孫明春

也許是因為“穩(wěn)增長”措施初見成效，5月份的宏觀數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟企穩(wěn)的跡象。而本周剛剛公布的匯豐PMI的6月份初值甚至出現(xiàn)了強勁反彈，似乎表明經(jīng)濟增長已開始回升。從過去幾年的經(jīng)驗看，“穩(wěn)增長”措施從推出到見效往往需要3-6個月的時間。鑒于本輪“穩(wěn)增長”措施始于“兩會”之后的3月中下旬，不出意外的話，經(jīng)濟增長在今后兩三個月里企穩(wěn)回升應(yīng)該可以期待。

如果說“股票市場是宏觀經(jīng)濟的晴雨表”的話，中國股市應(yīng)該對近期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的些微改善做出正面反應(yīng)。但事實并非如此，上證指數(shù)依然徘徊在距離2000點不遠的位置，基本處于多年來的底部區(qū)域。難道中國股市不是宏觀經(jīng)濟的晴雨表嗎？如果是的話，股票市場還在等什么呢？

在我看來，就短期而言，股票投資者還在等待更多宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善，經(jīng)濟增長是否真正企穩(wěn)回升還需要更強有力的數(shù)據(jù)確認。但是，中國股市也是宏觀經(jīng)濟晴雨表的事實卻是不容否認的。因此，如果我們對3季度經(jīng)濟增長企穩(wěn)回升的判斷是正確的話，那么股票市場的正面反應(yīng)的確應(yīng)該為期不遠了。

然而，就中長期而言，中國股市若要在一個經(jīng)濟增速逐年放緩的宏觀環(huán)境里走出一個可以持續(xù)的牛市，則需等待絕大部分上市公司在商業(yè)模式和盈利能力上的成功轉(zhuǎn)型。如果中國的上市公司能夠做到這一點，那么，哪怕GDP增長率降到5%以下，中國股市也依然可以走出可持續(xù)的牛市來。不過，這個轉(zhuǎn)型實屬不易，不可能一蹴而就。

短期：等待宏觀數(shù)據(jù)的進一步改善

人們常說，“股市是經(jīng)濟的晴雨表”，說明股市可以比較準確地、甚至領(lǐng)先性地反映經(jīng)濟的表現(xiàn)。但中國股市自2009年以來的表現(xiàn)令投資者失望。雖然中國經(jīng)濟每年都能實現(xiàn)7-10%的高增長，但中國股市的表現(xiàn)卻遠遠不及經(jīng)濟增長接近停滯、而且曾經(jīng)深陷金融及債務(wù)危機的歐美等國的股市。中國股市與經(jīng)濟出現(xiàn)了嚴重背離嗎？

其實不是。中國股市近年來也一直是中國經(jīng)濟的晴雨表。比如，2007年10月16日，上證指數(shù)達到6124點的歷史高位后，開始了長達一年的下跌。而事后證明，中國經(jīng)濟增長正是在2007年3季度掉頭向下，開始了長達7個季度的下跌。再如，2008年10月28日，上證指數(shù)在1664點止跌回穩(wěn)，開始了一個長達11個月的V型反轉(zhuǎn)行情，而中國經(jīng)濟增長率在2009年1季度達到6.6%的年同比低點后也出現(xiàn)了一個長達12個月的V型反轉(zhuǎn)，股市見底領(lǐng)先經(jīng)濟見底約1-2個季度。坦誠地說，在中國經(jīng)濟出現(xiàn)這兩個重要拐點時，中國股市對經(jīng)濟拐點的準確“預測”或“確認”要遠遠領(lǐng)先于絕大多數(shù)的經(jīng)濟學家和市場分析人士。

2009年8月以后，上證指數(shù)再次進入下行周期，至今已近五年時間；而中國經(jīng)濟自2010年1季度見頂后，基本上是一路下跌，至今也有16個季度。由此看來，中國股市再次領(lǐng)先中國經(jīng)濟，二者的大趨勢在過去4-5年是基本吻合的。更有意思的是，即便在這一整體下跌的趨勢中，哪怕GDP增長率僅有1-2個季度的短暫反彈，股票市場也會提前或同步做出相應(yīng)的短暫反應(yīng)。

