管清友

引導匯率雙向波動，堵上被動寬松的閘門，重塑貨幣政策獨立性，繼而通過精細化的工具進行定向?qū)捤芍С?，推動?jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這就是三期疊加之下的貨幣政策新常態(tài)。

一、宏觀背景新常態(tài)：增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期三期疊加

當前中國經(jīng)濟正處于增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期三期疊加的關(guān)鍵時期。內(nèi)外紅利衰退，經(jīng)濟從高速增長向中高速增長換擋已是必然。從供給端來看，人口紅利衰退，儲蓄率出現(xiàn)拐點，潛在增速下滑，勞動力比較優(yōu)勢喪失。從需求端來看，內(nèi)部人口結(jié)構(gòu)拐點導致房地產(chǎn)引擎失速，外部全球化紅利衰退，全球經(jīng)濟從失衡到再平衡，導致外需和外資引擎失速。

傳統(tǒng)的增長模式已走到盡頭，中國經(jīng)濟必須頂住陣痛加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，尋找新的經(jīng)濟增長點。這個過程中，貨幣政策必須改變思路，一方面保持定力、維持總量穩(wěn)定，另一方面定向微調(diào)、促進結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級服務(wù)。

保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，既不放松也不收緊銀根將是未來貨幣政策的主基調(diào)。政策要高度關(guān)注這個時期經(jīng)濟運行中的潛在風險，避免中國經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”。

當前經(jīng)濟下行壓力加大，有關(guān)放松總量政策刺激經(jīng)濟的呼聲很高。但考慮到地方政府債務(wù)風險高企，M2和信貸占GDP比率高企，當前中國經(jīng)濟下滑不僅和周期性的產(chǎn)出缺口有關(guān)，更和結(jié)構(gòu)性的潛在增速下滑有關(guān)。應(yīng)對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的潛在經(jīng)濟增速下滑問題，宏觀經(jīng)濟的分析框架得發(fā)生一定改變，從“挖坑放水”到“開渠引水”。

未來解決結(jié)構(gòu)性問題必須更多的依靠“開渠引水”式供給管理，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，寓改革于宏觀調(diào)控之中，把貨幣政策與深化改革緊密結(jié)合起來。其核心不是通過簡單的大規(guī)模刺激政策，而是通過改善資本、勞動力、生產(chǎn)資料、制度和技術(shù)等生產(chǎn)要素的供給，激活經(jīng)濟自身的造血功能，提升經(jīng)濟的潛在增長率。

中國經(jīng)濟已由過去那種起伏劇烈、峰谷落差極大的波動軌跡，向著起伏平緩、峰谷落差縮小的波動軌跡轉(zhuǎn)變，與央行不斷完善的貨幣政策調(diào)控手段有關(guān)。

此外，總量寬松的貨幣政策并沒有促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。一方面是房價不斷上漲，房地產(chǎn)行業(yè)高投資回報率能承受高利率；另一方面是地方平臺和過剩產(chǎn)能國企對資金需求大且具有財務(wù)軟約束特征，對利率不敏感，也能承受高利率。盡管是總量寬松的貨幣政策，但金融機構(gòu)提供信貸給其他行業(yè)動機不足。

總量寬松貨幣政策副作用顯而易見：房價泡沫，制約內(nèi)需潛力；產(chǎn)能過剩愈發(fā)嚴重，經(jīng)濟效益下降和環(huán)保壓力增加；債務(wù)集中于國企和地方平臺，生產(chǎn)率高的行業(yè)無法獲得金融支持，伴隨著勞動力人口紅利衰退，中國經(jīng)濟潛在增速不斷下移。

因此，2012年三季度以來，央行基本放棄了直接的總準備金率和存款利率調(diào)控，取而代之的是將正、逆回購操作作為流動性供給的主要渠道。

總而言之，貨幣政策的新常態(tài)將是由過去“挖坑放水”式的寬貨幣、總需求管理轉(zhuǎn)向“開渠引水”的式供給管理，其手段由過去的依賴總的準備金率和利率調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)榫氉鞯墓_市場操作，總體思路還是為了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級服務(wù)。

