陳平

淺析機(jī)構(gòu)投資者介入對(duì)上市公司治理的影響

陳平

公司治理分為內(nèi)部治理和外部治理。在公司治理眾多環(huán)節(jié)中，機(jī)構(gòu)投資者可以利用其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，在公司治理方面發(fā)揮重要作用。近些年，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，影響大大加強(qiáng)，其對(duì)我國(guó)上市公司內(nèi)部存在的代理問(wèn)題的影響也相對(duì)加大。本文在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展進(jìn)行簡(jiǎn)單回顧的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者在參與公司治理方面的動(dòng)因、途徑、障礙進(jìn)行了相對(duì)詳細(xì)的分析，以揭示機(jī)構(gòu)投資者的介入對(duì)上市公司治理的影響。

上市公司；機(jī)構(gòu)投資者；代理問(wèn)題

引言

機(jī)構(gòu)投資者是投資專業(yè)化和社會(huì)化的產(chǎn)物，是我國(guó)資本市場(chǎng)的新興力量，也是公司重要的外部投資者，是介于內(nèi)部股東和外部市場(chǎng)投資者之間的第三方力量。近幾年來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者處于快速發(fā)展階段。隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大，逐步形成了保險(xiǎn)公司、社?；稹⒆C券投資基金、企業(yè)年金和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等共同發(fā)展的格局。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展不僅可以提高股票的投資收益，還可以發(fā)揮集中廣大中小股東的優(yōu)勢(shì)，對(duì)控股股東進(jìn)行有效的監(jiān)督，規(guī)范上市公司內(nèi)部治理，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展。

一、機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)及參與公司治理的動(dòng)因

對(duì)于個(gè)人投資者而言，由于持股比例小，而且股份分散，因而沒(méi)有足夠大的動(dòng)力去關(guān)心公司的治理問(wèn)題。在成本與收益的權(quán)衡后，理性的個(gè)人股東必然采取“用腳投票”的消極投票方式。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有以下兩大特征：從資金規(guī)?？?，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)其業(yè)務(wù)性質(zhì)，吸收社會(huì)閑散資金，從而具有資金優(yōu)勢(shì)；從信息收集和處理看，機(jī)構(gòu)投資者在信息處理方面通常配有專門化的機(jī)構(gòu)和人員，規(guī)范化的管理使其避免了個(gè)人投資者在投資決策中的消極性。上述特征也決定了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)因主要有以下幾個(gè)方面：

（一）成本因素和逐利偏好

機(jī)構(gòu)投資者的高持股比例使得股票的流動(dòng)性較差，其采用消極投票方式的成本大大上升。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者不可能簡(jiǎn)單地拋售股票，而更可能是運(yùn)用他們不斷增長(zhǎng)的投票權(quán)去影響或改變公司的管理。他們利用自身的研究力量和信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)各類信息進(jìn)行真?zhèn)伪鎰e后選擇真正有投資價(jià)值的股票，并做中長(zhǎng)期持有，通過(guò)投資組合或長(zhǎng)線投資，在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的期間獲得比較可觀的收益。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也在無(wú)形之中積累了多種公司治理方面的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)其再次進(jìn)入類似的公司后就可以大大降低治理成本。長(zhǎng)期來(lái)看，其參與公司治理的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其獲得的收益，從而獲得更多的收益。

（二）天然的資源優(yōu)勢(shì)

和眾多單個(gè)中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有在表達(dá)意愿、實(shí)際參與能力或資金實(shí)力等方面的天然優(yōu)勢(shì)。通常機(jī)構(gòu)投資者持股較多，在公司的投票權(quán)也相應(yīng)較大，因此其想法能夠有效地表達(dá)出來(lái)，從公司內(nèi)部實(shí)現(xiàn)監(jiān)督作用。而且，機(jī)構(gòu)投資者都是由投資領(lǐng)域的專家進(jìn)行專職投資管理和運(yùn)作的，其內(nèi)部擁有眾多的專業(yè)人員，可以選出優(yōu)秀的成員在目標(biāo)公司中擔(dān)任股東或董事，從而減少?zèng)Q策的失誤。

（三）自我實(shí)現(xiàn)的需要

從根本上看，機(jī)構(gòu)投資者仍然是一個(gè)企業(yè)，因此實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的終極目標(biāo)仍然是不斷追求利潤(rùn)，而減少代理成本是其增加收益的手段之一，所以，機(jī)構(gòu)投資者作為理性的經(jīng)濟(jì)人只有發(fā)揮自己的資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)，在公司治理中扮演積極角色，才能獲得更多的收益，并維護(hù)自己在社會(huì)上的聲譽(yù)。

二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑

（一）“三會(huì)”治理

在內(nèi)部治理機(jī)制中，機(jī)構(gòu)投資者主要是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)來(lái)發(fā)揮其在公司治理中的作用。如上文所述，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股達(dá)到一定比例時(shí)，它就可以派代表直接擔(dān)任股東或董事，以內(nèi)部人的身份對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，或者與其他機(jī)構(gòu)投資者結(jié)盟，從而有能力在“三會(huì)”中發(fā)揮監(jiān)督職能。反對(duì)或接受董事會(huì)決定或經(jīng)理人的代理投票權(quán)活動(dòng)是一種最基本最主要的直接參與公司治理的方式，通過(guò)提出建議的方式參與公司治理也是股東積極主義的一種表現(xiàn)。

