劉東亮

近期證監(jiān)會宣布推出滬港通業(yè)務試點，并將于半年后實施。從微觀角度而言，這無疑使個人投資者和機構(gòu)投資者都獲得了更多投資機會，并可享有跨境投資的便利性，從宏觀角度而言，這一政策對兩地市場發(fā)展，資本流動，乃至人民幣國際化都具有重大意義。

不過，滬港通在使投資者和市場獲得更為便利的優(yōu)勢之后，也帶來諸多挑戰(zhàn)，特別是在人民幣匯率進入雙向波動的背景下，滬港通將使投資者面臨匯率風險，并激發(fā)出避險對沖需求，而目前的金融市場及產(chǎn)品尚不能滿足這一需求。

隨著人民幣雙向波幅的加大，匯率風險可能令投資者承受意想不到的匯兌損益，比如，假如人民幣大幅升值，美元大幅貶值，則意味著港元大幅貶值，投資港股的價差收益可能會被匯差虧損吞噬，反之則在價差收益的基礎(chǔ)上獲得更多的匯差收益。香港的投資者同樣面臨這一問題。

屆時匯率風險一定會激發(fā)出強烈的對沖避險需求，但目前尚缺乏有效工具。

企業(yè)客戶最常用的避險工具為外匯遠期，不過按照規(guī)定，遠期必須有真實的貿(mào)易背景，否則涉嫌虛假貿(mào)易；且企業(yè)通常對未來的資金規(guī)模和時間表有較為清晰的預估，因而可以設定遠期期限。但個人與機構(gòu)投資者無法滿足這一條件，除去貿(mào)易背景，單是對資金規(guī)模和時間就無法做到預估，比如一筆買入的港股，投資者無法確定會在何時賣出，以及賣出的金額（倉位控制）。

另一個可選擇的工具是外匯期權(quán)，但國內(nèi)尚不允許銀行向非貿(mào)易背景的投資者提供人民幣兌外幣的期權(quán)交易。

如何突破現(xiàn)有的政策限制，允許滬港通投資者運用遠期、期權(quán)來進行匯率避險，值得研究。

不過我們認為，由于個人投資者在金融知識和工具運用上具有天然的劣勢，因此即使推出相關(guān)避險產(chǎn)品，也未必會激發(fā)個人投資者的避險熱情。一個可能的情形是，在滬港通初期，個人投資者會積極參與，但隨著匯率波動的加大以及匯率風險的逐步暴露，個人投資者所占的市場份額會趨于萎縮，并最終讓位于更加專業(yè)，能夠有效運用多種避險工具的機構(gòu)投資者。實際上，在成熟市場的跨境投資中，主角早已被機構(gòu)投資者所占據(jù)，個人投資者更傾向委托機構(gòu)投資者來進行跨境投資。

在市場換匯模式下，試點階段滬股通總額度為3，000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，港股通總額度為2，500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，如果每個交易日兩市流入流出的額度相當，那么結(jié)售匯規(guī)?？苫镜窒?。

但是，滬港兩地股市的波動總是存在差異，這種市場間的差異將導致資金流向的不平衡，資金會從表現(xiàn)較差的市場流向表現(xiàn)較好的市場。

比如，當滬指大漲而恒指下跌時，滬港通資金可能會從港股撤出流向滬股，極端市況下，需要從港幣轉(zhuǎn)換為人民幣的資金理論上可高達235億元人民幣，約合37.6億美元，這幾乎相當于目前人民幣/港幣即期匯率每月的交易規(guī)模，將在極短時間內(nèi)形成單邊市，對港幣將形成拋壓，帶來貶值壓力，反之，則將對港幣帶來升值壓力，若極端市況持續(xù)，甚至會對港幣的聯(lián)系匯率制度帶來挑戰(zhàn)。

此時市場所有參與者面臨的匯率風險都急劇放大，特別是報價銀行將經(jīng)受考驗。

當人民幣兌港元匯率出現(xiàn)較大波動時，亦可能引發(fā)對股市的連鎖反應。比如在人民幣兌美元連續(xù)貶值而不能有效對沖匯率風險的情況下，香港投資者可能會拋售滬股集中撤出，引發(fā)滬股下跌。（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供）endprint