王群航

老版《基金法》于2004年6月1日施行，7月1日，與其配套的法規(guī)《公開募集證券投資基金運作管理辦法》施行?！耙环ㄒ灰?guī)”的正式施行前后僅相差一個月。

2013年6月1日，新版《基金法》付諸施行。在這之前的四天，即5月26日，作為與新版《基金法》配套的法規(guī)《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（下稱“新《辦法》”）公開征求意見結束，但當年并沒有頒布施行。由于種種原因，一直等到2014年的7月12日，新《辦法》才終于頒布，并將于8月8日施行，新《辦法》將對基金公司今后的管理與運作產(chǎn)生多方位的深刻影響。

注冊制的喜與憂

注冊制時代來臨了，新產(chǎn)品的發(fā)行從理論上來看將會越來越快，但這種快并非所有的基金公司都能夠“消費”得起：要想產(chǎn)品多，相關基金公司有能夠擔當?shù)闷鹑绱酥厝蔚漠a(chǎn)品設計團隊嗎？產(chǎn)品多了，市場部能夠招架得住快節(jié)奏的發(fā)行嗎？產(chǎn)品成立之后，研究隊伍、投資隊伍能夠擔當?shù)闷饐幔?/p>

并且，最為重要的是每只產(chǎn)品的業(yè)績都能夠跟得上嗎？不會又制造出大量的迷你基金吧？每一只產(chǎn)品都是一個獨立的個體，清算等后臺工作是以產(chǎn)品的數(shù)量來統(tǒng)計的，與規(guī)模的大小關系不大，這意味著多發(fā)產(chǎn)品將抬高后臺的邊際成本。

當然，注冊制也會有某些地方讓一些基金公司高興，說好聽些，就是跟隨創(chuàng)新的腳步可以更快了；說直白些，就是抄襲的速度能夠顯著提高。關于創(chuàng)新，很多有實力的基金公司都很有積極性，但都有普遍性的擔憂？市場對于創(chuàng)新的保護期太短，這邊耗費很多時間和精力辛辛苦苦做出來的創(chuàng)新，人家只需幾天就可以快速模仿出來。

新基金的發(fā)行從2013年初開始實行備案制以來，在這短短的一年半略多一點的時間里，新基金的發(fā)行數(shù)量已經(jīng)超過了550只。

截至2014年上半年末，基金的基本數(shù)量（按照新基金的《招募說明書》進行統(tǒng)計）已經(jīng)超過了1700只，市場數(shù)量（按照基金代碼進行統(tǒng)計，因為某些基金有份額分級、分類的情況）已經(jīng)超過了2100只，基金的數(shù)量已經(jīng)與2012年初股市上的股票數(shù)量相當。

伴隨著新基金發(fā)行盛宴的是基金平均規(guī)模的快速縮小，是迷你基金的數(shù)量快速增加，是基金經(jīng)理一拖多情況的越來越普遍，是新任基金經(jīng)理的接不上茬等令人頗為奇怪的現(xiàn)象。產(chǎn)品數(shù)量快速升上去了，全效資產(chǎn)（將基金資產(chǎn)統(tǒng)一按照1.5%的管理費率進行統(tǒng)計）總值卻無法同步快速跟進，有些公司甚至還在倒退。

值得欣慰的是，無論是自2013年開始的備案制，還是即將要實行的注冊制，一些綜合實力較弱的基金公司還是能夠冷靜下來，認真思考產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略：是不發(fā)，還是發(fā)？是少發(fā)，還是多發(fā)？

發(fā)起式基金成為試金石

新《辦法》讓發(fā)起式基金的發(fā)行更加簡單了，因為兩個重要的障礙已經(jīng)被去除了：不再需要5000億元的起點規(guī)模，不再需要200個最初的持有人，只要基金公司股東、公司自有資金、公司高級管理人員或者基金經(jīng)理等認購的金額不少于1000萬元人民幣，就可以先玩上三年。

雖然前面已經(jīng)有了注冊制，現(xiàn)在發(fā)起式基金的成立條件又顯著降低了很多，但即使如此，在新基金發(fā)行普遍困難的今天，在新公司沒有歷史業(yè)績作為參照的情況下，基金公司股東、基金公司等能夠為每一只產(chǎn)品先逐個墊資1000萬元嗎？有沒有哪個新公司敢于先自己出錢，先自掏腰包發(fā)行一批基金，以期通過自身良好的專業(yè)化投資管理能力，讓良好的業(yè)績來吸引申購資金的不斷進入，最后輕松地在三年內超過兩億元呢？

估計沒有。不僅新公司方面不會有，老公司方面大概率地也很難有：老公司方面有敢于利用當前這種發(fā)起式基金制度便利，快速設立新基金嗎？尤其是一些市場品牌形象較為高大上的老公司，在某些方面的管理能力較為領先的公司。

無論新老，如果都沒有，則可以充分說明這樣一個嚴酷的現(xiàn)實問題：絕大多數(shù)基金公司及其股東對于自身的投資管理能力是沒有自信的，不敢用自己的資金來進行投資，只要風險偏高一些。很多人開基金公司，只是沖著收取管理費這個經(jīng)營目的而來的，這其實是一種非常讓人無奈的行業(yè)性悲哀！