以上數(shù)據(jù)表明，上證指數(shù)的漲跌與GDP增長率的高低或絕對水平無關(guān)，而是與GDP增長率的方向或趨勢相關(guān)聯(lián)。這主要是因為，股票市場的投資者真正關(guān)注的是上市公司的盈利前景，股價反映的是投資者對上市公司未來盈利折現(xiàn)值的預期。由于宏觀經(jīng)濟的走勢是影響上市公司整體盈利變化的最重要因素之一，GDP增長率上升一般會改善企業(yè)盈利及投資者預期，反之則反是。因此經(jīng)濟走勢的變化會直接影響股價的整體表現(xiàn)。

根據(jù)這一邏輯和過去幾年的經(jīng)驗，我們判斷，只要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善得到更多的確認，不出意外的話，中國股市應(yīng)該可以在近期內(nèi)走出一波相應(yīng)的反彈行情。

中期：等待上市公司商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型

然而，根據(jù)同樣的邏輯和過去幾年的經(jīng)驗，如果中國經(jīng)濟增速在今后2-3個季度的企穩(wěn)回升只是一個多年下降周期中的短暫回暖，那么中國股市的反彈也不會太持久。這是很多投資者不愿意相信、也難以理解的。畢竟中國經(jīng)濟還有7%左右的增速，比起歐美國家0-3%的增速來說，依然是超高速的增長。既然這些國家的股市可以創(chuàng)出歷史新高來，為什么中國股市不能在一個雖然減速、但依然高達6-8%的經(jīng)濟增長環(huán)境中走出一個可持續(xù)的牛市來呢？

在我看來，中國股市與歐美股市的這一差異，主要來自于上市公司商業(yè)模式和盈利能力的差異。概括而言，由于商業(yè)模式的差異，歐美國家的很多上市公司可以在GDP只有1-2%的增長（甚至零增長）時維持企業(yè)盈利的穩(wěn)定或成長，而絕大部分中國上市公司的盈利在GDP增長率低于5%可能就已經(jīng)負增長甚至虧損了。這使得中國股市在相當長一段時期里難以適應(yīng)宏觀經(jīng)濟從10%以上的高速增長下調(diào)到6-8%的中速增長。

企業(yè)盈利對GDP增速的敏感性是一把“雙刃劍”：當中國經(jīng)濟增長率加速時（如2001-2008年），企業(yè)盈利增長會明顯提高；但經(jīng)濟增長率下滑時，企業(yè)盈利的惡化也是劇烈的（如過去幾年）。這一敏感性在中國股市與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系中也已經(jīng)表現(xiàn)的淋漓盡致。

相比之下，歐美等國上市公司的商業(yè)模式則更多是“以質(zhì)取勝”。由于產(chǎn)品差異化，尤其是有知識產(chǎn)權(quán)的保護，企業(yè)的毛利率相對較高，產(chǎn)能投資比較謹慎，企業(yè)相對比較輕資產(chǎn)，使得固定成本攤銷負擔較輕，因此企業(yè)盈利對銷售增長（或GDP增長）的依賴性相對較低。在這種商業(yè)模式下，即便GDP增速僅有1-2%，很多上市公司依然可以保持盈利的增長。

自上而下看中國股市的前景

以上分析表明，中國股市過去數(shù)年的疲弱表現(xiàn)，應(yīng)該是反映了投資者對中國經(jīng)濟減速的預期以及由此產(chǎn)生的對企業(yè)盈利大幅度下降的擔憂。雖然股市調(diào)整的幅度可能受到各種因素的影響而出現(xiàn)超調(diào)，但總體趨勢還是合情合理的。

從目前中國股市的走勢來看，投資者仍然擔憂中國經(jīng)濟增長還會進一步下滑，而且有可能相當劇烈或漫長。這種擔憂是不無道理的。這不但是經(jīng)濟發(fā)展的必然規(guī)律，也是中國政府主動調(diào)控的結(jié)果。

