劉星宇

私募股權(quán)投資基金委托代理關(guān)系研究

劉星宇

私募股權(quán)投資基金作為金融領(lǐng)域新起的產(chǎn)業(yè)，在中國(guó)得到迅速發(fā)展。本文通過對(duì)私募股權(quán)投資基金的研究，分析了有限合伙人干擾普通合伙人投資決策帶來的委托代理成本，提出解決此委托代理問題的方法來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)基金；委托代理關(guān)系；“雙GP現(xiàn)象”

私募股權(quán)投資基金最早起源于美國(guó)，在我國(guó)最早出現(xiàn)在1985年，并在這幾十年間有了較大發(fā)展。2009年，創(chuàng)業(yè)板開板，進(jìn)一步推動(dòng)了私募股權(quán)投資基金在我國(guó)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金成為了重要的融資手段。由于私募股權(quán)投資將資本市場(chǎng)與管理市場(chǎng)進(jìn)行了結(jié)合，其運(yùn)營(yíng)方式也與普通企業(yè)差別很大，由此帶來的委托代理問題也很嚴(yán)重。在現(xiàn)有的研究中，涉及投資人與基金管理者的委托代理關(guān)系更多的注重投資者對(duì)基金管理人的監(jiān)督約束，很少涉及對(duì)投資者約束的研究。在私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，確實(shí)出現(xiàn)了投資人利用自己的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)有經(jīng)驗(yàn)的基金管理者作出投資決策的現(xiàn)象，即“雙GP現(xiàn)象”，影響了私募股權(quán)投資基金的收益。為了使私募股權(quán)投資基金的投資能夠成功，投資人和基金管理者的利益最大化，資本市場(chǎng)資源配置最優(yōu)，有必要對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行研究?；凇半pGP現(xiàn)象”，本文將對(duì)單層的委托代理關(guān)系，即投資人與基金管理者之間的委托代理關(guān)系進(jìn)行補(bǔ)充研究，著重研究投資人干擾基金管理者決策帶來的委托代理成本，并提出解決對(duì)策來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述

在公司治理結(jié)構(gòu)中，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分屬于股東和管理者，由此產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。20世紀(jì)60年代末70年代初，委托代理理論得到迅速發(fā)展。在私募股權(quán)投資基金的委托代理問題的研究中，出現(xiàn)了很多新的觀點(diǎn)。張磊（2009）從雙重委托代理角度出發(fā)，提出建立合理機(jī)制，使私募基金成功運(yùn)作。路運(yùn)鋒（2010）從產(chǎn)權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、信息非對(duì)稱的角度定義了私募股權(quán)基金中的委托代理關(guān)系。林金騰（2012）提出了私募股權(quán)基金中多重代理關(guān)系，綜合了私募股權(quán)基金中的所有委托代理關(guān)系，并指出多重委托代理可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)，無論是單一委托代理，雙重委托代理，多重委托代理，在關(guān)于投資人和基金管理者的委托代理關(guān)系的研究上都不夠完整，本文將對(duì)此進(jìn)行完善。

二、“雙GP”現(xiàn)象的現(xiàn)狀研究及解決對(duì)策

（一）“雙GP”現(xiàn)象描述

所謂的“雙GP”現(xiàn)象，是指LP除了參與投資、募資外，還同時(shí)參與項(xiàng)目的投資、管理，與現(xiàn)有的GP共同管理基金。由于最近幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈走低趨勢(shì)，私募股權(quán)投資基金在二級(jí)市場(chǎng)退出難度增大，投資回報(bào)率變低，LP和GP的關(guān)系發(fā)生了新的變化。一些LP選擇退出私募股權(quán)投資基金，另一些LP強(qiáng)勢(shì)介入私募股權(quán)投資基金的管理運(yùn)營(yíng)，出現(xiàn)“雙GP現(xiàn)象”。LP是私募股權(quán)基金的投資人，本不享有決策權(quán)，但資本市場(chǎng)冷淡，私募股權(quán)投資基金退出難，LP擔(dān)心自己的資本縮水，故擁有親自管理基金的強(qiáng)烈愿望，加上一些LP的出資比例高，很容易取得私募股權(quán)基金的控制權(quán)。

（二）雙GP現(xiàn)象的委托代理成本及經(jīng)濟(jì)后果

1.干擾成本

第一，在私募股權(quán)基金中，LP大多由實(shí)業(yè)出身，對(duì)于基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，專業(yè)知識(shí)相比GP欠缺。LP的重心應(yīng)該放在現(xiàn)有企業(yè)的管理上，而不是花費(fèi)大量的時(shí)間精力去干擾GP的管理運(yùn)作。第二，LP相比于GP更注重短期利益，在實(shí)業(yè)中，LP通常3年左右就可以收回投資，所以他們會(huì)以同樣的要求約束GP，而一般私募基金回收期在3到5年，更久可達(dá)7到8年，LP介入私募基金的管理中，會(huì)干擾GP的投資決策。一個(gè)好的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目可能會(huì)由于LP的干擾而被迫放棄，造成利益損失。在GP選擇投資行業(yè)方面，LP可能會(huì)更加偏好房地產(chǎn)等高盈利高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，忽略新興具有良好發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。以上兩個(gè)原因會(huì)導(dǎo)致GP的決策發(fā)生偏差，使私募基金的投資收益下降。雙GP現(xiàn)象非但不能使私募基金更好地運(yùn)作，反而會(huì)干擾投資，形成干擾成本。

