高善文

經(jīng)濟低位企穩(wěn)

6月匯豐PMI 初值上升至50.8，為過去一年的偏高水平。近期高頻發(fā)電量增速似乎有所回升，但鋼材、水泥和煤炭價格仍偏弱。看似矛盾的經(jīng)濟指標，暗示本輪經(jīng)濟企穩(wěn)的力量與過去有所不同。

中國經(jīng)濟二季度處于外需恢復(fù)和內(nèi)需疲軟的膠著狀態(tài)。出口增速明顯回升和貿(mào)易盈余大幅擴張清晰地表明出口對經(jīng)濟的拉動作用。而匯豐PMI 樣本較多地覆蓋東南沿海出口型企業(yè)，對出口的好轉(zhuǎn)更為敏感。但國內(nèi)投資需求仍然偏弱，體現(xiàn)為水泥和鋼材增速和價格疲軟。將投資分解來看，政府的微刺激可能對經(jīng)濟有支持作用，但也許并沒有能完全抵消房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下降。此外，微觀經(jīng)濟主體的預(yù)期改善仍不明顯，經(jīng)濟中沒有觀察到存貨的重建活動。

短期來看，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的走向仍有較大的影響。雖然草根層面部分城市房地產(chǎn)情況較為悲觀，我們觀察全國銷售面積增速和價格環(huán)比，目前地產(chǎn)銷售的量價表現(xiàn)仍然要略好于2012 年上半年。

觀察過去十幾年的商品房銷售面積增速，雖然增速的均值水平在趨勢下降，但年度增速呈現(xiàn)著圍繞均值上下大幅波動的特征。今年以來銷售增速的顯著負增長可能和去年的銷售透支和按揭貸收緊有關(guān)系。目前銷售均值增速可能還在5%附近，這意味著隨著壓制性因素的消失，增速將企穩(wěn)并逐步回升至5%以上。從歷史模式推測，房地產(chǎn)銷售增速可能在下半年逐步筑底?？紤]到房地產(chǎn)企業(yè)去存貨的趨勢，新開工的恢復(fù)可能更晚。

考慮到房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力，經(jīng)濟三季度可能還處于低位整理的態(tài)勢。四季度隨著內(nèi)需的逐步企穩(wěn)，經(jīng)濟增長可能會逐步筑底回升。

工業(yè)品期貨橫向整理

近期國內(nèi)生豬價格結(jié)束了5 月份的快速上漲，出現(xiàn)小幅回調(diào)。國內(nèi)其他農(nóng)產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定，而國際農(nóng)產(chǎn)品較年初出現(xiàn)了明顯的下跌。整體來看，下半年食品通貨膨脹的風(fēng)險并不大。

工業(yè)品期貨自三月份以來維持了較長時間的橫向整理。鐵礦石、動力煤、鋼材和焦炭價格表現(xiàn)較弱，除了需求疲軟以外，供應(yīng)的壓力可能是部分原因。近期地緣政治因素導(dǎo)致原油價格上漲，刺激了能化產(chǎn)品價格的企穩(wěn)反彈。

此外，水泥價格下跌趨勢明顯，除了部分季節(jié)性原因，暗示了投資需求的疲軟。而BDI 指數(shù)創(chuàng)出近一年的低點，可能和中國鐵礦石需求放緩存在關(guān)聯(lián)。

人民幣匯率小幅回升

6月份以來，受半年度、打新股等諸多因素的影響，銀行間短期資金價格有小幅回升，但1 年期以上的債券收益率的基本穩(wěn)定。

我們認為經(jīng)濟在三季度會逐步筑底，但投資恢復(fù)仍然不明顯。在此條件下，三季度利率中樞可能會小幅下降，但空間不會很大。

人民幣匯率6 月份以來呈現(xiàn)企穩(wěn)和小幅回升的趨勢。我們在今年3 月份的電話會議中專門討論了人民幣匯率的形成機制和趨勢。當(dāng)時的看法是人民幣短期的弱勢可能會隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)改善而結(jié)束，時點會在今年二季度末和三季度初。現(xiàn)在回顧，人民幣匯率在5 月份呈現(xiàn)出企穩(wěn)跡象，和我們之前的預(yù)期較為接近。

5月份出口的反彈和貿(mào)易盈余的大幅擴張有助于匯率的更早地企穩(wěn)。雖然外匯占款的細項還未公布，但5 月外匯占款的大幅收縮可能因為央行更少地干預(yù)外匯市場。這也有利于支持人民幣匯率。未來人民幣匯率可能逐步回到小幅升值的軌道之中。

全球市場呈現(xiàn)低波動

美國6月Markit 制造業(yè)PMI 初值為57.5，連續(xù)兩個月回升，美國經(jīng)濟增長動能仍然較為強勁。但歐洲的制造業(yè)PMI 初值51.9，連續(xù)兩個月回落，歐洲經(jīng)濟增長的動能仍然不足。

美聯(lián)儲議息會議暗示將長期維持低利率，但經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)和通貨膨脹上升可能對金融市場造成影響。美國10 年期國債收益率從前期低點回到2.60%附近的水平。同時新興經(jīng)濟體的匯率普遍開始走弱。

由于前期全球資金向新興經(jīng)濟體的流動，H 股受到提振，AH 股溢價率下降至歷史低位。但這一情況在近期可能有所變化。

自今年3 月份以來，標普500 的波動指數(shù)下降至金融危機以來的最低水平。過去二十多年，僅在90 年代中期和2006 年前后短暫地出現(xiàn)過如此低的市場波動率。中國的股票和商品市場也呈現(xiàn)出橫向盤整和低波動的態(tài)勢。全球市場波動率的顯著降低是令人困惑和擔(dān)憂的。