重；（2）建立可靠度評(píng)語(yǔ)集；（3）建立價(jià)值偏離隸屬度矩陣；（4）多級(jí)模糊綜合評(píng)判矩陣的計(jì)算和綜合可靠度的提出。后來(lái)，各種優(yōu)化技術(shù)被應(yīng)用于模糊綜合評(píng)判中的過(guò)程參數(shù)，例如模糊隸屬度函數(shù)和各價(jià)值偏離變量的權(quán)重等。其中有一種技術(shù)是把模糊數(shù)學(xué)與神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法相結(jié)合，從而提出用模糊神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)來(lái)評(píng)估工程項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)[8]，這種思路同樣可以用來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的可靠度，不過(guò)它在對(duì)綜合可靠度的計(jì)算過(guò)程中，除了參數(shù)優(yōu)化技術(shù)之外，在具體的權(quán)重處理上也會(huì)與模糊綜合評(píng)判有所不同。具體步驟如下：（1）構(gòu)建模糊神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)；（2）對(duì)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行學(xué)習(xí)；（3）輸入企業(yè)價(jià)值偏離變量體系得到企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的可靠度。在模糊神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)可靠度計(jì)算中，對(duì)參數(shù)的優(yōu)化是在對(duì)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的學(xué)習(xí)中進(jìn)行的，其中對(duì)權(quán)重的優(yōu)化是指對(duì)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)中反模糊化層所對(duì)應(yīng)的權(quán)重的優(yōu)化。

（三）基于VaR方法的可靠度計(jì)算方法

VaR（Value at Risk）指在市場(chǎng)正常波動(dòng)下，某一金融資產(chǎn)或證券組合的最大可能損失?；蛘哒f(shuō)，在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價(jià)值在未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)的最大可能損失[9]。VaR方法是1994年由J.P.摩根提出的。該方法一經(jīng)推出，就受到國(guó)際金融界的普遍歡迎，并迅速發(fā)展成為風(fēng)險(xiǎn)管理的一種標(biāo)準(zhǔn)，被許多國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)采用[10]。

根據(jù)VaR方法，評(píng)估師可以給出企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值低于期望值的最大偏離程度，并以百分比表示；也可以通過(guò)數(shù)據(jù)處理算出評(píng)估值高于期望值的最大偏離程度?；谀壳暗脑u(píng)估現(xiàn)狀，給出評(píng)估值低于期望值的最大偏離程度顯得尤為重要。如果評(píng)估師的評(píng)估行為對(duì)價(jià)值的高低并無(wú)偏見(jiàn)，而且價(jià)值影響因素的變化符合正態(tài)分布，那么，評(píng)估值低于期望值的最大偏離程度將等于評(píng)估值高于期望值的最大偏離程度。

用1減去評(píng)估值相對(duì)于期望值的最大偏離程度，可以成為價(jià)值評(píng)估的可靠度指標(biāo)，筆者稱(chēng)之為“最低可靠度”。

無(wú)論是灰色理論法，還是模糊數(shù)學(xué)法，或是VaR方法，都需要確定價(jià)值偏離變量體系，這是關(guān)鍵的一環(huán)，剩下的內(nèi)容無(wú)非是可靠度的具體表達(dá)方法。下面分別從收益法、市場(chǎng)法和成本法來(lái)分析相應(yīng)的價(jià)值偏離變量體系。

四、基于收益法的企業(yè)價(jià)值偏離變量體系

基于收益法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有折現(xiàn)現(xiàn)金流法、股利折現(xiàn)法和EVA法。這三種方法都有其特定的價(jià)值影響因素，這些價(jià)值影響因素包括銷(xiāo)售收入、銷(xiāo)售成本、凈資本支出、凈利潤(rùn)、股利支付率、投入資本收益率、資本成本、企業(yè)壽命等，在這些因素的后面還有更細(xì)的影響因素。以折現(xiàn)現(xiàn)金流法評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值為例，企業(yè)價(jià)值的構(gòu)造和影響因素體系如圖2所示。