二、政策目標新常態(tài)：安內(nèi)必先攘外，重塑貨幣政策獨立性

但實際情況中，為了遏制“挖坑放水”式寬貨幣的發(fā)生，光做到杜絕大規(guī)模刺激政策是不夠的。外匯占款大規(guī)模流入同樣能引起貨幣被動投放，成為國內(nèi)寬貨幣的源頭活水。在現(xiàn)行匯率制度和結(jié)售匯體制下，國際收支順差意味著外匯占款的增加，而外匯占款的增加會引起基礎(chǔ)貨幣投放的增加。

央行需要通過央票發(fā)行和提高準備金率對沖外匯占款的增加，但考慮到央票發(fā)行和提高準備金率對沖的成本，回收很難過量，往往是回收不足，貨幣被動寬松。

安內(nèi)必先攘外，要想實現(xiàn)促轉(zhuǎn)型、調(diào)結(jié)構(gòu)，單純摒棄大規(guī)模刺激還不夠，必須杜絕外匯占款的擾動，重塑貨幣政策獨立性。

據(jù)克魯格曼的“三元悖論”，匯率穩(wěn)定、資本自由流動和貨幣政策獨立三者是不能兼得。為了提高貨幣政策獨立，預(yù)計未來央行會穩(wěn)步推動人民幣匯率市場化改革和資本賬戶開放。通過人民幣匯率市場化和加快資本賬戶開放倒逼國內(nèi)改革。

三、政策工具新常態(tài)：精細化公開市場操作，助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整

在保證我國存量貨幣穩(wěn)定之后，貨幣政策是如何通過嫻熟細致的公開市場操作，來引導金融機構(gòu)為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級服務(wù)的呢？為了清晰的說明這個問題，需要從2013年下半年，貨幣政策通過公開市場操作，引導非標等影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模收縮說起。

緊縮的宏觀調(diào)控政策導致地方政府項目的后續(xù)資金得不到有效的滿足，前期投資借貸的大量資金到期無法得到償付，房地產(chǎn)商開發(fā)貸款資金捉襟見肘，提高了對貨幣的需求。由于地方和部分產(chǎn)能過剩部門的財務(wù)軟約束特征對利率不敏感，房價不斷上漲導致房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力強于其他制造業(yè)，銀行在資產(chǎn)端高收益的驅(qū)使下，透過非標等影子銀行業(yè)務(wù)，繞過監(jiān)管為上述部門提供信貸。

非標等影子銀行業(yè)務(wù)的擴張在穩(wěn)定經(jīng)濟增長方面具有一定的積極作用。但同時也要看到金融機構(gòu)通過同業(yè)業(yè)務(wù)擴大了資產(chǎn)負債表，在高杠桿化的盈利模式驅(qū)動下，許多短期同業(yè)資金最終對接到了期限較長的非標資產(chǎn)，期限錯配風險嚴重。

另一方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)的強貨幣需求導致了資金在大投資項目與銀行間來回空轉(zhuǎn)，降低了貨幣利用效率，導致債務(wù)堆積的風險加劇，擠占了實體經(jīng)濟的信貸份額，對大量具有高生產(chǎn)力和解決就業(yè)能力的中小企業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，不利于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

為了防范系統(tǒng)性金融風險，引導商業(yè)銀行加強流動性和資產(chǎn)負債管理，提高流動性風險管理水平，央行開啟了公開市場操作方式上的創(chuàng)新，在提供短端流動性的同時，主動鎖定主流機構(gòu)的長期流動性，其政策目的在于降低金融機構(gòu)資產(chǎn)期限錯配動力。

此外，央行提供的短端流動性均屬于資金利率大幅上升之后的救急行為，央行并沒有主動提供流動性主動引導短期限資金利率的下降，也沒有提供金融機構(gòu)任何有關(guān)對資金利率波動和運行中樞的穩(wěn)定預(yù)期。

