甄曉微

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，理論界和實(shí)務(wù)界形成一個(gè)共識(shí)：融資決策的不同選擇，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)產(chǎn)生重要的影響。一致的觀點(diǎn)是：公司必須在銷(xiāo)售額目標(biāo)（營(yíng)業(yè)收入）與經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)資源（籌集資金的方式）的方面搞好平衡，才能保持健康的增長(zhǎng)。因此，企業(yè)發(fā)展能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系受到廣泛關(guān)注。

一、資本結(jié)構(gòu)與可持續(xù)增長(zhǎng)的基本含義及內(nèi)在聯(lián)系

1.基本內(nèi)涵。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來(lái)源構(gòu)成及具體比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)主要通過(guò)公司債務(wù)籌資占總籌資的比率來(lái)衡量，即杠桿比率。一般有三種作法：一是使用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，即通常所說(shuō)的資產(chǎn)負(fù)債率；二是使用負(fù)債與權(quán)益的比率，這實(shí)際上是資產(chǎn)負(fù)債率的另一種表達(dá)方式；三是長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，即長(zhǎng)期負(fù)債率。

2.資本結(jié)構(gòu)與可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)在聯(lián)系。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題對(duì)公司的持續(xù)發(fā)展具有重要的意義，這主要體現(xiàn)為：一是合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低公司的綜合資本成本；二是合理的資本結(jié)構(gòu)可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益；三是合理的資本結(jié)構(gòu)可以提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，增加公司的價(jià)值。引用James C.Van Horne的穩(wěn)態(tài)模型來(lái)說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響。

二、國(guó)內(nèi)外同業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況

考慮到資產(chǎn)管理行業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債普遍很少的現(xiàn)狀，本文基于傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)。

1.國(guó)外資產(chǎn)管理同行資本結(jié)構(gòu)分析。本部分選取比較對(duì)象的原則是：從韜?；輴偣竟嫉?010年末全球資產(chǎn)管理規(guī)模前十名公司中，逐一分析后，剔除了專(zhuān)注于銀行主業(yè)的公司和數(shù)據(jù)無(wú)法獲取的非上市公司，最后選定了四家可比對(duì)象，包括資產(chǎn)管理規(guī)模排名前三的貝萊德集團(tuán)（2006年合并美林投資管理后改名，以下簡(jiǎn)稱(chēng)BLK）、道富集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)STT）和安聯(lián)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)Allianz），以及排名第七的安盛集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)AXA），這四家集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)期限均將超過(guò)或接近100年。持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r良好，具有較好的比較借鑒意義。（1）分析2002到2011年的數(shù)據(jù)，四家集團(tuán)公司各年平均資產(chǎn)負(fù)債率在39%-45%之間。（2）從資產(chǎn)負(fù)債率看，2002-2008年各公司的資產(chǎn)負(fù)債率較為平穩(wěn)，2009年起，BLK在加大投資型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展力度的同時(shí)，增加了負(fù)債以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)沖擊，負(fù)債比率顯著提高；而Allianz為擺脫危機(jī)困境，出售子公司德累斯頓銀行，降低了負(fù)債比率；另外兩家負(fù)債比率持續(xù)保持穩(wěn)定。（3）以?xún)糍Y產(chǎn)收益率反映的公司持續(xù)發(fā)展情況看，2008年危機(jī)爆發(fā)前，四家集團(tuán)平均凈資產(chǎn)收益率基本穩(wěn)定在12%，2008年和2009年受危機(jī)影響明顯下降，2010-2011年穩(wěn)定在8%。為在正常經(jīng)營(yíng)環(huán)境下探尋資本結(jié)構(gòu)與公司持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)系，此處剔除危機(jī)爆發(fā)后的數(shù)據(jù)，從2002-2008共7年的數(shù)據(jù)分析得知，負(fù)債比率明顯高的Allianz，其凈資產(chǎn)收益率明顯低，負(fù)債比率接近的其他三家公司，其凈資產(chǎn)收益率較為接近。