（二）信息披露

信息披露是公司治理的重要組成部分。然而，我國(guó)上市公司在信息披露方面經(jīng)常存在著披露不完整、不規(guī)范、不及時(shí)甚至不真實(shí)的問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者掌握上市公司信息的能力顯然比個(gè)人投資者更具優(yōu)勢(shì)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者為了實(shí)現(xiàn)自身的利益而愿意投入資源，主動(dòng)收集各種相關(guān)的信息，而且，機(jī)構(gòu)投資者擁有由專業(yè)人員組成的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，對(duì)所獲取的各種信息的解讀分析能力較強(qiáng)；另一方面，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，其有能力促使上市公司完善信息披露機(jī)制，從而規(guī)范信息披露行為，提高信息的可信度。

（三）管理層激勵(lì)

機(jī)構(gòu)投資者作為公司的股東，可以設(shè)計(jì)對(duì)公司管理層有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，使得管理層更好地為股東服務(wù)，減少管理層與股東之間的利益沖突，有效地降低代理成本。如管理者薪酬激勵(lì)就是降低代理成本的重要途徑，科學(xué)的管理者薪酬設(shè)計(jì)可以有效提高企業(yè)績(jī)效。

三、機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面存在的問(wèn)題

（一）機(jī)構(gòu)投資者自身代理問(wèn)題的存在

從性質(zhì)上看，機(jī)構(gòu)投資者是一種投資中介，它與資金所有者之間就存在一種委托代理關(guān)系，而機(jī)構(gòu)投資者與所投資對(duì)象之間也存在一層委托代理關(guān)系，這就形成了雙重代理問(wèn)題。在信息不對(duì)稱的情況下，由于資金所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，在投資決策中，機(jī)構(gòu)投資者就可能采取偏離委托人財(cái)富最大化的決策而使自身利益最大化。對(duì)于那些與上市公司在業(yè)務(wù)上存在密切關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，往往采取支持公司決策的態(tài)度，甚至利用其股東的身份與所投資的上市公司相互勾結(jié)，從而對(duì)中小投資者的利益造成損害。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，追求在職消費(fèi)和謀求其他私利。

（二）資本市場(chǎng)的問(wèn)題

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股權(quán)“一股獨(dú)大”，尤其是在那些由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者與控股股東力量懸殊，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在法律規(guī)章制度上也受到一定的限制。而且，我國(guó)股票市場(chǎng)中短期投機(jī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，市場(chǎng)投資情緒急躁，再加上大多數(shù)上市公司多年不分配股利，從而削弱了其他投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信任。上述環(huán)境使得機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有足夠的動(dòng)力參與公司治理，可能會(huì)產(chǎn)生投機(jī)行為，從而無(wú)法發(fā)揮長(zhǎng)期穩(wěn)定的監(jiān)督作用。

（三）“搭便車”的問(wèn)題

如果某個(gè)上市公司只有一家機(jī)構(gòu)投資者，那么，這個(gè)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)有很努力地參與公司治理。但是當(dāng)公司內(nèi)存在多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，且其中持股比例相當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者大于等于兩個(gè)時(shí)，這些機(jī)構(gòu)投資者都希望由其他機(jī)構(gòu)投資者努力參與公司治理，而自己坐享其成，這種“搭便車”現(xiàn)象的存在會(huì)抑制機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。

四、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的政策建議

（一）優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者自身治理機(jī)制

加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部相互牽制就要完善其內(nèi)部機(jī)構(gòu)，特別是要規(guī)范基金管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性。因此，首先是在其內(nèi)部人員的培訓(xùn)上要特別注意他們的業(yè)務(wù)素質(zhì)、職業(yè)道德和法律意識(shí)，重新塑造機(jī)構(gòu)投資者的形象，使其成為一個(gè)讓人信賴的伙伴。其次是在在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行投資后，在投資策略選擇時(shí)，應(yīng)該規(guī)劃目標(biāo)公司的未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展，引導(dǎo)公司向持續(xù)經(jīng)營(yíng)的方向發(fā)展。最后要完善機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)控制度及監(jiān)督機(jī)制，使其投資行為逐步規(guī)范化。

（二）完善上市公司的治理機(jī)制

完善上市公司的信息披露機(jī)制，以確保機(jī)構(gòu)投資者在沒(méi)有進(jìn)入董事會(huì)時(shí)，仍能像其他外部投資者一樣獲取真實(shí)完整的信息，保證機(jī)構(gòu)投資者能夠及時(shí)有效地進(jìn)行監(jiān)督，從而進(jìn)一步加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力；落實(shí)獨(dú)立董事制度，切實(shí)保證上市公司獨(dú)立董事用好手中的權(quán)力，提高公司透明度，充分發(fā)揮他們的監(jiān)督作用。

（三）完善法律制度，提供法律保障

立法部門在制定機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的法律法規(guī)時(shí)，應(yīng)于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的現(xiàn)狀相結(jié)合，并強(qiáng)化法律的監(jiān)督和實(shí)施，確保機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理得到保障。以往對(duì)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置的限制性條款現(xiàn)在未必適用，應(yīng)適時(shí)取消這些限制性條款，為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造寬松的外部環(huán)境，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮積極作用。

（四）建立機(jī)構(gòu)投資者的自治組織

機(jī)構(gòu)投資者之所以產(chǎn)生投機(jī)行為及搭便車問(wèn)題，主要是因?yàn)槠渥园l(fā)性和無(wú)序性。因此，通過(guò)建立類似行業(yè)協(xié)會(huì)的自治組織，使得有用信息能夠在機(jī)構(gòu)投資者之間有效快速地流通，從而降低單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的信息收集成本。另外，還可以結(jié)合各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，使他們充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。這樣既可以有效避免的搭便車這一現(xiàn)象，還可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生）