股基和債基的深刻變化

新《辦法》第三十條第一項規(guī)定：“百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于股票的，為股票基金?！?/p>

這表明，按照新的法規(guī)，股票基金的股票投資倉位下限將會上升20個百分點，這種提高作為法定的、硬性的、明確的量化指標，將使得股票基金出現(xiàn)如下一系列變化。

第一，股票基金的數(shù)量短時間里將會大量減少。由于老《辦法》中規(guī)定股票基金的股票投資倉位下限是60%，新《辦法》實施之后，新老股票基金將會有一個銜接的過程。雖然管理層規(guī)定了上述第三十條第一項可以自新《辦法》實施之日起一年后開始執(zhí)行，但這一年將是短暫的。

若現(xiàn)有股票基金合同約定的最低倉位不符合該規(guī)定的，可以選擇修改基金類型為混合型，對于該類型的修改，除合同明確約定需要召開持有人大會外，僅需要履行修改合同并在取得托管人認可后進行相應的公告及備案流程，無須專門召開持有人大會。若想維持股票基金類型不變而打算提高現(xiàn)有股票基金合同約定的最低倉位的，該項修改屬于對持有人利益影響較大的事項，是需要召開持有人大會的。從過往情況和實際操作需求來看，未來老式股票基金自動轉型成為混合基金，將是極大范圍的大概率事件。

第二，股票基金的平均股票投資倉位將進一步提高。根據(jù)濟安金信基金評價中心的統(tǒng)計，從2005年初至2012年末，具有主動型投資風格的股票基金的平均股票投資倉位為81.46%，雖然已經(jīng)處在較高的位置，但是公募基金行業(yè)里歷來就有高倉位運作的習慣，未來為了防止大額凈申購導致倉位突然降低，新《辦法》實施之后，股票基金的最低平均股票投資倉位將會提高到90%左右。如此一來，股票型基金將更加像股票型基金，其風險收益特征將更加趨高。

新《辦法》第三十二條第（六）項規(guī)定：“基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的百分之一百四十?！眅ndprint

參照這個規(guī)定，從現(xiàn)在開始，債券基金將無法大規(guī)模地加杠桿做放大投資，已有放大投資的基金將在兩年內完成降杠桿的任務。如此一來，債券基金在降低了風險的同時，也降低了獲取較高收益的機會。就目前的利率市場環(huán)境、債基績效、貨幣市場基金的績效等綜合情況來看，債基未來的市場空間或將縮小。

混合基金將更為龐雜

鑒于上述分析，大量的股票基金必將會被劃歸到混合基金中來，混合基金的數(shù)量將會立即增加很多，其中細分的偏股型基金將會更加充實。并且，這一部分被轉移過來的基金，或將會紛紛披著混合基金的外衣，實際上進行著與股票基金一樣的投資運作。

另外，根據(jù)新《辦法》第三十條第二項、第四項、第五項中的內容，即：“百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于債券的，為債券基金；”“百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為基金中基金；”“投資于股票、債券、貨幣市場工具或其他基金份額，并且股票投資、債券投資、基金投資的比例不符合第（一）項、第（二）項、第（四）項規(guī)定的，為混合基金?！?/p>

按照上述規(guī)定，混合基金將會比以往具有更為豐富的內涵，這將會給基金公司未來對于混合基金的管理提出更高的要求。至于絕大多數(shù)基金公司是否能夠勝任，目前來看依然是一個很大的未知數(shù)。

從目前的情況來看，絕大多數(shù)基金公司僅僅只是把混合基金或管理的像股票基金，或管理的像債券基金，而對于混合基金的本質，即大類資產(chǎn)的靈活配置，則基本上都沒有真正做好，并以此為基礎來為投資者創(chuàng)造出絕對收益。

FOF未來可期

在美國，截至2012年末，共有150家公司發(fā)行了1022只FOF，資產(chǎn)總規(guī)模為9062.6億美元，平均每家公司發(fā)行了6.81只FOF，平均每只FOF的規(guī)模為8.87億美元。按照新《辦法》，雖然FOF已經(jīng)放行，但以下幾個原因決定其在國內的發(fā)展速度將不會很快。

首先，沒有基金研究員。在基金公司的研究部門里，分別設置有專攻各個方向的研究團隊，在股票研究方面，最大團隊已經(jīng)超過150人；在債券研究方面，最大的研究團隊已經(jīng)超過20人。在美國最大的FOF投資顧問公司里，有70多名專業(yè)投資研究分析人員。在中國，這個空白的填補仍需要時間。

中國證券市場上早期FOF的業(yè)績幾乎全軍覆沒，其原因主要在于：（1）一些證券公司和銀行根本就沒有重視這個方面的業(yè)務，或沒有組建專門的研究團隊；（2）絕大多數(shù)沒有聘用外部投資顧問，相關業(yè)務多只是由極少數(shù)人自己在琢磨；（3）一些相關人員其實不懂基金，或者說是只了解某小類基金的某些細節(jié)；（4）沒有一套科學合理的投資決策流程；（5）組合中幾乎都有大量的股票投資，這樣的FOF其實都不能夠算是真正意義上的、純正的FOF；（6）出于種種情況，投資了很多新基金；（7）某些公司、銀行的FOF績效考核機制可能存在著一些問題。