2.國(guó)內(nèi)證券同行資本結(jié)構(gòu)分析。本部分選取比較對(duì)象的是：按2011年末資產(chǎn)規(guī)模排名前五位的上市證券公司，這五家的總資產(chǎn)占全部上市證券公司總資產(chǎn)的65%。具體包括中信證券、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券和招商證券?？紤]到2007年啟用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，因此，所選比較數(shù)據(jù)期間為2007-2011年五年。（1）分析2007到2011年的數(shù)據(jù)，五家證券公司各年平均資產(chǎn)負(fù)債率在28%左右。（2）從資產(chǎn)負(fù)債率看，除海通證券和招商、華泰的個(gè)別年份外，整體看，各家券商較為穩(wěn)定。招商證券的負(fù)債比率均值最高，為39.61%；海通證券的負(fù)債比率均值最低，為13.51%，公司間差異較大。（3）以?xún)糍Y產(chǎn)收益率反映的公司持續(xù)發(fā)展情況看，除2007年和2011年因資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率波幅較大外，其他年份各券商的凈資產(chǎn)收益率基本穩(wěn)定在年度均值附近。同時(shí)，從年度平均值看，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高的招商、華泰、中信和廣發(fā)，其凈資產(chǎn)收益率的均值也相對(duì)較高。

3.國(guó)內(nèi)基金同行資本結(jié)構(gòu)分析。本部分選取比較對(duì)象的是：2011年末我國(guó)公募基金公司69家，資產(chǎn)規(guī)模在20億以上的只有5家，占全部基金資產(chǎn)規(guī)模比例不到一半，公司規(guī)模小于證券公司，且基金公司之間的規(guī)模差異不顯著。因此，此部分增加了樣本量，選取了2011年末資產(chǎn)規(guī)模排名前十家。具體包括：易方達(dá)、華夏、南方、廣發(fā)、大成、匯添富、富國(guó)、銀華、長(zhǎng)盛和招商。受公開(kāi)數(shù)據(jù)所限，所選比較數(shù)據(jù)期間為2008-2011年。（1）分析2008到2011年的數(shù)據(jù)，十家基金公司各年平均資產(chǎn)負(fù)債率在23%左右。（2）從資產(chǎn)負(fù)債率看，各家基金公司各年的負(fù)債比率都基本穩(wěn)定在年度平均值附近。與證券公司相比，各基金公司間負(fù)債比率的差異較小，數(shù)值基本處于20%-30%之間。（3）因基金公司非公開(kāi)上市，其凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)未能獲取，故此處暫以?xún)糍Y產(chǎn)增長(zhǎng)率分析公司持續(xù)發(fā)展情況。整體看，各家基金公司的年平均凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率基本都在11%-21%之間，保持高于同期GDP的增速。但各家基金公司在不同年份的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率變動(dòng)較大，原因是：一方面近幾年多家基金公司增資所致，另一方面是資本市場(chǎng)不穩(wěn)定導(dǎo)致的基金管理費(fèi)收入的波動(dòng)較大。同時(shí)，從年度平均值中，未發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率之間存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

4.國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司資本結(jié)構(gòu)。本部分選取八家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司2007-2010年末數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)。（1）分析2007到2010年的數(shù)據(jù)，八家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司各年平均資產(chǎn)負(fù)債率在17%-24%之間。（2）從2007-2010年各家資產(chǎn)負(fù)債率看，除新華和泰康公司外，其他各公司較為平穩(wěn)，集中在15%-30%之間。（3）以?xún)糍Y產(chǎn)收益率反映的公司持續(xù)發(fā)展情況看，2007-2010年，各家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司凈資產(chǎn)收益率年度平均值差異較大，泰康和華泰較高，太平洋和人保較低。同時(shí)，華泰負(fù)債比率均值低，凈資產(chǎn)收益率均值高；泰康負(fù)債比率均值較高，凈資產(chǎn)收益率均值也較高。因此，從年度平均值中，未能發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率之間存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三、保險(xiǎn)資管公司資本結(jié)構(gòu)狀況比較分析

1.保險(xiǎn)資管公司負(fù)債比率低于國(guó)內(nèi)外同行。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司更傾向于內(nèi)部融資，主要源自股東增資，前文數(shù)據(jù)比較可知，負(fù)債比率均值顯著低于國(guó)外資產(chǎn)管理同行，也低于國(guó)內(nèi)的證券與基金同行。

