洪灝

低回報(bào)、低成交及低波幅的市場(chǎng)環(huán)境應(yīng)會(huì)持續(xù)，但市場(chǎng)將間歇性波動(dòng)。經(jīng)過4月及5月的小盤股及高動(dòng)量股拋售潮后，市場(chǎng)再次回歸沉寂。但是市場(chǎng)異象隨處可見。周邊歐元國(guó)家債券表現(xiàn)強(qiáng)勁，愛爾蘭10年期國(guó)債的收益率已經(jīng)低于美國(guó)的十年國(guó)債收益率。海外市場(chǎng)投資者情緒高昂，就如1987年黑色星期一及始于2007年10月的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)前夕一樣。

小盤股的估值依然高企，與97年亞洲金融危機(jī)和2000年3月科網(wǎng)股泡沫破滅前的情況如出一轍。另一方面，一貫平和的人民幣的交易波動(dòng)性居然高于歐元，而在比索2月突然貶值后，阿根廷卻成為全球表現(xiàn)最佳的市場(chǎng)；鐵礦石價(jià)格持續(xù)下探創(chuàng)新低。在種種光怪陸離的市場(chǎng)異象下，市場(chǎng)的波瀾不驚令人悚然。

很多人對(duì)當(dāng)下的市場(chǎng)狀況心滿意足，對(duì)上述隱含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)掉以輕心，而還有更多的專家大膽地預(yù)測(cè)市場(chǎng)將持續(xù)巨幅地波動(dòng)。兩方的結(jié)論并非都是空穴來風(fēng)，但世上之事又豈能皆盡如人意？我們往績(jī)?cè)鷮?shí)的股市運(yùn)行軌道預(yù)測(cè)模型現(xiàn)在指向未來一個(gè)較低而壓抑的市場(chǎng)回報(bào)格局。

市場(chǎng)瀕臨波動(dòng)性爆發(fā)的臨界點(diǎn)，但我們相信即便如此，市場(chǎng)波動(dòng)性的飆升只是暫時(shí)的現(xiàn)象。各國(guó)央行目前是國(guó)債市場(chǎng)里的最大買家及持有人。隨著國(guó)債收益率被央行托底的貨幣政策錨定，較小型資產(chǎn)類別的波動(dòng)性外溢程度，就如小石投進(jìn)大湖所產(chǎn)生的漣漪一般稍瞬即逝。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期內(nèi)已見底；房地產(chǎn)依然是最顯著的風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)過一連串的貨幣政策微調(diào)及“微刺激”措施，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎短期內(nèi)開始企穩(wěn)。近幾周以來，發(fā)電量、PMI新訂單指數(shù)、貨幣供應(yīng)及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)等均顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在短期開始逐漸見底企穩(wěn)。PPI通縮開始收窄，反映國(guó)內(nèi)需求逐漸復(fù)蘇。

更重要的是，央行以定向降準(zhǔn)之名，偷偷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。表外融資活動(dòng)受管制并逐漸轉(zhuǎn)到表內(nèi)，由于這部分的融資受到監(jiān)控，并開始正確地反映相應(yīng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，融資成本將持續(xù)高企。由于從前的影子銀行活動(dòng)現(xiàn)形，數(shù)據(jù)比較從今開始將一目了然，而去年的低基數(shù)效應(yīng)將使貨幣數(shù)據(jù)表面上開始顯得光鮮亮麗。

盡管如此，房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)仍然是眼中釘。土地購(gòu)置和新開發(fā)增長(zhǎng)已開始負(fù)增長(zhǎng)；通過降價(jià)以清理庫(kù)存和收回現(xiàn)金的做法，反而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降，購(gòu)房者的熱情因?yàn)橘I漲不買跌的心態(tài)而趨減。盡管按揭貸款沒有出現(xiàn)太多的異常，銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款仍然審慎。

建立在房地產(chǎn)價(jià)格持久上漲的良性循環(huán)系統(tǒng)有進(jìn)入惡性循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)，并有可能掀起開發(fā)商違約、信托崩潰、不良貸款甚至部分銀行出現(xiàn)資本金嚴(yán)重不足的浪潮。這些都是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)行業(yè)尚未復(fù)蘇的情況下，很難說經(jīng)濟(jì)周期已確實(shí)出現(xiàn)了最終逆轉(zhuǎn)。

2000點(diǎn)作為A股市場(chǎng)的最終底部似乎過于昭彰；買入估值便宜的藍(lán)籌股；防御性板塊輪動(dòng)即將展開。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)探底，市場(chǎng)共識(shí)逐漸出現(xiàn)看漲的預(yù)期。然而，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的潛力十分有限。全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率甚至降息只能是低調(diào)地承認(rèn)經(jīng)濟(jì)放緩的現(xiàn)實(shí)。房地產(chǎn)行業(yè)將持續(xù)承壓，并難以通過這些常規(guī)貨幣政策工具來沖銷行業(yè)下行的壓力。

近期的股市交易反復(fù)考驗(yàn)了2000點(diǎn)的支持力度。而許多市場(chǎng)參與者據(jù)此便認(rèn)為2000點(diǎn)就是市場(chǎng)最終的大底。但最終底部極少可以由大部分人察覺出來，并極少同時(shí)伴隨著中性的市場(chǎng)情緒和全球市場(chǎng)充滿短期風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。與此同時(shí)，我們的量化模型顯示，小盤股的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)和估值正再次步向極端，市場(chǎng)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)板塊不久將從后周期板塊轉(zhuǎn)移至防御性板塊。

由于藍(lán)籌股的估值依然便宜，在流動(dòng)性邊際改善和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)筑底回升的背景下，低估值藍(lán)籌股應(yīng)可延續(xù)其相對(duì)優(yōu)于大市的表現(xiàn)。股市杠桿過高和高昂的市場(chǎng)情緒，顯示海外市場(chǎng)將出現(xiàn)短期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，而海外市場(chǎng)調(diào)整時(shí)的波動(dòng)性將難免波及中國(guó)股市。

而之后，市場(chǎng)將再度沉靜下來，波瀾不驚地讓強(qiáng)烈看漲或看跌的投資者均感失望。

（作者系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師，CFA。）