2.資源錯(cuò)配的成本

LP與GP是委托代理關(guān)系，LP付給GP薪酬，但現(xiàn)在LP介入GP的運(yùn)作管理，相當(dāng)于降低了GP的使用效率，對(duì)LP來說，花費(fèi)過多時(shí)間去管理已有專業(yè)GP的私募股權(quán)基金是一種人力資源的浪費(fèi),是資源的錯(cuò)配。對(duì)LP來說，介入私募基金的管理運(yùn)作，不僅僅不能提高收益，而且還會(huì)造成資本的貶值。

3.溝通成本

對(duì)于私募股權(quán)基金而言，LP并非唯一的出資人，大大小小的出資人很多，所有的出資人即LP共同委托GP對(duì)私募基金進(jìn)行管理，但目前的現(xiàn)象是出資額大的LP介入基金的管理，這對(duì)于其他LP來說，是一件不公平的事。因?yàn)榇砣耸荊P而不是LP,少數(shù)的LP并不能代表全部LP的意見。LP內(nèi)部之間存在較大的溝通成本，同時(shí)這種成本又加劇了LP和GP之間的溝通成本。LP和GP對(duì)項(xiàng)目有不同的意見，產(chǎn)生了分歧，需要較大成本對(duì)此進(jìn)行溝通。溝通成本降低了私募基金的整體運(yùn)營(yíng)效率，對(duì)LP和GP來說，都是一種利益損失。

（三）降低“雙GP”現(xiàn)象造成的委托代理成本的建議

1.優(yōu)化協(xié)議內(nèi)容，分期續(xù)訂協(xié)議

LP與GP在簽訂協(xié)議的時(shí)候，應(yīng)該明確各自的職責(zé)范圍，并以書面的形式條文化，采取與法律相近的方法來維護(hù)各自利益，使雙方對(duì)權(quán)利和義務(wù)達(dá)成共識(shí)，實(shí)現(xiàn)控制風(fēng)險(xiǎn)，提高私募基金內(nèi)部管理效率目的。同時(shí)，應(yīng)分期續(xù)訂協(xié)議，最初協(xié)議應(yīng)該是階段性的，如果LP對(duì)GP滿意,可以續(xù)訂，如果不滿意或者投資前景不佳，可以選擇“用腳投票”。

2.GP向LP承諾保底收益等條款

我國(guó)金融市場(chǎng)尚未成熟,金融工具不很豐富,私募股權(quán)投資基金投資尚未進(jìn)入全面組合各種金融工具的階段,GP承擔(dān)無限責(zé)任只是針對(duì)私募股權(quán)投資基金的負(fù)債,而非私募股權(quán)投資基金內(nèi)部投資失誤。從而,GP應(yīng)約定向LP承諾保底收益等條款,是GP向LP提供風(fēng)險(xiǎn)保障的一項(xiàng)有效措施。相應(yīng)地,LP也可對(duì)GP設(shè)計(jì)更合理的根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的出資方式和出資比例或額度條款,以控制總體風(fēng)險(xiǎn)。

3.分散投資不同種類的私募基金,以有效分散風(fēng)險(xiǎn)

組建更大規(guī)模的基金,對(duì)眾多項(xiàng)目進(jìn)行足夠數(shù)量和規(guī)模的分散投資,是一種空間上的風(fēng)險(xiǎn)分散策略。有大型LP因其背景相似,風(fēng)險(xiǎn)承受方式和程度相似,因此LP無需僅局限于一家自有資金,可以通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合形成巨型私募股權(quán)投資基金,既可與外資巨型私募股權(quán)投資基金抗衡,也可形成投資的規(guī)模效應(yīng),還可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在多項(xiàng)目中的有效分散。相對(duì)應(yīng)也需建立相應(yīng)的LP投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度,發(fā)展相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管技術(shù)。

總之，在私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)，LP與GP雙方都要用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來看待合作關(guān)系,將長(zhǎng)期利益放在首位,并根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律、法律規(guī)定界限、合理的內(nèi)部管理模式和相應(yīng)的權(quán)利分配設(shè)計(jì),以規(guī)范私募股權(quán)投資基金行業(yè)內(nèi)管理體系建設(shè),來化解雙方的矛盾和風(fēng)險(xiǎn),提高私募股權(quán)投資基金運(yùn)作效率和規(guī)范性，降低LP和GP之間的委托代理成本，共同合作與促進(jìn)，實(shí)現(xiàn)雙贏的模式，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。

[1]路運(yùn)鋒.私募股權(quán)投資基金委托代理關(guān)系分析.金融市場(chǎng)，2010.

[2]林金騰.私募股權(quán)投資的多重委托代理關(guān)系研究.廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2012.

[3]陳艷.私募股權(quán)投資基金雙重治理問題及其對(duì)策分析.會(huì)計(jì)之友，2010.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）