2.資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間關(guān)系分析。一是上述國(guó)外資產(chǎn)管理同行的分析表明，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與財(cái)務(wù)學(xué)基本理論相一致。如James C.Van Horne的穩(wěn)態(tài)模型認(rèn)為：“權(quán)益乘數(shù)與可持續(xù)增長(zhǎng)率呈正相關(guān)關(guān)系”，即與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。二是國(guó)內(nèi)的證券公司數(shù)據(jù)分析表明，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系。分析原因是：過(guò)去30年里，中國(guó)GDP平均增速大約為9%，遠(yuǎn)高于美國(guó)4%的平均增速。2007年以來(lái)，上市證券公司的年平均凈資產(chǎn)收益率都在10%以上，高于同期GDP增速，因此，證券公司通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)可獲得超額收益。三是基金以及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的資產(chǎn)負(fù)債率同凈資產(chǎn)收益率的關(guān)聯(lián)關(guān)系不明顯。原因集中體現(xiàn)在：一是基金和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)起步較晚，數(shù)據(jù)可獲取性較差，因此限制了樣本數(shù)量，可能對(duì)分析的結(jié)論有所影響；二是基金和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司均是非上市公司，資本來(lái)源基本都是股東投入資本，資本管理的方式有限、意識(shí)淡薄，影響了對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與收益能力相關(guān)關(guān)系的追蹤。此外，不同基金公司年平均凈資產(chǎn)收益率反映的盈利能力較為接近，主要原因是基金管理費(fèi)率為市場(chǎng)化統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。而保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司盈利能力差異較大的原因是，各家公司創(chuàng)造主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的管理費(fèi)率差異較大。這影響了資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率關(guān)聯(lián)關(guān)系的追蹤結(jié)果。

四、完善保險(xiǎn)資管公司資本結(jié)構(gòu)管理的建議

1.適當(dāng)提高負(fù)債比率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。財(cái)務(wù)杠桿的作用體現(xiàn)在，如果融資所能獲取的期望收益率高于負(fù)債資本成本率時(shí)，企業(yè)可以獲得超額收益，增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿必須同所處的環(huán)境相協(xié)調(diào)。保險(xiǎn)資管公司具備加大杠桿力度的條件：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于快速增長(zhǎng)期，處于相同宏觀環(huán)境的上市證券公司已經(jīng)通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的作用，具有現(xiàn)實(shí)借鑒意義。二是保險(xiǎn)資管公司自成立以來(lái)各年的凈資產(chǎn)收益率均遠(yuǎn)高于同期的資產(chǎn)負(fù)債成本率。三是保險(xiǎn)資管公司的資產(chǎn)負(fù)債比率均小于國(guó)內(nèi)外同業(yè)，具有調(diào)整的空間。因此，建議保險(xiǎn)公司適當(dāng)提高負(fù)債比率。

2.調(diào)整股東分紅政策，提高資本管理效率。年底分紅是將公司經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)分配至股東的行為，利潤(rùn)分配后，凈資產(chǎn)相應(yīng)減少，如果負(fù)債不變，則資本結(jié)構(gòu)將相應(yīng)發(fā)生變動(dòng)。據(jù)了解，保險(xiǎn)資管公司分紅比例持續(xù)保持較高水瓶女。為此，建議通過(guò)降低或推延分紅政策，主動(dòng)管理公司的資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率。

3.提前做好資本規(guī)劃，完善公司治理結(jié)構(gòu)。面對(duì)市場(chǎng)化挑戰(zhàn)，保險(xiǎn)資管公司需提前抓緊做好人才管理、系統(tǒng)投入以及專(zhuān)業(yè)化資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)搭建等方面的工作，這些都需要有不同程度的資本投入，公司的發(fā)展將進(jìn)入新的階段，也要求資本結(jié)構(gòu)水平相應(yīng)變動(dòng)，以適應(yīng)新的增長(zhǎng)水平。當(dāng)前自有資金運(yùn)作效果很好，如果不提早進(jìn)行資本規(guī)劃，將可能出現(xiàn)急需資本投入而影響投資業(yè)務(wù)，最終影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，將資本管理規(guī)劃納入公司整體規(guī)劃十分必要。

（作者單位：中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司）