成一蟲

近期有商業(yè)銀行同業(yè)存單、兩年期國債發(fā)行出現(xiàn)流標(biāo)現(xiàn)象。北京銀行（601169.SH）發(fā)行15億元的9個(gè)月期同業(yè)存單僅獲11億元認(rèn)購，參考收益率為4.9001%。有觀點(diǎn)認(rèn)為這是因?yàn)榕錾县?cái)政繳稅、債券發(fā)行量大、新股發(fā)行等短期利空。也有人認(rèn)為，這表明機(jī)構(gòu)們不認(rèn)為中短期內(nèi)市場利率會(huì)持續(xù)下行。

同業(yè)存單被認(rèn)為可以提高中長端上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的基準(zhǔn)性。Shibor期限主要在隔夜到1個(gè)月之內(nèi)。而目前銀行已發(fā)行的同業(yè)存單期限主要在3-9個(gè)月。同業(yè)存單的招標(biāo)利率可成為判斷各家商業(yè)銀行3-9個(gè)月內(nèi)資金供需情況的重要指標(biāo)。

近兩三個(gè)月來，中國貨幣政策頗為寬松，存準(zhǔn)率定向調(diào)整、存貸比計(jì)算方式修改、央行連續(xù)十周的凈投放、銀行貸款增速明顯提升。很長時(shí)間以來，央行正回購利率一直維持在4%。整個(gè)上半年，國內(nèi)的資金利率有所下降，尤其是以余額寶為代表的貨幣市場基金，年化收益率從6%多降至4%出頭。在6月底這樣的傳統(tǒng)資金緊張時(shí)點(diǎn)，資金利率都相當(dāng)穩(wěn)定。

但是，目前這一進(jìn)程似乎已經(jīng)終結(jié)。市場偏向于認(rèn)為，資金利率已經(jīng)降至階段谷底。不論是同業(yè)存單、協(xié)議存款，還是各種理財(cái)產(chǎn)品、債券票據(jù)，利率都停止下行，甚至一度有所反彈。

剛公布的上半年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，二季度GDP增速（7.5%）略好于一季度，達(dá)到預(yù)定目標(biāo)；6月末廣義貨幣（M2）余額120.96萬億元，同比增長14.7%，增速高于13%的目標(biāo)。同時(shí)，政府一直在強(qiáng)調(diào)不搞“大水漫灌”。因此，近期貨幣政策全面放松可能已經(jīng)完全無望。在此背景下，利率企穩(wěn)不足為奇。

目前中長期國債利率大致為4.1%-4.3%。余額寶、銀行短期保本理財(cái)產(chǎn)品的利率也差不多。所以，目前中國市場化的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平約為4%，比西方發(fā)達(dá)國家高不少。近幾年，國內(nèi)投資者對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如信托產(chǎn)品、私募債）的年收益率期望值一直在8%-10%以上。這應(yīng)該就是A股市場整體市盈率已經(jīng)很低卻持續(xù)走熊的重要原因——相對(duì)于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來說，市場利率水平過高，導(dǎo)致從事實(shí)業(yè)投資的性價(jià)比不明顯。

上半年，中國CPI同比上漲幅度為2.3%，政府CPI目標(biāo)為3.5%，應(yīng)該說通貨膨脹水平相當(dāng)溫和。從這個(gè)角度講，貨幣政策有進(jìn)一步松動(dòng)的空間。既然M2增長過快，數(shù)量指標(biāo)已經(jīng)超標(biāo)，央行會(huì)不會(huì)考慮實(shí)行價(jià)格手段，開始降低存貸款基準(zhǔn)利率呢？尤其是考慮到企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)較重，中小企業(yè)實(shí)際貸款利率偏高。

如果央行不出手，依靠市場的力量，存貸款利率很難下降。目前銀行吸儲(chǔ)通常按基準(zhǔn)利率上調(diào)10%的上限進(jìn)行，而規(guī)模極其龐大的銀行短期理財(cái)產(chǎn)品的利率高出30%以上。這預(yù)示著存款利率全面市場化后的“可怕”場景。央行行長周小川日前表示，利率市場化在兩年之內(nèi)應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)。假設(shè)其他條件不變，兩年后一年期存款利率可能就會(huì)上浮到4%-4.5%。

銀行資產(chǎn)端（貸款）早已市場化，競爭不會(huì)變得更為慘烈，換言之，銀行的存貸息差可能縮小，卻不會(huì)縮小太多，起碼還有2-2.5個(gè)百分點(diǎn)。故存款利率市場化很可能會(huì)小幅推高貸款的整體利率水平?？墒?，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，利率本該下行。

國內(nèi)信貸需求向來受到壓制，很多企業(yè)資金饑渴，甚至?xí)?duì)具體的利率水平不太敏感。因?yàn)槊耖g借貸利率更高，也因?yàn)橛械钠髽I(yè)就沒想過徹底還清貸款。地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)吸收融資的非標(biāo)產(chǎn)品利率一直保持堅(jiān)挺，并未受到上半年資金利率下行的影響。央行的貨幣寬松政策降低了短期資金利率，卻不能降低1年期以上的“非標(biāo)”產(chǎn)品利率。細(xì)究起來，有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、非標(biāo)監(jiān)管趨嚴(yán)、部分行業(yè)的貸款之路被堵死等原因。未來倘若出現(xiàn)信用違約事件，“剛性兌付”神話破滅，則非標(biāo)產(chǎn)品的整體利率水平還可能上升。

短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象，但中長期GDP增速肯定會(huì)遠(yuǎn)離8%，再下臺(tái)階。同期還要完成利率市場化改革。為了對(duì)沖掉其負(fù)面影響，應(yīng)該適時(shí)引導(dǎo)利率下行，如降準(zhǔn)降息，力推地方債等。endprint