如果在未來的五年里，中國經(jīng)濟繼續(xù)保持過去10年的高增長，那么五年后，中國的人均GDP就會超過1萬美元，屆時中國將徹底喪失在勞動密集型制造業(yè)的競爭力，這將對中國的就業(yè)和社會穩(wěn)定產(chǎn)生不可估量的沖擊。雖然我們相信中國在發(fā)展高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)方面有相當大的潛力，但五年時間畢竟太短了，它們不可能在五年內(nèi)快速發(fā)展到足以彌補低端制造業(yè)迅速衰落所導致的就業(yè)和產(chǎn)出缺口。因此，新一代領(lǐng)導人必須通過降低經(jīng)濟增速來“買時間”，以實現(xiàn)中國經(jīng)濟的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

如果新一代領(lǐng)導人致力于實現(xiàn)這種低增長的策略，經(jīng)濟增長在今后五年勢必會進一步回落。雖然中國政府會不斷通過政策微調(diào)來確保經(jīng)濟的“軟著陸”，但他們也不愿意看到經(jīng)濟增速的持續(xù)、大幅度回升。一旦經(jīng)濟增長走出“硬著陸”的陰影，宏觀經(jīng)濟政策的重心就會轉(zhuǎn)變，“穩(wěn)增長”的政策就會退出。這正是“區(qū)間論”的核心思想。但這也是股票市場的擔憂，因為即便短期內(nèi)經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升，企業(yè)盈利得到短暫修復，但如果經(jīng)濟增長在中期內(nèi)還會進一步放緩，上市公司的盈利也會進一步惡化，許多企業(yè)還會重陷虧損之中。屆時，中國的銀行業(yè)和金融體系也會受到?jīng)_擊。倘若如此，中國股市走出牛市的道路也依然漫長。

因此，如果我們期待中國股市在今后幾年出現(xiàn)一個可以持續(xù)的牛市的話，則需要等待中國絕大部分的上市公司成功地實現(xiàn)上述商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。應(yīng)該說，這一轉(zhuǎn)型早已開始，近幾年也在加速。隨著轉(zhuǎn)型的深化和制度紅利的釋放，我們可以期待，中國上市公司盈利能力會進一步改善，企業(yè)盈利對經(jīng)濟增速的敏感性會進一步下降。

當然，企業(yè)轉(zhuǎn)型的速度和經(jīng)濟增速下滑的速度孰快孰慢尚不得而知。上市公司必須與時間賽跑，加快商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，才能躲開虧損的陷阱。今后幾年，如果越來越多的企業(yè)能夠成功轉(zhuǎn)型的話，那么中國股市的可持續(xù)上漲也是可以期待的。

自下而上的機會

即便中國的上市公司作為一個整體無法勝出這場比賽，中國股市中依然存在著巨大的個股與行業(yè)投資機會。雖然宏觀經(jīng)濟整體增速下滑難以避免，但許多新興行業(yè)的發(fā)展前景廣闊，市場占有率或滲透率還很低，這些行業(yè)的銷售金額還在高速成長。因此，即便這些行業(yè)中的許多上市公司也采用“以量取勝”的商業(yè)模式，它們依然可以在這些高速成長的市場里實現(xiàn)盈利的高增長，而不一定受到宏觀經(jīng)濟整體減速的明顯影響。雖然這些通過外延式、粗放式的發(fā)展模式而獲得高盈利成長的企業(yè)并不見得是真正意義上的“好企業(yè)”，但它們在行業(yè)的快速上升周期中依然可以為股票投資者提供豐厚的回報。

即便在市場已經(jīng)飽和或存在過度競爭的傳統(tǒng)行業(yè)中，也不是沒有投資機會?？梢钥隙ǖ氖?，由于不同企業(yè)的經(jīng)營模式不同、企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和經(jīng)營效率存在差異，企業(yè)盈利能力對GDP增長率的敏感性也不盡相同。因此，隨著GDP增速的不斷下滑，素質(zhì)最差的企業(yè)將首當其沖地落入虧損區(qū)域內(nèi)，而素質(zhì)最好的企業(yè)則有可能在GDP增長率降到零甚至負增長時依然保持盈利、甚至保持盈利增長。這些具有核心競爭力的“好企業(yè)”反而有可能穿越周期、借助市場的整合而做大做強。耐心的投資者如果買入并長期持有這些公司的股票，將來也會獲得豐厚的回報。

（作者系博道投資高級合伙人、首席經(jīng)濟學家。）