在企業(yè)價(jià)值影響因素體系中，包含四個(gè)層次，其中第一層是評(píng)估對(duì)象的價(jià)值，第二層是評(píng)估對(duì)象的價(jià)值構(gòu)造，第三層和第四層是進(jìn)一步細(xì)分的價(jià)值影響因素。在面向價(jià)值偏離變量的價(jià)值影響因素分解中，有一個(gè)指導(dǎo)原則，就是每一個(gè)影響因素都要細(xì)分到無(wú)法再細(xì)分的可以量化的因素。在圖2中，價(jià)值偏離變量體系包括：非付現(xiàn)費(fèi)用、債務(wù)資本成本、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)壽命、產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)品銷(xiāo)量、總營(yíng)業(yè)成本、設(shè)備使用壽命、付息債務(wù)總額、稅率、風(fēng)險(xiǎn)利率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

圖2 基于折現(xiàn)現(xiàn)金流法的企業(yè)整體價(jià)值影響因素

五、基于市場(chǎng)法的企業(yè)價(jià)值偏離變量體系

在基于市場(chǎng)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，通常采用測(cè)算價(jià)值比率作為評(píng)估的關(guān)鍵過(guò)程[11]，即：

其中：V1——被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；

V2——參照物企業(yè)的價(jià)格；

X1——被評(píng)估企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)；

X2——參照物企業(yè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)。

但是，上述公式存在兩個(gè)極其重要的應(yīng)用問(wèn)題，一是被評(píng)估企業(yè)與參照物企業(yè)之間的可比性；二是企業(yè)價(jià)值與價(jià)值相關(guān)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系。從上述兩個(gè)應(yīng)用問(wèn)題可以看出，基于市場(chǎng)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用可靠度取決于企業(yè)間的可比性以及評(píng)估過(guò)程中價(jià)值調(diào)整系數(shù)的確定。

1．價(jià)值調(diào)整系數(shù)

式1可以調(diào)整為：

其中，為參照物企業(yè)的價(jià)值比率，為市場(chǎng)法應(yīng)用過(guò)程中的價(jià)值調(diào)整系數(shù)。當(dāng)企業(yè)價(jià)值與相關(guān)價(jià)值影響因素不成線(xiàn)性關(guān)系時(shí)，更常用的公式應(yīng)該為：

其中α是可比指標(biāo)的價(jià)值指數(shù)，在不同的歷史時(shí)期、不同地區(qū)、不同行業(yè)中，α的取值是不同的，它來(lái)自于企業(yè)價(jià)值與以下財(cái)務(wù)變量的相關(guān)關(guān)系的實(shí)證分析：EBIT、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)、銷(xiāo)售收入、凈資產(chǎn)、賬面價(jià)值等等。以企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估為例，企業(yè)價(jià)值與價(jià)值影響因素的相關(guān)關(guān)系應(yīng)該體現(xiàn)為一個(gè)非線(xiàn)性的冪函數(shù)，如式4所示：

上式中，a為常數(shù)。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，如果沒(méi)有把α的變化考慮進(jìn)去，就會(huì)使評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生偏差。

2．被評(píng)估企業(yè)與參照物企業(yè)間的可比性

被評(píng)估企業(yè)與參照物企業(yè)間的可比性涉及以下指標(biāo)：市場(chǎng)差異、競(jìng)爭(zhēng)地位差異、規(guī)模差異、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)差異等。如果把這些差異指標(biāo)都考慮進(jìn)去，企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)評(píng)估法更一般的公式應(yīng)該為：

其中，為被評(píng)估企業(yè)與參照物企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值影響因素的比值，這里的關(guān)鍵價(jià)值影響因素就是上文中提到的EBIT、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)變量中的一個(gè)，為可比因素（此時(shí)它們與上式的可比指標(biāo)有相同的含義）的量化比值，是相應(yīng)可比指標(biāo)的價(jià)值指數(shù)。