期限錯配被精確打擊后，自然迎來了非標等影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的萎縮。銀行通過同業(yè)渠道創(chuàng)造貨幣的路徑，在資產(chǎn)上記錄為買入返售金融資產(chǎn)，在負債上記錄為非金融企業(yè)在銀行機構(gòu)的存款。由于非金融企業(yè)在銀行機構(gòu)的存款不屬于一般性存款，不計入存貸比考核，也無需繳納存款準備金，其貨幣創(chuàng)造能力強于表內(nèi)貸款。

因此，當非標規(guī)模萎縮后，盡管出現(xiàn)了明顯的“非標轉(zhuǎn)標”趨勢，但仍難以彌補實體經(jīng)濟的流動性缺口，從而導致部分領(lǐng)域的融資成本上升。

非標規(guī)模的萎縮自然導致金融機構(gòu)在銀行間儲備了大量流動性，央行公開市場設(shè)定的14天和28天正回購利率分別為3.8%和4.1%，為這部分流動性提供了一個較高收益，激發(fā)了金融機構(gòu)將無法市場出清的資金主動上繳央行，相當于是引導金融機構(gòu)主動配置了超額準備金。當前的公開市場狀態(tài)的累積效應(yīng)長久看形成的是上調(diào)存款準備金率的效應(yīng)，是相對于傳統(tǒng)行業(yè)的信貸資金變相的提高了存款準備金率。

對傳統(tǒng)行業(yè)惜貸自然導致相關(guān)部門的信貸利率高企，導致傳統(tǒng)行業(yè)的投融資需求下降，金融機構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量下降和去杠桿壓力容易導致對實體經(jīng)濟信貸資金的“一刀切”。拉動經(jīng)濟需從提高實體融資需求入手。中央適度加杠桿的“寬財政”政策應(yīng)運而生。

這就產(chǎn)生了另外一個問題，中央用于穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的“寬財政”資金從哪來？因非標規(guī)模萎縮，金融機構(gòu)沉淀在銀行間的流動性通過正回購主動上繳至央行。央行可以利用這個“錢袋子”，通過定向?qū)捤?，為中央的“寬財政”穩(wěn)增長政策保駕護航。

除此之外，央行還可以利用這個“錢袋子”盤活存量，優(yōu)化增量，通過定向?qū)捤桑С衷儋J款促進信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，鼓勵和引導金融機構(gòu)更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

四、政策思路新常態(tài)：總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化

總體看，貨幣政策工具的變化最終是為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的政策目標服務(wù)。

從過去的寬松貨幣轉(zhuǎn)向穩(wěn)健貨幣，兩點含義：國內(nèi)不采取大規(guī)模刺激政策，推動人民幣匯率市場化吸收外匯占款波動。

在存量穩(wěn)定下，用好增量：回籠過去提供給傳統(tǒng)行業(yè)的流動性，利用這個“錢袋子”，通過定向?qū)捤桑С衷儋J款促進信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

在傳統(tǒng)行業(yè)逐步收縮和新興產(chǎn)業(yè)逐步擴張的過程中，在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式過程中，既會面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛，也會漸顯經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革所激發(fā)的活力。這個過程中的核心是要保持定力。

在中國潛在增速下降和轉(zhuǎn)型升級的大背景下，宏觀管理框架由過去的需求管理將更側(cè)重于供給管理，相應(yīng)的貨幣政策會遵循“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向，當經(jīng)濟面臨周期性下行時，貨幣政策會適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定產(chǎn)出缺口，但更多的是通過盤活存量，優(yōu)化增量繼續(xù)為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

未來的新常態(tài)是：產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺等傳統(tǒng)部門將面臨持續(xù)偏緊的信用環(huán)境，而中央政府引導的基建投資、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、三農(nóng)、小微和消費等高生產(chǎn)力和有利于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的領(lǐng)域?qū)⒚媾R較寬松的信用環(huán)境。

除此之外，未來的貨幣政策會保持定力，不會輕易采取總量寬松的貨幣政策阻礙經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，我們還會看到經(jīng)濟的下行壓力，但經(jīng)濟增長質(zhì)量以及可持續(xù)性的提高，將引導未來經(jīng)濟的行穩(wěn)致遠。

（作者系民生證券研究院副院長）