其次，按照標的的屬性，F(xiàn)OF有三類：內部FOF——只投資自己公司的基金；外部FOF——只投資其它公司的基金；全市場FOF——內外都可以投。

對于內部FOF，如果購買了自家公司旗下的某些基金，那么對于那些沒有購買的基金，如何向它們的持有人解釋呢？如果所買的那些基金的業(yè)績表現(xiàn)不好，如何向FOF的持有人交待呢？如果是內部FOF，如何規(guī)避涉及內幕交易的嫌疑？已經(jīng)有看好內部FOF的基金公司人士公開表示：“畢竟是同一公司，更清楚產(chǎn)品的配置情況和基金經(jīng)理的投資風格。”

我們都知道，在投資股票方面，如果上市公司的人買賣自己公司的股票，弄不好就會涉及到內幕交易的問題，是違法的行為。當前老鼠倉抓了這么多，這方面的風險需要防范。

如果FOF不是內部FOF，即可以購買其他公司的基金，那么，在大力支持其他基金公司的發(fā)展之后，如何向自己的公司老板說明情況呢？如何平息內部的非議呢？是否會有“吃里扒外”的顧慮？

第三，F(xiàn)OF將如何收費？基金投資股票，交易傭金已經(jīng)高于普通散戶一倍多了。投資基金有認（申）購費、贖回費、管理費、托管費、指數(shù)使用費等，未來的FOF將要如何收費，還是繼續(xù)收一圈？

即使有這些困難，筆者還是對公募基金公司未來可以管理FOF充滿了信心，其原因在于：《資產(chǎn)管理機構開展公募證券投資基金管理業(yè)務暫行規(guī)定》已于2013年6月1日起施行，其第二條規(guī)定在中國境內依法設立的證券公司、保險資產(chǎn)管理公司以及專門從事非公開募集證券投資基金管理業(yè)務的資產(chǎn)管理機構共三類機構可以投資公募基金。對這個《規(guī)定》，我們換個角度來看，那就是確立了公募基金公司在國內資產(chǎn)管理行業(yè)的標桿地位。

回顧中國財富管理市場的發(fā)展歷史，在股票類、債券類資產(chǎn)管理方面，正是因為有了公募基金管理公司的出現(xiàn)，才使得資產(chǎn)管理業(yè)務逐步走上了法制、專業(yè)、規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展的道路。在未來FOF的發(fā)展上，即使會有一些波折，也將會循此路徑。

更為重要的是，未來真正有望促進中國基金市場全面發(fā)展的重任，或許將會落在FOF的肩膀上，F(xiàn)OF將不僅僅從規(guī)模方面促進基金市場的繁榮和發(fā)展，更會在合法、合規(guī)、優(yōu)勝劣汰等方面促進本已是標桿市場的公募基金能夠有一個更強大的發(fā)展動力。

基金管理人的責任意識

新《辦法》第五十三條規(guī)定：“基金管理人注冊基金，向中國證監(jiān)會提交的申請材料存在信息自相矛盾、或者就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，中國證監(jiān)會將中止審查，并在六個月內不再受理基金管理人提交的基金注冊申請。基金管理人注冊基金，向中國證監(jiān)會提交的申請材料存在虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏的，中國證監(jiān)會不予受理；已經(jīng)受理的，不予注冊；已經(jīng)注冊，尚未募集的，撤銷注冊決定；并在一年內不再受理該基金管理人提交的基金注冊申請，對該基金管理人及其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，采取相關行政監(jiān)管措施并記入誠信檔案；情節(jié)嚴重的，采取單處或者并處警告、三萬元以下罰款。已經(jīng)注冊并募集的，依照《證券投資基金法》第一百三十二條的規(guī)定處罰。”

上述規(guī)定是新《辦法》里新加的，是在注冊制背景下必須要有的，它將對促進基金公司相關人員工作責任意識的提高有著非常積極的作用。

回顧自2013年以來的新產(chǎn)品發(fā)行，其中就出現(xiàn)了一些本不該出現(xiàn)的問題，例如：在新基金的《招募說明書》里找不到業(yè)績比較基準，指數(shù)型基金里沒有對于產(chǎn)品跟蹤誤差的量化要求指標，《發(fā)行公告》和《招募說明書》中都沒有發(fā)行日期、《招募說明書》中的章節(jié)序號混亂，產(chǎn)品的投資范圍表述不清等。

對這些嚴重的錯誤，投資者如果詢問基金公司，根本無法得到滿意的答復，基金公司眾口一詞的答復是：我們的產(chǎn)品已經(jīng)在證監(jiān)會獲批了。

言外之意就是：基金公司們這樣做，是獲得了監(jiān)管層的許可。公募基金表現(xiàn)出這樣的服務態(tài)度和非專業(yè)素養(yǎng)，十分不應該。endprint