在基于市場(chǎng)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，價(jià)值偏離變量體系就是指上述價(jià)值指數(shù)

六、基于成本法的企業(yè)價(jià)值偏離變量體系

成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用分為兩種方式，第一種是在資產(chǎn)基礎(chǔ)法的框架下對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，然后累積求和；第二種是在企業(yè)功能重置的框架下對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第一種方式其實(shí)就是常說(shuō)的成本加和法，因?yàn)樯婕暗钠髽I(yè)資產(chǎn)和負(fù)債非常多，而且每個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況都不一樣，所以從對(duì)每個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估中找出價(jià)值偏離差異是非常難的?？紤]到企業(yè)中的無(wú)形資產(chǎn)相對(duì)難以評(píng)估，不妨把被識(shí)別出的無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)賬面價(jià)值總額的比率作為價(jià)值偏離變量。第二種方式僅涉及成本法公式的一次性應(yīng)用，即評(píng)估值等于重置成本減去實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值。考慮到企業(yè)從整體上看不存在實(shí)體性差異問(wèn)題，以及重置企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)在評(píng)估時(shí)點(diǎn)上面臨相同的外部環(huán)境，成本法公式中的實(shí)體性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值可以被忽略。此時(shí)的評(píng)估公式為：

在上式中，NCFt為第t年因?yàn)槠髽I(yè)功能差異帶來(lái)的貶值現(xiàn)金流，i為折現(xiàn)率，n為企業(yè)的續(xù)存期。

在公式應(yīng)用中，與價(jià)值評(píng)估有關(guān)的容易被忽視的因素是企業(yè)的功能定位和功能差異的確定。參照財(cái)務(wù)報(bào)表分析對(duì)企業(yè)能力的分類(lèi)，可以按照盈利能力、償債能力、付現(xiàn)能力、增長(zhǎng)能力四個(gè)方面來(lái)描述和評(píng)價(jià)企業(yè)的功能，功能的差異值也可通過(guò)企業(yè)功能綜合評(píng)價(jià)的數(shù)值反映出來(lái)。企業(yè)功能的最終差異要通過(guò)現(xiàn)金流差異體現(xiàn)出來(lái)，因此，年均NCFt可以作為第二種成本法應(yīng)用方式的價(jià)值偏離變量。

七、結(jié)語(yǔ)

按照本文提出的企業(yè)價(jià)值評(píng)估可靠度評(píng)估流程、評(píng)估方法以及評(píng)估流程中關(guān)于價(jià)值偏離變量體系的確定方法，可以在得到企業(yè)價(jià)值評(píng)估值或期望評(píng)估值的同時(shí)，得到該評(píng)估值的量化可靠度?？煽慷鹊谋硎雒~可以進(jìn)一步分為綜合可靠度和最低可靠度。筆者認(rèn)為，基于VaR方法的最低可靠度算法不僅有豐富的金融業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)，還在計(jì)算方法上由于蒙特卡洛模擬的輔助變得簡(jiǎn)單易行，即便是再多的價(jià)值偏離變量和再多的非線(xiàn)性表達(dá)式，也能在短時(shí)間內(nèi)得到計(jì)算結(jié)果。此外，也是最重要的一點(diǎn)，最低可靠度對(duì)資產(chǎn)評(píng)估委托方帶來(lái)的理性提醒是前所未有的，它能對(duì)評(píng)估師出具評(píng)估報(bào)告的行為進(jìn)行無(wú)形的監(jiān)督，從而提高評(píng)估師的價(jià)值評(píng)估可靠性意識(shí)。

可靠度是企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用性的重要衡量指標(biāo)，根據(jù)可靠度可以考察不同評(píng)估方法在不同條件下對(duì)特定評(píng)估對(duì)象的適用性，從而為方法的選擇和應(yīng)用提供可靠的尺度。本文的研究是初步的，如何將基于VaR的最低可靠度算法圍繞不同的評(píng)估方法進(jìn)行細(xì)化、模型化、程序化將是進(jìn)一步需要研究的內(nèi)容。

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